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[摘 要]本文首先分析国有企业陷入债务困境的原因，找到根源才能有的放矢。其次梳理了针对本轮债转股政策的争论，重点关注谁应该是债转股的企业、如何保证债转股政策实施的效果以及潜在的问题。最后是简要结语，希望能够为辽宁省相关政策制定提供参考。
[关键词]债转股；国有企业；高负债
[中图分类号]F27 [文献标识码]A [文章编号]1672-2426（2018）07-0057-04
中国经济进入新常态以来，国有企业的高杠杆率问题凸显，如何降低杠杆率成为讨论的焦点。2016年3月16日国务院总理李克强在十二届全国人大四次会议闭幕后的总理记者会上首次明确提出可以通过市场化债转股的方式来逐步降低企业杠杆率，拉开了新一轮债转股的大幕。随后国务院出台《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，其中将市场化银行债权转股权作为供给侧结构性改革“去杠杆”的一个重要手段，不仅引发了各界对新一轮债转股的广泛关注，同时争论也随之再次产生。之所以称为“再次”，是因为2000年前后由于商业银行不良资产和国有企业高负债率两大问题突出，曾经出台过债转股政策，那时学界关于债转股的目标、对象和配套措施就有很大的争论。
本文梳理和借鉴已有研究对本轮债转股提出我们的思考。全文安排如下，首先是国有企业陷入债务困境的原因分析，找到根源才能有的放矢，其次是本轮债转股政策的争论，重点关注谁应该是债转股的企业、如何保证债转股政策实施的效果以及潜在的问题，最后是简要结语。
一、国有企业陷入债务困境的原因分析
本轮债转股政策出台的直接原因是近年来部分国有企业由于高负债导致利息支出负担沉重，企业经营艰难，因此债转股的目标是使企业能够放下包袱、轻装前进。数据所限，本文仅以2011-2015年沈阳市国有及国有控股工业企业中市属企业的营业收入和财务费用情况为例（表1），将沈阳市国有及国有控股的市属工业企业作为一个整体可以看到，营业收入在逐年下降，财务费用在逐年上升。
正是基于减轻利息支出负担的考虑，有学者认为许多国有企业有很好的产品，销售业绩也很好，但利润却无法弥补高额的利息支出，沉重的负担已经成为掣肘国有企业发展的关键性因素，因此以债转股的形式实现国有企业混合所有制改革是一箭三雕的举措，既推动了国有企业改革，又降低了经济的杠杆率，还为民间资金提供了一个投资机会（姚洋，2016）。
然而对于造成国有企业高负债的根源，要么归结于宏观经济冲击或者行业发展态势萎靡，外部需求不足导致企业陷入经营困境，不得不通过债务来化解经营危机，要么强调国有企业社会负担重、历史遗留问题多等原因来表明高负债是一种无奈的选择，再或者干脆认为“國有企业经营不善是过去的失误造成的，因此是社会必须接受的沉没成本”。
简单来说，上述观点可以理解为国有企业高负债的原因在于企业经济效益低，而经济效益低则是多种客观因素造成的，因此面对当前国有企业陷入债务困境的情况，与其纠结于国有企业为什么经营不善倒不如帮助其走出短期困境，为其发展创造条件和环境，尤其是创新型国企可依托自身创新能力实现可持续发展。
针对上述观点学者们早已提出各种反驳意见，争论的核心是经济效益低是不是国有企业陷入债务困境的根本原因，相反国有企业不断上升的负债率需要从其自身找原因。如祁文（1997）指出在国有企业低效益与高负债率之间不能陷入一种循环论证，即用高负债率来解释经营困境，反过来又用困境说明高负债率，因为如果经济效益低是问题的关键，那么无法解释为什么国有企业在资产收益率小于借入资本的利息率时仍然举债，而且这种行为是长期存在的，作者指出国有企业之所以具有这么高的负债率，在很大程度上是由于“软预算约束”条件下的企业行为所致。
再如吴有昌和赵晓（2000）指出国有企业负债率上升的直接原因首先是企业的盈利能力太差，其次是国有企业在效益低下的同时仍然保持较强的投资扩张能力，因此国有企业的固定资产投资要依赖于外部资金，在这种情况下国有企业负债率上升就在所难免。两位作者更进一步指出，国有企业陷入债务困境的根本原因在于治理结构的内在缺陷，在所有者与经营者分离的条件下，经营者通常倾向于过度扩张，同时由于国有企业的所有者代表与企业收益之间的联系十分微弱，因此一方面他们不仅缺乏足够的动力遏制经营者的过度扩张行为，另一方面由于债务约束是软的，经营者也不担心过度扩张可能带来的丢饭碗问题。
笔者在另一篇文章中（杨扬，2018）曾以沈阳机床集团为案例来剖析企业高负债的成因。通过对企业近十多年来的经营、财务和投资状况的分析表明，一方面外部市场竞争加剧倒逼企业提升产品水平，但盈利能力不强，现金流紧张的问题凸显，另一方面随着经营规模的不断扩大，尽管利润率较低，但企业仍在投资扩张，无疑会进一步加剧现金流紧张的问题，两方面原因最终都导致企业不得不通过融资来保证经营活动，从而短期借款大幅上升负债高企。这些现象的背后是国有企业管理层对利润目标的忽视，相反却又强激励去追求经营规模，因此尽管缺少内部资金仍举债扩张，与此同时政府扮演了资金提供者的角色。
总结各种反驳观点可以看到，如果认为经济效益低是国有企业陷入债务困境的原因，那么通过债转股至少可以在短期内帮助国有企业走出困境，使企业财务报表变得好看，相反如果经济效益低只是一个表面原因，那么即使债转股可以在短期内帮助国有企业避免债务困境，但由于造成国有企业高负债的内在根源并未得到解决，高负债的问题只是在短期被掩盖了而已。因此债转股的根本目标绝不能简单为让国有企业“放下包袱、轻装前进”，而是要在债转股的过程中改善公司治理、纠正企业激励、明晰政企关系及硬化预算约束，这才应是我们希望看到的。
二、本轮债转股政策的争论
本轮债转股政策中最重要的一点是用市场化方式实现银行债转股，国务院出台的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》明确指出充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，建立债转股的对象企业市场化选择、价格市场化定价、资金市场化筹集、股权市场化退出等长效机制，政府不强制企业、银行及其他机构参与债转股，不搞拉郎配。尽管债转股政策的初衷和定位是清晰的，但争论也随之产生，如吴晓灵（2016）指出，“债转股是市场化、法制化去杠杆的工具之一，但一定要切实贯彻市场化原则，即充分尊重债权人、投资人（股东）的自主意愿，切忌拉郎配和指标分配。用好了这一市场工具可以换来一个健康的发展机制，优化中国的经济结构，用不好会成为逃废债的盛宴，寻租设租的新工具！” 第一个疑问是债转股究竟能否实现完全市场化操作.本轮债转股的主体基本都是大型国有企业，因此当债转股进入实际操作阶段肯定需要政府的参与，这一点毋庸置疑，债转股完全实现由银企市场化解决非常值得考量。
第二个疑问是债转股究竟能否帮助困难企业脱困转型。正如前文国有企业陷入债务困境的原因分析中所表明的，债务负担沉重利息支出高昂使企业经营困难、经济效益低是结果而非原因，深层次的原因仍在于国有企业公司治理机制缺失，是体制机制问题，虽然短期内债转股把一些问题缓解了，但导致国有企业高负债的根本矛盾仍然存在。
举例来说，作为本轮市场化债转股中东北首单的沈阳机床集团在十几年前曾经有过一次债转股，不得不让人唏嘘历史的重复。再比如前一段的东北特钢债务危机，早在2000年时作为全国三大特殊钢生产企业之一，东北特钢的前身大连钢铁（集团）在上一轮国企改革中就曾经采用了债转股的危机化解模式。因此，如果不从根本上改善国有企业的治理结构，仅仅寄希望于通过债转股改变企业短期财务状况来达到振兴国有企业的意义不大。
第三个疑问是到底需不需要债转股，谁更应该债转股。债转股的对象应该是对于有市场发展前景只是短期存在流动性问题或是由于行业发展周期暂时陷于困境的企业，吴有昌（1999）指出债转股成败的关键就在于企业的盈利能力能否在重组之后有明显的提高，如果重组之后企业的盈利能力仍然低下，那就只会使银行已经受到侵蚀的资产权益进一步贬值。
对大型国有企业来说，普遍存在的一个问题是，不管是历史原因还是经营原因，好资产和坏资产都是捆绑在一起的，好资产确实可以通过债转股来缓解财务困境迎接美好明天，坏资产即使债转股了明天还是那样。市场人士普遍认为债转股需要监管部门有一个整体监管框架，首先应该搞清债转股的国有企业负债中哪些已经是呆坏账，哪些可以债转股，又有哪些是没有风险的正常负债，然后才是通过市场化的方式来债转股。
因此对当前希望债转股的国有企业就有一个改革顺序的问题，是先剥离重组再债转股还是整体债转股。可能说两种方式最终的结果是一样的，只是措施安排先后问题，但本文猜测对债转股的参与各方可能并不一样。对于国有企业管理者来说，他们肯定不希望先剥离重组，整体债转股有助于他们获得更多的资源从而能够在内部进行资源转移，将资源用于好资产寄希望在未来获得更多讨价还价的筹码。政府也更倾向于整体债转股，先剥离将涉及到巨额的人员安置成本，势必需要财政来兜底。对于银行或其他潜在资金提供方，他们必然喜欢先剥离重组，一方面避免不必要的损失，另一方面增加潜在的讨价还价筹码。
本文更倾向于先剥离重组再债转股，原因有三点：一是好资产才更应该是债转股的对象，剥离之后有助于清晰核算经营效果，不仅理清过去的经营责任，同时更是对未来负责；二是防止潜在的软预算约束问题，使坏资产不再成为国有企业寻求政府帮扶的借口；第三，既然强调要通过市场化方式解决，那么更应该剥离重组，有一些不良资产是需要政府财政兜底的，政府转嫁责任只会阻碍交易达成。
三、关于国有企业债转股问题的思考
梳理和借鉴已有研究可以看到，学者们对债转股政策的评价基本都是两方面的，有利有弊。利的一面在于，债转股有助于短期内解决国有企业处境困难、债务负担沉重的问题，对某些国有企业来说，债转股也许是比破产清算或维持现状更合理的选择，破产清算惩罚过于严重有可能扼杀一些有生命力的企业（吴有昌和赵晓，2000），尤其是一些暂时流动性不足的创新型国有企业，其持续经营价值仍然较高。从长远来看，债转股也有助于推进国有企业的混合所有制改革。
弊的一面在于，简单的债转股可能弱化国有企业的治理结构，与债务约束相比股权约束相对较软。更重要的是，如果债权转变成股权，同时所有者不能对企业进行实质性的干预或重组的话，那么债转股无异于一次“债务大赦”，从而使国有企业的道德风险问题更加突出（吴有昌和赵晓，2000）。从本轮债转股的实际效果来看，国有企业、地方政府热衷于债转股，相比银行反应并不热情，而且债转股实施的主体多是国有上市公司的控股股东，即集团公司，也就是说通过资本市场运作的相对较少，更多的是政府参与背景下的银企债务重组。
基于利弊比较，为了更好地发挥债转股政策的积极一面，本文提出以下三点仅供参考，不当之处恳请批评指正。
1.如何合理认识债转股。债转股解决的只是短期问题，因此对地方政府来说，国有企业债转股了也不意味着万事大吉，同时这也并不是一件好事，既说明过去国有企业经营存在问题也表明对国有企业监管的缺失，债务不是凭空而降的，而且不管债务最后由谁来接盘，要么是政府财政注资来解决，要么是社会资本或民营资本，都是有代价的，因此必须让国有企业、地方政府明确认识到自己的责任。
2.债转股的核心是公司治理机制，可以说重点在戏外。即使是地方政府全额买单现在国有企业的负债，让企业彻底重新出发，如果没有良好完善公司治理机制的保障，没有预算约束的硬化，债务困境问题迟早还会再出现。因此衡量债务重组方式优劣的标准不能简单为“债转股”，而是对国有企业管理层更完善的监管，是让国有企業真正成为在市场中竞争的企业，这些才是关键。
3.本文更倾向先剥离重组再债转股。正如文中所阐述的，剥离重组有助于清晰核算经营效果，防止潜在的软预算约束问题。我们认为这一问题的更深层次在于，到底是“养人还是养企业”，作者比较赞同张春霖（2006）的观点，国有企业改制导致的人员下岗再就业等相关问题根源在于社会保障体系的建设让人不能满足实际需要，而靠养企业养人永远比单纯养人要付出更高的成本。
参考文献：
[1]祁文.国有企业的资本结构分析[J].经济研究，1997，（8）.
[2]吴晓灵.用市场化思维和手段去杠杆—兼谈对债转股手段的运用[J].清华金融评论，2016，（5）.
[3]吴有昌，债转股.只对特定企业有效[J].领导决策信息，1999，（32）.
[4]吴有昌，赵晓，债转股.基于企业治理结构的理论和政策分析[J]经济研究，2000，（2）.
[5]杨扬.辽宁国有企业发展困境与破围—基于沈阳机床集团的案例[J]地方财政研究，2018，（3）.
[6]姚洋.国企混改、债转股可以一箭三雕[M]//林毅夫、姚洋、黄益平等.朗润园观点.北京：工业出版社，2016.
[7]张春霖.公平何处求？—“质疑改革年”过后的思考[J].比较，2006，（23）.
责任编辑 魏亚男
[关键词]债转股；国有企业；高负债
[中图分类号]F27 [文献标识码]A [文章编号]1672-2426（2018）07-0057-04
中国经济进入新常态以来，国有企业的高杠杆率问题凸显，如何降低杠杆率成为讨论的焦点。2016年3月16日国务院总理李克强在十二届全国人大四次会议闭幕后的总理记者会上首次明确提出可以通过市场化债转股的方式来逐步降低企业杠杆率，拉开了新一轮债转股的大幕。随后国务院出台《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，其中将市场化银行债权转股权作为供给侧结构性改革“去杠杆”的一个重要手段，不仅引发了各界对新一轮债转股的广泛关注，同时争论也随之再次产生。之所以称为“再次”，是因为2000年前后由于商业银行不良资产和国有企业高负债率两大问题突出，曾经出台过债转股政策，那时学界关于债转股的目标、对象和配套措施就有很大的争论。
本文梳理和借鉴已有研究对本轮债转股提出我们的思考。全文安排如下，首先是国有企业陷入债务困境的原因分析，找到根源才能有的放矢，其次是本轮债转股政策的争论，重点关注谁应该是债转股的企业、如何保证债转股政策实施的效果以及潜在的问题，最后是简要结语。
一、国有企业陷入债务困境的原因分析
本轮债转股政策出台的直接原因是近年来部分国有企业由于高负债导致利息支出负担沉重，企业经营艰难，因此债转股的目标是使企业能够放下包袱、轻装前进。数据所限，本文仅以2011-2015年沈阳市国有及国有控股工业企业中市属企业的营业收入和财务费用情况为例（表1），将沈阳市国有及国有控股的市属工业企业作为一个整体可以看到，营业收入在逐年下降，财务费用在逐年上升。
正是基于减轻利息支出负担的考虑，有学者认为许多国有企业有很好的产品，销售业绩也很好，但利润却无法弥补高额的利息支出，沉重的负担已经成为掣肘国有企业发展的关键性因素，因此以债转股的形式实现国有企业混合所有制改革是一箭三雕的举措，既推动了国有企业改革，又降低了经济的杠杆率，还为民间资金提供了一个投资机会（姚洋，2016）。
然而对于造成国有企业高负债的根源，要么归结于宏观经济冲击或者行业发展态势萎靡，外部需求不足导致企业陷入经营困境，不得不通过债务来化解经营危机，要么强调国有企业社会负担重、历史遗留问题多等原因来表明高负债是一种无奈的选择，再或者干脆认为“國有企业经营不善是过去的失误造成的，因此是社会必须接受的沉没成本”。
简单来说，上述观点可以理解为国有企业高负债的原因在于企业经济效益低，而经济效益低则是多种客观因素造成的，因此面对当前国有企业陷入债务困境的情况，与其纠结于国有企业为什么经营不善倒不如帮助其走出短期困境，为其发展创造条件和环境，尤其是创新型国企可依托自身创新能力实现可持续发展。
针对上述观点学者们早已提出各种反驳意见，争论的核心是经济效益低是不是国有企业陷入债务困境的根本原因，相反国有企业不断上升的负债率需要从其自身找原因。如祁文（1997）指出在国有企业低效益与高负债率之间不能陷入一种循环论证，即用高负债率来解释经营困境，反过来又用困境说明高负债率，因为如果经济效益低是问题的关键，那么无法解释为什么国有企业在资产收益率小于借入资本的利息率时仍然举债，而且这种行为是长期存在的，作者指出国有企业之所以具有这么高的负债率，在很大程度上是由于“软预算约束”条件下的企业行为所致。
再如吴有昌和赵晓（2000）指出国有企业负债率上升的直接原因首先是企业的盈利能力太差，其次是国有企业在效益低下的同时仍然保持较强的投资扩张能力，因此国有企业的固定资产投资要依赖于外部资金，在这种情况下国有企业负债率上升就在所难免。两位作者更进一步指出，国有企业陷入债务困境的根本原因在于治理结构的内在缺陷，在所有者与经营者分离的条件下，经营者通常倾向于过度扩张，同时由于国有企业的所有者代表与企业收益之间的联系十分微弱，因此一方面他们不仅缺乏足够的动力遏制经营者的过度扩张行为，另一方面由于债务约束是软的，经营者也不担心过度扩张可能带来的丢饭碗问题。
笔者在另一篇文章中（杨扬，2018）曾以沈阳机床集团为案例来剖析企业高负债的成因。通过对企业近十多年来的经营、财务和投资状况的分析表明，一方面外部市场竞争加剧倒逼企业提升产品水平，但盈利能力不强，现金流紧张的问题凸显，另一方面随着经营规模的不断扩大，尽管利润率较低，但企业仍在投资扩张，无疑会进一步加剧现金流紧张的问题，两方面原因最终都导致企业不得不通过融资来保证经营活动，从而短期借款大幅上升负债高企。这些现象的背后是国有企业管理层对利润目标的忽视，相反却又强激励去追求经营规模，因此尽管缺少内部资金仍举债扩张，与此同时政府扮演了资金提供者的角色。
总结各种反驳观点可以看到，如果认为经济效益低是国有企业陷入债务困境的原因，那么通过债转股至少可以在短期内帮助国有企业走出困境，使企业财务报表变得好看，相反如果经济效益低只是一个表面原因，那么即使债转股可以在短期内帮助国有企业避免债务困境，但由于造成国有企业高负债的内在根源并未得到解决，高负债的问题只是在短期被掩盖了而已。因此债转股的根本目标绝不能简单为让国有企业“放下包袱、轻装前进”，而是要在债转股的过程中改善公司治理、纠正企业激励、明晰政企关系及硬化预算约束，这才应是我们希望看到的。
二、本轮债转股政策的争论
本轮债转股政策中最重要的一点是用市场化方式实现银行债转股，国务院出台的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》明确指出充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，建立债转股的对象企业市场化选择、价格市场化定价、资金市场化筹集、股权市场化退出等长效机制，政府不强制企业、银行及其他机构参与债转股，不搞拉郎配。尽管债转股政策的初衷和定位是清晰的，但争论也随之产生，如吴晓灵（2016）指出，“债转股是市场化、法制化去杠杆的工具之一，但一定要切实贯彻市场化原则，即充分尊重债权人、投资人（股东）的自主意愿，切忌拉郎配和指标分配。用好了这一市场工具可以换来一个健康的发展机制，优化中国的经济结构，用不好会成为逃废债的盛宴，寻租设租的新工具！” 第一个疑问是债转股究竟能否实现完全市场化操作.本轮债转股的主体基本都是大型国有企业，因此当债转股进入实际操作阶段肯定需要政府的参与，这一点毋庸置疑，债转股完全实现由银企市场化解决非常值得考量。
第二个疑问是债转股究竟能否帮助困难企业脱困转型。正如前文国有企业陷入债务困境的原因分析中所表明的，债务负担沉重利息支出高昂使企业经营困难、经济效益低是结果而非原因，深层次的原因仍在于国有企业公司治理机制缺失，是体制机制问题，虽然短期内债转股把一些问题缓解了，但导致国有企业高负债的根本矛盾仍然存在。
举例来说，作为本轮市场化债转股中东北首单的沈阳机床集团在十几年前曾经有过一次债转股，不得不让人唏嘘历史的重复。再比如前一段的东北特钢债务危机，早在2000年时作为全国三大特殊钢生产企业之一，东北特钢的前身大连钢铁（集团）在上一轮国企改革中就曾经采用了债转股的危机化解模式。因此，如果不从根本上改善国有企业的治理结构，仅仅寄希望于通过债转股改变企业短期财务状况来达到振兴国有企业的意义不大。
第三个疑问是到底需不需要债转股，谁更应该债转股。债转股的对象应该是对于有市场发展前景只是短期存在流动性问题或是由于行业发展周期暂时陷于困境的企业，吴有昌（1999）指出债转股成败的关键就在于企业的盈利能力能否在重组之后有明显的提高，如果重组之后企业的盈利能力仍然低下，那就只会使银行已经受到侵蚀的资产权益进一步贬值。
对大型国有企业来说，普遍存在的一个问题是，不管是历史原因还是经营原因，好资产和坏资产都是捆绑在一起的，好资产确实可以通过债转股来缓解财务困境迎接美好明天，坏资产即使债转股了明天还是那样。市场人士普遍认为债转股需要监管部门有一个整体监管框架，首先应该搞清债转股的国有企业负债中哪些已经是呆坏账，哪些可以债转股，又有哪些是没有风险的正常负债，然后才是通过市场化的方式来债转股。
因此对当前希望债转股的国有企业就有一个改革顺序的问题，是先剥离重组再债转股还是整体债转股。可能说两种方式最终的结果是一样的，只是措施安排先后问题，但本文猜测对债转股的参与各方可能并不一样。对于国有企业管理者来说，他们肯定不希望先剥离重组，整体债转股有助于他们获得更多的资源从而能够在内部进行资源转移，将资源用于好资产寄希望在未来获得更多讨价还价的筹码。政府也更倾向于整体债转股，先剥离将涉及到巨额的人员安置成本，势必需要财政来兜底。对于银行或其他潜在资金提供方，他们必然喜欢先剥离重组，一方面避免不必要的损失，另一方面增加潜在的讨价还价筹码。
本文更倾向于先剥离重组再债转股，原因有三点：一是好资产才更应该是债转股的对象，剥离之后有助于清晰核算经营效果，不仅理清过去的经营责任，同时更是对未来负责；二是防止潜在的软预算约束问题，使坏资产不再成为国有企业寻求政府帮扶的借口；第三，既然强调要通过市场化方式解决，那么更应该剥离重组，有一些不良资产是需要政府财政兜底的，政府转嫁责任只会阻碍交易达成。
三、关于国有企业债转股问题的思考
梳理和借鉴已有研究可以看到，学者们对债转股政策的评价基本都是两方面的，有利有弊。利的一面在于，债转股有助于短期内解决国有企业处境困难、债务负担沉重的问题，对某些国有企业来说，债转股也许是比破产清算或维持现状更合理的选择，破产清算惩罚过于严重有可能扼杀一些有生命力的企业（吴有昌和赵晓，2000），尤其是一些暂时流动性不足的创新型国有企业，其持续经营价值仍然较高。从长远来看，债转股也有助于推进国有企业的混合所有制改革。
弊的一面在于，简单的债转股可能弱化国有企业的治理结构，与债务约束相比股权约束相对较软。更重要的是，如果债权转变成股权，同时所有者不能对企业进行实质性的干预或重组的话，那么债转股无异于一次“债务大赦”，从而使国有企业的道德风险问题更加突出（吴有昌和赵晓，2000）。从本轮债转股的实际效果来看，国有企业、地方政府热衷于债转股，相比银行反应并不热情，而且债转股实施的主体多是国有上市公司的控股股东，即集团公司，也就是说通过资本市场运作的相对较少，更多的是政府参与背景下的银企债务重组。
基于利弊比较，为了更好地发挥债转股政策的积极一面，本文提出以下三点仅供参考，不当之处恳请批评指正。
1.如何合理认识债转股。债转股解决的只是短期问题，因此对地方政府来说，国有企业债转股了也不意味着万事大吉，同时这也并不是一件好事，既说明过去国有企业经营存在问题也表明对国有企业监管的缺失，债务不是凭空而降的，而且不管债务最后由谁来接盘，要么是政府财政注资来解决，要么是社会资本或民营资本，都是有代价的，因此必须让国有企业、地方政府明确认识到自己的责任。
2.债转股的核心是公司治理机制，可以说重点在戏外。即使是地方政府全额买单现在国有企业的负债，让企业彻底重新出发，如果没有良好完善公司治理机制的保障，没有预算约束的硬化，债务困境问题迟早还会再出现。因此衡量债务重组方式优劣的标准不能简单为“债转股”，而是对国有企业管理层更完善的监管，是让国有企業真正成为在市场中竞争的企业，这些才是关键。
3.本文更倾向先剥离重组再债转股。正如文中所阐述的，剥离重组有助于清晰核算经营效果，防止潜在的软预算约束问题。我们认为这一问题的更深层次在于，到底是“养人还是养企业”，作者比较赞同张春霖（2006）的观点，国有企业改制导致的人员下岗再就业等相关问题根源在于社会保障体系的建设让人不能满足实际需要，而靠养企业养人永远比单纯养人要付出更高的成本。
参考文献：
[1]祁文.国有企业的资本结构分析[J].经济研究，1997，（8）.
[2]吴晓灵.用市场化思维和手段去杠杆—兼谈对债转股手段的运用[J].清华金融评论，2016，（5）.
[3]吴有昌，债转股.只对特定企业有效[J].领导决策信息，1999，（32）.
[4]吴有昌，赵晓，债转股.基于企业治理结构的理论和政策分析[J]经济研究，2000，（2）.
[5]杨扬.辽宁国有企业发展困境与破围—基于沈阳机床集团的案例[J]地方财政研究，2018，（3）.
[6]姚洋.国企混改、债转股可以一箭三雕[M]//林毅夫、姚洋、黄益平等.朗润园观点.北京：工业出版社，2016.
[7]张春霖.公平何处求？—“质疑改革年”过后的思考[J].比较，2006，（23）.
责任编辑 魏亚男