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经济增速回落符合预期
二季度GDP环比增速可能被高估。2011年二季度GDP同比增长9.5%，增速比第一季度回落0.2个百分点，略高于市场预期的9.4%，季调环比增长年率为9%。从国家统计局2011年首次公布的经济增速环比数据来看，可能存在一季度被低估，而二季度被高估的可能。
首先，环比数据与统计局公布的同比数据似乎存在矛盾。利用统计局的环比数据推算历年单季的同比数据，可以发现用统计局公布的环比数据推导出的2010年第二季度以前的数据与统计局公布的同比数据存在较大差异，有的甚至超过1.5个百分点。因此，我们认为2011年第一季度可能被低估0.2个百分点。
其次，环比数据与经济微观表现不一致。2011年二季度经济增长情况好于一季度也与经济微观表现不一致。按照统计局公布的环比数据推断，2010年一和四季度GDP环比增长为2.2%和2.3%，而二三季度环比则分别增长2.4%和2.6%，也就是说，2010年二季度经济增长比一季度更好，但这却与两年的微观经济表现和PMI指数所示的经济情形正好相反（表1）。
6月工业增速反弹。2011年1～6月，规模以上工业增加值同比增长14.3%，比1～5月提升0.3个百分点。其中，6月同比增长15.1%，比5月提升1.8个百分点。从环比来看，6月规模以上工业增加值增长1.48%，折年环比增速由14.03%提高至19.3%，工业增速呈现显著反弹。
需求回升和工业增速反弹。2011年6月，固定资产投资需求持续走弱，而工业投资、出口、消费和产成品库存等需求有所提高。消费和出口季调环比增速则分别较5月提高0.3个百分点和3.6个百分点；工业出口交货值同比增速较5月上升1.4个百分点，环比上升6.4个百分点。1～6月，第二产业投资同比增长27.1%，较1～5月提升0.8个百分点；工业投资增速超过固定资产投资和其他产业投资增长，有力促进工业生产反弹。6月季调后PMI产成品库存指数环比5月上升，显示企业库存投资需求上升。此外，因7～8月夏季限电及传统检修季节来临也是导致钢铁、非金属矿物制品和化学原料等高耗能行业产能提前集中释放的原因。比如，中钢协最新预测显示，目前国内粗钢产能利用率接近93%高位。预计随“电荒”的持续扩散、限电和节能减排调控政策的落实，未来工业增速仍会呈现放缓态势。
统计局已公布的行业和主要工业产品增长数据显示，重工业增速回升显著超过轻工业。6月重工业同比增速15.6%，较5月提升2.1个百分点，轻重工业增速之差再次扩大到1.7个百分点。具体到9个主要行业，6月除通用设备制造业同比增速回落外，其他8个行业同比增速均呈现不同程度上升。其中，通信设备计算机及其他电子设备制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、交通运输、化学原料及化学制品制造业、电气机械及器材制造业等行业同比增速升幅较大，超过2个百分点；装备类行业、非金属矿物制品业和化学原料等行业工业增速超过行业平均增速。粗钢、钢铁、钢材、发电量和汽车等主要产品产量同比增速呈现显著提升，涨幅较5月超过4个百分点。
总需求结构优化，投资增速有所回落
2011年6月投资增速回落，特别是商品房投资增速回落，而消费和净出口有所回升，经济的拉动力量更加均衡，这表明总需求的结构有所优化。上半年城镇固定资产投资增长25.6%，增速基本符合市场的预期。纵向比较，上半年投资增速较1～5月回落0.2个百分点，累计投资增速年内首次回落。但投资需求整体依然保持较为旺盛的水平，剔除价格因素的上半年实际投资增长保持19%的水平，增长依然较快。
房地产投资放缓。上半年，政策对房地产市场一直保持高压状态，但由于经历了上一轮调控之后，房地产企业普遍更为谨慎，保持着相对充裕的现金流。因此即便是销售状况较差，银行信贷支持不足，房地产企业依然有相对充裕的资金进行项目的延续开发，短期投资依然维持较高水平。进入二季度末，随着调控效果的逐步显现，房地产投资也已开始放缓。上半年房地产投资增长32.9%，增速较1～5月回落1.7个百分点，其中6月单月投资增速已回落至28.9%，增速年内首次低于30%。由于房地产投资占整体固定资产投资比重约1/4，以此计算，6月房地产投资增速回落直接拉低累计投资增速0.4个百分点左右（6月累计投资增速回落0.2个百分点），因此房地产投资放缓是投资回落的主因。
制造业投资加快。尽管房地产投资出现一定幅度的放缓，但整体投资增长维持稳定，这主要归功于制造业投资的较快。6月第二产业投资同比增长27.1%，增速较1～5月反而提高0.8个百分点。
原材料投资恢复。上游采选业、中游原材料加工业投资增长加快。1～6月铁矿石、有色金属采选、钢铁和有色金属加工行业投资分别增长18.6%、15.8%、14.8%和26.8%，累计增速较1～5月均增长了5～10个百分点。此外，产业转型对应的装备制造业投资依然强劲，通用设备制造业、电气机械制造业和通信设备制造业投资分别增长32.5%、55%和48%，增速继续高位运行。
制造业和基建投资将成为新亮点。预计未来随着房地产紧缩政策的延续，房地产投资还将维持趋势性下滑的态势，但制造业和基建投资将有所回升，成为下半年投资的新亮点。
其一，开工新项目拉动投资增长。这一点目前已有所显现，2011年1～6月新开工投资增长14.9%，增速较1～5月大幅提升8.6个百分点。新开工项目增长将拉动后续投资的增长。
其二，基建投资有所加快。上半年出于控通胀的目的，基建投资项目受到一定的抑制，政策调整将促使其投资加快。特别是在农田水利投资方面，上半年水利投资仅完成1200亿元左右，按照2011年投资3000亿～4000亿元的规划，下半年将水利建设将迎来高峰期，全年投资增长80%以上。
其三，预计下半年政策将有所调整，投资政策和资金面转趋改善。二季度经济已经如期回落，通胀见顶的态势也已基本成型，在这种情况下，预计下半年政策将有所调整，货币政策紧缩节奏将弱于上半年，财政政策将在保障房、水利建设和新兴产业方面持续发力。从资金来源上看，1～6月国家预算内资金同比增长13%，贷款同比增长12.7%，增速较1～5月继续提高，政府和银行的资金支持力度较前期也有所回升。
消费增长趋稳
零售额增速平稳。2011年上半年，社会消费品零售总额85833亿元，同比增长16.8%。6月，社会消费品零售总额同比增长17.7%，高于市场的预期。环比看，6月社会消费品零售总额增长1.38%，相对前两月略有所上升，但是考虑到比较高的通胀水平，6月的真实消费增长为11.9%，相对上月依然下降0.1个百分点。总体看，一方面，由于政策退出的影响还未消除，汽车等弹性较大的可选消费品整体增速依然维持低位，同时高通胀也抑制了部分商品的实际消费。另一方面，从趋势上看，整体消费增速逐步趋稳，部分高端商品和服务消费保持了较高增长。
汽车、家电等零售增速企稳。由于汽车零售比重达到社会消费品零售总额的10%以上，因此汽车零售的变动对整体零售的边际影响较大。6月限额以上汽车零售增速16.9%，相对5月略有所上升。从中汽协的汽车销售数据看，虽然增速依然维持低位，但乘用车与商用车销售增速均没有继续下降，已经趋于稳定。一方面，由于6月信贷总额相对增多，企业对商用车采购力度有所回升。另一方面，随着日产汽车逐步恢复，汽车供给也逐步趋稳，有利于整体增速企稳。从家电等可选品消费看，其零售增速逐步趋稳，但由于家电下乡同比增速依然为负，体现出农村的主要普及型需求高峰基本过去，未来冰箱、洗衣机等传统家电需求将以更新需求为主，增速趋于稳定。
必需品消费受通胀拉动有所上升。一方面，由于高通胀影响，6月的食品和日常品零售消费环比增速要显著高于往年，但随着下半年通胀的下降，预期这部分日常消费品增速将有所下降。另一方面，化妆品、金银珠宝类商品都保持了持续较快增长，我们认为，当前收入差距的拉大将进一步促进未来高端商品市场的爆发增长。
城镇居民实际可支配收入增速维持较低增长。上半年，城镇居民实际可支配收入增长7.6%，依然低于同期GDP增速，虽然低收入居民工资增长有所加快，但整体居民收入状况没有持续改善。我们预期个税改革将对整体消费起到一定的刺激效果，但未来消费的可持续性增长依然还将依赖于整体分配结构的改革，提高劳动报酬在国民收入比重的提高。
内外需放缓导致进出口“双回落”
进出口双回落。2011年6月，我国出口总值达到1619亿美元，继续创出新高，但从增速上看，同比增长17.9%，增速连续4个月下滑；进口方面，单月增速降至19%，较上月大幅回落9个百分点。环比来看，6月进、出口分别环比增长3.1%和-2.7%，低于往年平均水平。进出口增长双回落反映出内外需增长均有所放缓。
欧美需求增长依然缓慢。分国别来看，欧盟和美国是中国最大的出口地区，占比超过35%。6月中国对这两个地区的出口分别增长11.4%和9.7%，依然低于整体出口水平。受希腊等国家债务问题的影响，欧盟整体需求有所回落，从其他国家的进口也有所放缓；而美国近期就业市场和房地产市场并不稳定，其需求的增长也有所波动。在中信证券2011年6月末发布的中期报告《2011年下半年中国经济展望——经济筑底》中指出，短期“出口剪刀差”的扩大将增加出口下滑的风险，如今剪刀差依然保持10个百分点，预计短期出口增长依然会有所回落。
对日出口快速回升。受日本地震以及衍生的核问题影响，中日贸易受到一定的冲击。但随着日本从抗震救灾转向灾后重建，中日贸易逐步恢复，特别是在出口方面，6月中国对日本出口同比增长20%，在整体出口增速回落的背景下，对日出口增速反而较上月回升了4.3个百分点。预计汽车、电子等产业逐步复产将带动未来中日贸易进一步恢复。
短期出口增速继续回落。2011年前6个月出口增长24%，预计未来增速还将有所回落，全年维持19%左右。短期来看，预计7月出口将继续回落至16%左右，8～9月是出口增速低点，基本维持14%左右，四季度略有回升。一是外需放缓格局短期还将延续，影响中国的出口。三季度是葡萄牙和西班牙的偿债高峰期，困扰欧洲经济；美国在政策退出之后，经济也可能存在一定的波动。二是人民币波动幅度可能加大，出口不确定性增加。三是目前加工贸易占出口比重达到43%，根据“内需放缓——进口减少——出口降低”的链条，短期出口增长也会受到进口放缓的拖累。
通胀已到年内高点
2011年6月，CPI同比上升6.4%，其中食品价格上升14.4%，非食品价格上涨3.0%；CPI环比上涨0.3%，食品价格上涨0.9%，非食品价格持平。6月PPI环比与上月持平，比去年同月上涨7.1%。工业生产者购进价格比上月上涨0.2%，比去年同月上涨10.5%。总体来看，基本符合市场预期。
食品反季节上升是通胀持续上升的主要原因。食品价格反季节上升是通胀上升的主要因素。2011年由于气候的异常，生猪生产进入周期的低谷等因素导致食品价格反季节上升，这使6月食品价格环比大幅上升。猪肉价格变化对通胀影响最明显，如果剔除猪肉价格上升的因素，2010年11月以来的CPI基本维持在4.5%～5%左右的水平，上升趋势并不明显。
物价上涨动力在减弱，通胀已到年内高点。尽管6月CPI创新高，但是物价上涨的动力在减弱。首先，PPI环比为0，生产者价格推动的消费物价上升明显减弱；其次，非食品价格环比为0，三类非食品价格下降，三类上升，显示在大宗商品价格回落和需求下降的情况下，物价上升动力在减缓。我们预计7月物价上升的动力进一步下降，6月将是本轮通胀的高点。预计7月CPI为6%左右；而PPI环比将小幅下降，由于基数较低的原因，7月PPI同比将上升7.3%左右；三季度通胀保持在5.3%左右。预计四季度CPI将回落至3%～4%。
未来货币政策进一步紧缩可能性小。目前CPI已经达到年内高点，未来通胀回落的大趋势不改，目前的利率水平基本合理，继续加息的可能性不大。我们判断，年内还可能提高存款准备金率，但这种调整只是顺势而为，并不是继续紧缩。
贷存比考核导致货币增速反弹
2011年6月，M2增长15.9%，比上月末高0.8个百分点；M1增长13.1%，比上月末高0.4个百分点；人民币贷款同比增长16.9%，存款同比增长17.6%。各项指标均高于市场预期。
贷存比考核导致货币增速反弹。6月货币增速明显超预期，这主要是由于6月的贷存比季末考核导致存款数量大幅度增加所导致的，6月人民币存款增加1.91万亿元，同比多增5685亿元，这一情况和3月份的情况类似，货币增速出现了反弹，存款也出现了大幅度增加，因此，货币增速的回升只是暂时的。
6月加息预期和紧张的流动导致市场利率大幅上升。6月银行间市场同业拆借月加权平均利率为4.56%，比上月上升1.63个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为4.94%,比上月上升1.91个百分点。6月CPI上升较快，市场对加息的预期强烈，而且央行提高了存款准备金率，这导致了6月市场利率大幅度提高。
新增中长期贷款减少显示对平台贷款和住房信贷的减少。6月新增的居民中长期贷款和非金融公司的中长期贷款在5月大幅下降的基础上继续下降，新增中长期贷款的数量出现了明显的回落，这显示出政策对调控房地产和降低地方融资平台贷款风险的政策导向。
预计未来货币政策将主要保持货币数量稳定增长。6月货币增速反弹只是季末效应，7月货币增速料将有所回落，预计7月M2将回落至15%左右，下半年还将提高存款准备金率2～3次，以保证M2增速保持在15% 的水平。此外，预期下半年贸易顺差转正，FDI及热钱流入将有所增加。
经济三季度筑底，四季度回升
国内经济增速放慢，二季度GDP环比折年率将回落至8%这一相对较低水平，加之下半年全球经济复苏仍存在较多不确定因素，因此，我们认为，政策在三季度中期将有所调整，由上半年的不断紧缩转向部分放松，通胀回落也为之提供条件。预计政策调整主要表现在：货币政策转向，货币信贷稳定增长，财政政策加大力度，加快保障房、水利和电力设施的建设，加快项目的审批进度等。预计经济增长回落的趋势将延续到三季度初，三季度中期经济将企稳，三季度GDP环比增长8%左右，同比增长9.2%。第四季度在政策的作用下，预计经济增速将有所回升，环比回升至11%左右，同比为9.6%左右（图1）。
（作者单位：中信证券研究部）
二季度GDP环比增速可能被高估。2011年二季度GDP同比增长9.5%，增速比第一季度回落0.2个百分点，略高于市场预期的9.4%，季调环比增长年率为9%。从国家统计局2011年首次公布的经济增速环比数据来看，可能存在一季度被低估，而二季度被高估的可能。
首先，环比数据与统计局公布的同比数据似乎存在矛盾。利用统计局的环比数据推算历年单季的同比数据，可以发现用统计局公布的环比数据推导出的2010年第二季度以前的数据与统计局公布的同比数据存在较大差异，有的甚至超过1.5个百分点。因此，我们认为2011年第一季度可能被低估0.2个百分点。
其次，环比数据与经济微观表现不一致。2011年二季度经济增长情况好于一季度也与经济微观表现不一致。按照统计局公布的环比数据推断，2010年一和四季度GDP环比增长为2.2%和2.3%，而二三季度环比则分别增长2.4%和2.6%，也就是说，2010年二季度经济增长比一季度更好，但这却与两年的微观经济表现和PMI指数所示的经济情形正好相反（表1）。
6月工业增速反弹。2011年1～6月，规模以上工业增加值同比增长14.3%，比1～5月提升0.3个百分点。其中，6月同比增长15.1%，比5月提升1.8个百分点。从环比来看，6月规模以上工业增加值增长1.48%，折年环比增速由14.03%提高至19.3%，工业增速呈现显著反弹。
需求回升和工业增速反弹。2011年6月，固定资产投资需求持续走弱，而工业投资、出口、消费和产成品库存等需求有所提高。消费和出口季调环比增速则分别较5月提高0.3个百分点和3.6个百分点；工业出口交货值同比增速较5月上升1.4个百分点，环比上升6.4个百分点。1～6月，第二产业投资同比增长27.1%，较1～5月提升0.8个百分点；工业投资增速超过固定资产投资和其他产业投资增长，有力促进工业生产反弹。6月季调后PMI产成品库存指数环比5月上升，显示企业库存投资需求上升。此外，因7～8月夏季限电及传统检修季节来临也是导致钢铁、非金属矿物制品和化学原料等高耗能行业产能提前集中释放的原因。比如，中钢协最新预测显示，目前国内粗钢产能利用率接近93%高位。预计随“电荒”的持续扩散、限电和节能减排调控政策的落实，未来工业增速仍会呈现放缓态势。
统计局已公布的行业和主要工业产品增长数据显示，重工业增速回升显著超过轻工业。6月重工业同比增速15.6%，较5月提升2.1个百分点，轻重工业增速之差再次扩大到1.7个百分点。具体到9个主要行业，6月除通用设备制造业同比增速回落外，其他8个行业同比增速均呈现不同程度上升。其中，通信设备计算机及其他电子设备制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、交通运输、化学原料及化学制品制造业、电气机械及器材制造业等行业同比增速升幅较大，超过2个百分点；装备类行业、非金属矿物制品业和化学原料等行业工业增速超过行业平均增速。粗钢、钢铁、钢材、发电量和汽车等主要产品产量同比增速呈现显著提升，涨幅较5月超过4个百分点。
总需求结构优化，投资增速有所回落
2011年6月投资增速回落，特别是商品房投资增速回落，而消费和净出口有所回升，经济的拉动力量更加均衡，这表明总需求的结构有所优化。上半年城镇固定资产投资增长25.6%，增速基本符合市场的预期。纵向比较，上半年投资增速较1～5月回落0.2个百分点，累计投资增速年内首次回落。但投资需求整体依然保持较为旺盛的水平，剔除价格因素的上半年实际投资增长保持19%的水平，增长依然较快。
房地产投资放缓。上半年，政策对房地产市场一直保持高压状态，但由于经历了上一轮调控之后，房地产企业普遍更为谨慎，保持着相对充裕的现金流。因此即便是销售状况较差，银行信贷支持不足，房地产企业依然有相对充裕的资金进行项目的延续开发，短期投资依然维持较高水平。进入二季度末，随着调控效果的逐步显现，房地产投资也已开始放缓。上半年房地产投资增长32.9%，增速较1～5月回落1.7个百分点，其中6月单月投资增速已回落至28.9%，增速年内首次低于30%。由于房地产投资占整体固定资产投资比重约1/4，以此计算，6月房地产投资增速回落直接拉低累计投资增速0.4个百分点左右（6月累计投资增速回落0.2个百分点），因此房地产投资放缓是投资回落的主因。
制造业投资加快。尽管房地产投资出现一定幅度的放缓，但整体投资增长维持稳定，这主要归功于制造业投资的较快。6月第二产业投资同比增长27.1%，增速较1～5月反而提高0.8个百分点。
原材料投资恢复。上游采选业、中游原材料加工业投资增长加快。1～6月铁矿石、有色金属采选、钢铁和有色金属加工行业投资分别增长18.6%、15.8%、14.8%和26.8%，累计增速较1～5月均增长了5～10个百分点。此外，产业转型对应的装备制造业投资依然强劲，通用设备制造业、电气机械制造业和通信设备制造业投资分别增长32.5%、55%和48%，增速继续高位运行。
制造业和基建投资将成为新亮点。预计未来随着房地产紧缩政策的延续，房地产投资还将维持趋势性下滑的态势，但制造业和基建投资将有所回升，成为下半年投资的新亮点。
其一，开工新项目拉动投资增长。这一点目前已有所显现，2011年1～6月新开工投资增长14.9%，增速较1～5月大幅提升8.6个百分点。新开工项目增长将拉动后续投资的增长。
其二，基建投资有所加快。上半年出于控通胀的目的，基建投资项目受到一定的抑制，政策调整将促使其投资加快。特别是在农田水利投资方面，上半年水利投资仅完成1200亿元左右，按照2011年投资3000亿～4000亿元的规划，下半年将水利建设将迎来高峰期，全年投资增长80%以上。
其三，预计下半年政策将有所调整，投资政策和资金面转趋改善。二季度经济已经如期回落，通胀见顶的态势也已基本成型，在这种情况下，预计下半年政策将有所调整，货币政策紧缩节奏将弱于上半年，财政政策将在保障房、水利建设和新兴产业方面持续发力。从资金来源上看，1～6月国家预算内资金同比增长13%，贷款同比增长12.7%，增速较1～5月继续提高，政府和银行的资金支持力度较前期也有所回升。
消费增长趋稳
零售额增速平稳。2011年上半年，社会消费品零售总额85833亿元，同比增长16.8%。6月，社会消费品零售总额同比增长17.7%，高于市场的预期。环比看，6月社会消费品零售总额增长1.38%，相对前两月略有所上升，但是考虑到比较高的通胀水平，6月的真实消费增长为11.9%，相对上月依然下降0.1个百分点。总体看，一方面，由于政策退出的影响还未消除，汽车等弹性较大的可选消费品整体增速依然维持低位，同时高通胀也抑制了部分商品的实际消费。另一方面，从趋势上看，整体消费增速逐步趋稳，部分高端商品和服务消费保持了较高增长。
汽车、家电等零售增速企稳。由于汽车零售比重达到社会消费品零售总额的10%以上，因此汽车零售的变动对整体零售的边际影响较大。6月限额以上汽车零售增速16.9%，相对5月略有所上升。从中汽协的汽车销售数据看，虽然增速依然维持低位，但乘用车与商用车销售增速均没有继续下降，已经趋于稳定。一方面，由于6月信贷总额相对增多，企业对商用车采购力度有所回升。另一方面，随着日产汽车逐步恢复，汽车供给也逐步趋稳，有利于整体增速企稳。从家电等可选品消费看，其零售增速逐步趋稳，但由于家电下乡同比增速依然为负，体现出农村的主要普及型需求高峰基本过去，未来冰箱、洗衣机等传统家电需求将以更新需求为主，增速趋于稳定。
必需品消费受通胀拉动有所上升。一方面，由于高通胀影响，6月的食品和日常品零售消费环比增速要显著高于往年，但随着下半年通胀的下降，预期这部分日常消费品增速将有所下降。另一方面，化妆品、金银珠宝类商品都保持了持续较快增长，我们认为，当前收入差距的拉大将进一步促进未来高端商品市场的爆发增长。
城镇居民实际可支配收入增速维持较低增长。上半年，城镇居民实际可支配收入增长7.6%，依然低于同期GDP增速，虽然低收入居民工资增长有所加快，但整体居民收入状况没有持续改善。我们预期个税改革将对整体消费起到一定的刺激效果，但未来消费的可持续性增长依然还将依赖于整体分配结构的改革，提高劳动报酬在国民收入比重的提高。
内外需放缓导致进出口“双回落”
进出口双回落。2011年6月，我国出口总值达到1619亿美元，继续创出新高，但从增速上看，同比增长17.9%，增速连续4个月下滑；进口方面，单月增速降至19%，较上月大幅回落9个百分点。环比来看，6月进、出口分别环比增长3.1%和-2.7%，低于往年平均水平。进出口增长双回落反映出内外需增长均有所放缓。
欧美需求增长依然缓慢。分国别来看，欧盟和美国是中国最大的出口地区，占比超过35%。6月中国对这两个地区的出口分别增长11.4%和9.7%，依然低于整体出口水平。受希腊等国家债务问题的影响，欧盟整体需求有所回落，从其他国家的进口也有所放缓；而美国近期就业市场和房地产市场并不稳定，其需求的增长也有所波动。在中信证券2011年6月末发布的中期报告《2011年下半年中国经济展望——经济筑底》中指出，短期“出口剪刀差”的扩大将增加出口下滑的风险，如今剪刀差依然保持10个百分点，预计短期出口增长依然会有所回落。
对日出口快速回升。受日本地震以及衍生的核问题影响，中日贸易受到一定的冲击。但随着日本从抗震救灾转向灾后重建，中日贸易逐步恢复，特别是在出口方面，6月中国对日本出口同比增长20%，在整体出口增速回落的背景下，对日出口增速反而较上月回升了4.3个百分点。预计汽车、电子等产业逐步复产将带动未来中日贸易进一步恢复。
短期出口增速继续回落。2011年前6个月出口增长24%，预计未来增速还将有所回落，全年维持19%左右。短期来看，预计7月出口将继续回落至16%左右，8～9月是出口增速低点，基本维持14%左右，四季度略有回升。一是外需放缓格局短期还将延续，影响中国的出口。三季度是葡萄牙和西班牙的偿债高峰期，困扰欧洲经济；美国在政策退出之后，经济也可能存在一定的波动。二是人民币波动幅度可能加大，出口不确定性增加。三是目前加工贸易占出口比重达到43%，根据“内需放缓——进口减少——出口降低”的链条，短期出口增长也会受到进口放缓的拖累。
通胀已到年内高点
2011年6月，CPI同比上升6.4%，其中食品价格上升14.4%，非食品价格上涨3.0%；CPI环比上涨0.3%，食品价格上涨0.9%，非食品价格持平。6月PPI环比与上月持平，比去年同月上涨7.1%。工业生产者购进价格比上月上涨0.2%，比去年同月上涨10.5%。总体来看，基本符合市场预期。
食品反季节上升是通胀持续上升的主要原因。食品价格反季节上升是通胀上升的主要因素。2011年由于气候的异常，生猪生产进入周期的低谷等因素导致食品价格反季节上升，这使6月食品价格环比大幅上升。猪肉价格变化对通胀影响最明显，如果剔除猪肉价格上升的因素，2010年11月以来的CPI基本维持在4.5%～5%左右的水平，上升趋势并不明显。
物价上涨动力在减弱，通胀已到年内高点。尽管6月CPI创新高，但是物价上涨的动力在减弱。首先，PPI环比为0，生产者价格推动的消费物价上升明显减弱；其次，非食品价格环比为0，三类非食品价格下降，三类上升，显示在大宗商品价格回落和需求下降的情况下，物价上升动力在减缓。我们预计7月物价上升的动力进一步下降，6月将是本轮通胀的高点。预计7月CPI为6%左右；而PPI环比将小幅下降，由于基数较低的原因，7月PPI同比将上升7.3%左右；三季度通胀保持在5.3%左右。预计四季度CPI将回落至3%～4%。
未来货币政策进一步紧缩可能性小。目前CPI已经达到年内高点，未来通胀回落的大趋势不改，目前的利率水平基本合理，继续加息的可能性不大。我们判断，年内还可能提高存款准备金率，但这种调整只是顺势而为，并不是继续紧缩。
贷存比考核导致货币增速反弹
2011年6月，M2增长15.9%，比上月末高0.8个百分点；M1增长13.1%，比上月末高0.4个百分点；人民币贷款同比增长16.9%，存款同比增长17.6%。各项指标均高于市场预期。
贷存比考核导致货币增速反弹。6月货币增速明显超预期，这主要是由于6月的贷存比季末考核导致存款数量大幅度增加所导致的，6月人民币存款增加1.91万亿元，同比多增5685亿元，这一情况和3月份的情况类似，货币增速出现了反弹，存款也出现了大幅度增加，因此，货币增速的回升只是暂时的。
6月加息预期和紧张的流动导致市场利率大幅上升。6月银行间市场同业拆借月加权平均利率为4.56%，比上月上升1.63个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为4.94%,比上月上升1.91个百分点。6月CPI上升较快，市场对加息的预期强烈，而且央行提高了存款准备金率，这导致了6月市场利率大幅度提高。
新增中长期贷款减少显示对平台贷款和住房信贷的减少。6月新增的居民中长期贷款和非金融公司的中长期贷款在5月大幅下降的基础上继续下降，新增中长期贷款的数量出现了明显的回落，这显示出政策对调控房地产和降低地方融资平台贷款风险的政策导向。
预计未来货币政策将主要保持货币数量稳定增长。6月货币增速反弹只是季末效应，7月货币增速料将有所回落，预计7月M2将回落至15%左右，下半年还将提高存款准备金率2～3次，以保证M2增速保持在15% 的水平。此外，预期下半年贸易顺差转正，FDI及热钱流入将有所增加。
经济三季度筑底，四季度回升
国内经济增速放慢，二季度GDP环比折年率将回落至8%这一相对较低水平，加之下半年全球经济复苏仍存在较多不确定因素，因此，我们认为，政策在三季度中期将有所调整，由上半年的不断紧缩转向部分放松，通胀回落也为之提供条件。预计政策调整主要表现在：货币政策转向，货币信贷稳定增长，财政政策加大力度，加快保障房、水利和电力设施的建设，加快项目的审批进度等。预计经济增长回落的趋势将延续到三季度初，三季度中期经济将企稳，三季度GDP环比增长8%左右，同比增长9.2%。第四季度在政策的作用下，预计经济增速将有所回升，环比回升至11%左右，同比为9.6%左右（图1）。
（作者单位：中信证券研究部）