论文部分内容阅读
京东创始人、董事长刘强东今年9月涉嫌刑事犯罪，使市场一度担心公司经营状况。Google、Facebook、百度、京东、小米等海内外知名公司和相当数量的海外上市中国公司采用双重股权结构，极易产生类似的创始人风险。双重股权结构一般指公司发行具有不同表决权的股票，这在促进公司高速发展的同时，也给公司带来了巨大的风险。我国已经开始进行中国存托凭证（CDR）试点，以吸引在海外上市的优秀中国公司回归国内资本市场；《国务院关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》今年9月发布，提出：推动完善公司法等法律法规和资本市场相关规则，允许科技企业实行“同股不同权”治理结构。在此背景下，我国应尽快完善相关监管制度，护航治理创新、有效遏制同股不同权的风险。
如硬币有两面，双重股权结构利弊兼有，不能简单判断利与弊谁大谁小。
双重股权结构（AB股）的一大优势是可以满足不同利益诉求的股东。传统股权结构下，难以有效化解经营性股东和投资性股东之间的利益冲突。而在双重股权结构下，创始人为代表的经营性股东拥有决定性的投票权（B股每股的投票权高于A股），可以确保公司經营稳定，同时B股需转换为A股后才能公开交易。投资性股东持有的A股自由交易。这从一定程度上缓解了两类股东的利益冲突。
双重股权结构的另一大优势是为创始人提供了一定程度的保护。高科技企业的发展在某种程度上离不开创始人的个人贡献与魅力，创始人的才能是这些公司发展壮大的原动力；创始人失去对公司的控制，可能对公司的发展很不利。如美国苹果公司在创始人乔布斯被迫离开后陷入困境，最终乔布斯回归为苹果带来巨大成功。在双重股权结构下，创始人或创始团队仅需掌握少数股权，就可实现对公司的控制，这既满足了高科技公司的融资需求，也满足了创始人对公司控制权的渴望。
双重股权结构也有不足。首先，双重股权结构违背了“同股同权”原则。公司股东享有平等的权利也承担同样的义务，这是各国公司法、证券法所遵循的基本通行原则。然而，双重股权结构使公司股东产生分化，出现了特权阶层。这部分股东享受超级投票权的同时承担了较少的义务。
其次，双重股权结构背离了资本多数决策原则，背离了资本市场民主。通过资本多数决策原则，公司多数股东的意志得以上升为公司意志，成为保护广大股东权益的有力保障。双重股权制度的出现，使得少数拥有超级投票权的股东得以操纵公司决策，少数人的意志代替多数人的意志成为公司意志，多数股东的权益失去有效保护。
其三，双重股权结构对传统公司治理结构提出挑战。独立董事占多数的董事会对公司经理层进行监督，确保公司经营符合多数股东的权益，这是传统公司治理的基本模式。但双重股权结构的出现，使得拥有超级控制权的股东可以轻易控制董事会、经理层，使公司治理的监督机制失效。同时，双重股权结构使并购重组对公司治理的提升作用失效，新股东无法挑战既有格局，因此失去提升公司治理的可能。
此外，拥有超级投票权的股东极易使公司陷入关键人风险。一旦这些股东遭遇意外，其投票权无法行使，公司极易陷入无法正常经营的险境。
基于双重股权结构的优势与弊端，相关地区就如何监管进行了有益的探索。
美国目前双重股权上市公司较多。美国公司双重股权的出现，一方面是公司为应对恶意收购而采取的保护性措施；另一方面是公司创始人团体为满足融资需求的同时维持控制权而采用。目前，美国各州的公司法仍将“一股一票”原则作为股东行使表决权的默认规则，但有部分州允许公司章程对此进行其他约定。与此同时，交易所出台规则来规范双重股权结构。如纽约交易所1985年允许公司在满足4个条件的情况下，发行不平等投票权股票，条件分别是：1.拥有投票权的股东，以三分之二以上投票批准创设第二层次的普通股；2.如发行股票公司的独立董事占据董事会多数席位，必须获得大多数独立董事批准，如独立董事在董事会没有占据多数席位，必须由所有董事批准此事；3.投票权受限的股票投票权差别不能超过10比1；4.低投票权股票的其他权利必须与高投票权股票的其他权利相一致。此外，美国主要交易所均要求采取双重股权结构的公司要对外进行充分的信息披露，使投资者对公司的股权架构有清晰的了解，降低投资者和公司之间的信息不对称。
加拿大双重股权结构公司出现于20世纪40年，60年代开始，大量的加拿大上市公司所有者出于股权激励但又不想失去控制权的需要，开始采用双重股权结构。此外，外来投资的增加促成了双重股权在加拿大的发展。出于保护本国经济独立性的需要，加拿大政府加大对外资的审查力度。为了规避审查，加拿大公司通过发行不同投票权的股票，吸引国外投资。目前，加拿大对于双重股权的监管措施主要包括，公司要在章程中详细说明各类型股票所享有的投票权，公司上市后所发行股票的投票权不得大于已发行股票的投票权，不同投票权股票的收购条件相同，低投票权股东有权选举1/3的董事，表决权比例不超过1：4等。
2018年4月，港交所修订的上市规则生效，此次修订的最大亮点之一是允许双重股权结构公司上市，后小米成首家在港交所上市的同股不同权企业。港交所对双重股权结构上市公司的监管措施，主要包括：上市后不得提高不同投票权的比例；不同投票权只可以给予上市公司在上市时或者上市后的董事；高投票权股票与普通股票的表决权比例为10：1；同股同权股东必须占投票权的10%；修订公司章程、任免独立非执行董事、任免审计师等重大事项必须采取“一股一票”制进行表决；加强信息披露要求，如公司需在上市文件中加入警示句；加强公司治理，如要求双重股权结构公司的治理委员会监督公司对于普通投票权股东的保护措施，聘用合规顾问等；要求公司在章程中列出对普通投票权股东的保障措施；当不同投票权受益人不再是董事或身故，不同投票权将失效，即所谓的“日落条款”。
目前我国公司法、证券法等法律仍将“同股同权”“一股一票”作为上市公司股权安排的法定默认选项；但同股不同权已提上日程，是大势。该如何有效监管，以扬长避短、充分发挥双重股权结构的优势？监管要点应该包括七个方面。
其一，监管机构应加强对双重股权结构公司的信息披露要求。应借鉴境外经验，要求发行人就公司股权结构安排做出详细说明，使投资者充分了解公司股权结构以及不同股权所享有的投票权。同时，要求公司在披露中说明如何保护低投票权股东的权益不受侵害。
其二，对双重股权结构下不同股份的投票权比例应加以限制，防止拥有超级投票权的股东在公司中拥有近乎无限的权力。
其三，对双重股权结构公司新发行不同投票权的股票应进行规定，防止既有高投票权股东利用自身所拥有的优势地位，对新发行股份的投票权进行有利于自身的设计，进而侵害新股东的权益。
其四，设置低投票权股东参与公司决策的最低门槛。通过设置最低门槛，如针对特定议题的投票权按比例向低投票权股东倾斜，董事会中固定比例的成员由低投票权股东选举等，帮助低投票权股东获得参与公司重大决策机会，在一定程度上平衡高投票权股东的影响。
其五，强化独立董事在董事会中的作用。在双重股权结构的上市公司中，独立董事对广大股东，特别是中小股东的保护尤为重要。因此，监管机构应加强独立董事在双重股权公司中的作用，如明确规定涉及公司重大经营决策事项必须获得独立董事认可。
其六，建立日落条款机制。例如要求双重股权公司在章程中规定，一旦高投票权股东从公司离职、离世，其所持有股份的高投票权自动失效。
此外，完善救济体系。某种意义上，市场对双重股权的容忍度取决于救济制度是否完善。在我国目前的司法体系下，采取美国的股东集体诉讼制度存在一定难度。可以考虑由专业证券机构出面，处理双重股权结构公司中低投票权股东与高投票权股东、公司管理层之间的纠纷。目前，我国已经建立了中小投资者证券服务机构，在持股行权、证券诉讼调解、股东维权方等面有了良好的实践。因此，可以考虑由类似机构调解处理双重股权结构公司中的纠纷。
作者供职于中国上市公司协会
双面AB股
如硬币有两面，双重股权结构利弊兼有，不能简单判断利与弊谁大谁小。
双重股权结构（AB股）的一大优势是可以满足不同利益诉求的股东。传统股权结构下，难以有效化解经营性股东和投资性股东之间的利益冲突。而在双重股权结构下，创始人为代表的经营性股东拥有决定性的投票权（B股每股的投票权高于A股），可以确保公司經营稳定，同时B股需转换为A股后才能公开交易。投资性股东持有的A股自由交易。这从一定程度上缓解了两类股东的利益冲突。
双重股权结构的另一大优势是为创始人提供了一定程度的保护。高科技企业的发展在某种程度上离不开创始人的个人贡献与魅力，创始人的才能是这些公司发展壮大的原动力；创始人失去对公司的控制，可能对公司的发展很不利。如美国苹果公司在创始人乔布斯被迫离开后陷入困境，最终乔布斯回归为苹果带来巨大成功。在双重股权结构下，创始人或创始团队仅需掌握少数股权，就可实现对公司的控制，这既满足了高科技公司的融资需求，也满足了创始人对公司控制权的渴望。
双重股权结构也有不足。首先，双重股权结构违背了“同股同权”原则。公司股东享有平等的权利也承担同样的义务，这是各国公司法、证券法所遵循的基本通行原则。然而，双重股权结构使公司股东产生分化，出现了特权阶层。这部分股东享受超级投票权的同时承担了较少的义务。
其次，双重股权结构背离了资本多数决策原则，背离了资本市场民主。通过资本多数决策原则，公司多数股东的意志得以上升为公司意志，成为保护广大股东权益的有力保障。双重股权制度的出现，使得少数拥有超级投票权的股东得以操纵公司决策，少数人的意志代替多数人的意志成为公司意志，多数股东的权益失去有效保护。
其三，双重股权结构对传统公司治理结构提出挑战。独立董事占多数的董事会对公司经理层进行监督，确保公司经营符合多数股东的权益，这是传统公司治理的基本模式。但双重股权结构的出现，使得拥有超级控制权的股东可以轻易控制董事会、经理层，使公司治理的监督机制失效。同时，双重股权结构使并购重组对公司治理的提升作用失效，新股东无法挑战既有格局，因此失去提升公司治理的可能。
此外，拥有超级投票权的股东极易使公司陷入关键人风险。一旦这些股东遭遇意外，其投票权无法行使，公司极易陷入无法正常经营的险境。
他山之石
基于双重股权结构的优势与弊端，相关地区就如何监管进行了有益的探索。
美国目前双重股权上市公司较多。美国公司双重股权的出现，一方面是公司为应对恶意收购而采取的保护性措施；另一方面是公司创始人团体为满足融资需求的同时维持控制权而采用。目前，美国各州的公司法仍将“一股一票”原则作为股东行使表决权的默认规则，但有部分州允许公司章程对此进行其他约定。与此同时，交易所出台规则来规范双重股权结构。如纽约交易所1985年允许公司在满足4个条件的情况下，发行不平等投票权股票，条件分别是：1.拥有投票权的股东，以三分之二以上投票批准创设第二层次的普通股；2.如发行股票公司的独立董事占据董事会多数席位，必须获得大多数独立董事批准，如独立董事在董事会没有占据多数席位，必须由所有董事批准此事；3.投票权受限的股票投票权差别不能超过10比1；4.低投票权股票的其他权利必须与高投票权股票的其他权利相一致。此外，美国主要交易所均要求采取双重股权结构的公司要对外进行充分的信息披露，使投资者对公司的股权架构有清晰的了解，降低投资者和公司之间的信息不对称。
加拿大双重股权结构公司出现于20世纪40年，60年代开始，大量的加拿大上市公司所有者出于股权激励但又不想失去控制权的需要，开始采用双重股权结构。此外，外来投资的增加促成了双重股权在加拿大的发展。出于保护本国经济独立性的需要，加拿大政府加大对外资的审查力度。为了规避审查，加拿大公司通过发行不同投票权的股票，吸引国外投资。目前，加拿大对于双重股权的监管措施主要包括，公司要在章程中详细说明各类型股票所享有的投票权，公司上市后所发行股票的投票权不得大于已发行股票的投票权，不同投票权股票的收购条件相同，低投票权股东有权选举1/3的董事，表决权比例不超过1：4等。
2018年4月，港交所修订的上市规则生效，此次修订的最大亮点之一是允许双重股权结构公司上市，后小米成首家在港交所上市的同股不同权企业。港交所对双重股权结构上市公司的监管措施，主要包括：上市后不得提高不同投票权的比例；不同投票权只可以给予上市公司在上市时或者上市后的董事；高投票权股票与普通股票的表决权比例为10：1；同股同权股东必须占投票权的10%；修订公司章程、任免独立非执行董事、任免审计师等重大事项必须采取“一股一票”制进行表决；加强信息披露要求，如公司需在上市文件中加入警示句；加强公司治理，如要求双重股权结构公司的治理委员会监督公司对于普通投票权股东的保护措施，聘用合规顾问等；要求公司在章程中列出对普通投票权股东的保障措施；当不同投票权受益人不再是董事或身故，不同投票权将失效，即所谓的“日落条款”。
监管要点
目前我国公司法、证券法等法律仍将“同股同权”“一股一票”作为上市公司股权安排的法定默认选项；但同股不同权已提上日程，是大势。该如何有效监管，以扬长避短、充分发挥双重股权结构的优势？监管要点应该包括七个方面。
其一，监管机构应加强对双重股权结构公司的信息披露要求。应借鉴境外经验，要求发行人就公司股权结构安排做出详细说明，使投资者充分了解公司股权结构以及不同股权所享有的投票权。同时，要求公司在披露中说明如何保护低投票权股东的权益不受侵害。
其二，对双重股权结构下不同股份的投票权比例应加以限制，防止拥有超级投票权的股东在公司中拥有近乎无限的权力。
其三，对双重股权结构公司新发行不同投票权的股票应进行规定，防止既有高投票权股东利用自身所拥有的优势地位，对新发行股份的投票权进行有利于自身的设计，进而侵害新股东的权益。
其四，设置低投票权股东参与公司决策的最低门槛。通过设置最低门槛，如针对特定议题的投票权按比例向低投票权股东倾斜，董事会中固定比例的成员由低投票权股东选举等，帮助低投票权股东获得参与公司重大决策机会，在一定程度上平衡高投票权股东的影响。
其五，强化独立董事在董事会中的作用。在双重股权结构的上市公司中，独立董事对广大股东，特别是中小股东的保护尤为重要。因此，监管机构应加强独立董事在双重股权公司中的作用，如明确规定涉及公司重大经营决策事项必须获得独立董事认可。
其六，建立日落条款机制。例如要求双重股权公司在章程中规定，一旦高投票权股东从公司离职、离世，其所持有股份的高投票权自动失效。
此外，完善救济体系。某种意义上，市场对双重股权的容忍度取决于救济制度是否完善。在我国目前的司法体系下，采取美国的股东集体诉讼制度存在一定难度。可以考虑由专业证券机构出面，处理双重股权结构公司中低投票权股东与高投票权股东、公司管理层之间的纠纷。目前，我国已经建立了中小投资者证券服务机构，在持股行权、证券诉讼调解、股东维权方等面有了良好的实践。因此，可以考虑由类似机构调解处理双重股权结构公司中的纠纷。
作者供职于中国上市公司协会