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摘 要：我国经济增长模式正处于由“储蓄型经济”向“消费型经济”转型的历史进程中，企业作为最为活跃的微观经济主体，其经营、投资、融资等行为面临全面调整，特别是企业融资行为是企业各项调整的前提和基础。本文通过总结“储蓄型经济”中企业融资行为存在的“两高一多”特征，展望“消費型经济”中企业融资行为在来源、渠道、成本等方面呈现的有利变化，认为企业融资调整将有助实体经济突破“金融压抑”，重塑金融服务实体经济发展，降低系统性金融风险，实现经济社会由高速发展向高质量发展的转型。
关键词：对内储蓄;对外储蓄;杠杆率;融资渠道;融资成本
DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.04.001
中图分类号：F822.0 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2020）04-0003-08
一、引言
2018年9月20日，中共中央、国务院印发的《关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》中提出“增强消费对经济发展的基础性作用”。消费作为国民经济发展的最终需求和不竭动力，其支撑作用日益显著。2018年，最终消费支出对我国GDP的贡献率①达到76.20%，为2001年以来最高，大大超越了资本形成、货物和服务净出口对GDP的贡献率，与此同时，我国的国民总储蓄率②降至45.29%，为2005年以来最低。国民经济增长模式由以往的“对内储蓄驱动投资+对外储蓄驱动出口”的高储蓄模式转向“内生消费可持续驱动”的强消费模式，即由“储蓄型经济”（The savings economy）转向“消费型经济”（The consumption economy）的经济增长模式。毫无疑问，宏观经济增长模式的转型将深刻影响微观经济主体的市场行为，企业作为最为活跃的微观经济主体，其经营行为、投资行为、融资行为等面临全面调整。在现代信用社会中，企业融资行为的调整是其他行为调整的前提和基础，因此，本文将聚焦分析“储蓄型经济”转向“消费型经济”背景下企业融资行为的调整。
二、储蓄型经济与消费型经济界定
（一）储蓄型经济
“储蓄型经济 ”指经济增长动力主要来源于居民对内储蓄支撑的企业投资和居民对外储蓄支撑的产品净出口的经济增长模式，即“投资+出口”双轮驱动的传统经济增长模式。由于投资需求在较大程度上取决于利率水平，出口需求在较大程度上取决于汇率水平，而在以往较长的一段时期内，我国利率水平和汇率水平整体缺乏弹性，受到政府干预或指导的情形较多，因此，“储蓄型经济 ”的计划色彩相对浓厚。
“储蓄型经济 ”的驱动力主要是投资和出口，在市场活动中，企业和政府通常处于支配地位，消费者在市场活动中的话语权较弱，企业的“轻经营、重投资”特征较为显著，一方面，市场上充斥着质次价高的产品和服务，库存高企，另一方面，企业的重复低效投资项目不断上马，产能过剩。在此情境下，企业日常创造经营现金流的能力较弱，叠加企业长期资本投入的需求较大，企业运转需要不断融入外部资金，同时受制于企业盈利能力和现金流状况，企业外部融资过度依赖基于资产抵质押的债务融资，企业杠杆率普遍较高，国民经济增长伴随社会信用的膨胀。
（二）消费型经济
“消费型经济”指经济增长动力主要来源于居民自主消费的经济增长模式，即内需驱动的可持续经济增长模式。居民消费需求具有高度分散化的特征，同时独立服从消费者的效用最大化原则，较少受到来自政府的干预和外围波动的影响，是一种高度市场化的经济行为，“消费型经济”的市场色彩相对浓厚。
“消费型经济”的驱动力主要是居民消费，消费者凭借手中掌握的“货币选票”①（Currency ballot papers），可以决定“生产什么”和“生产多少”，即消费者主权（Consumer domination），企业的经营行为和投资行为是市场导向的，完全围绕消费者的需求展开，企业产品的质量和服务成为市场竞争取胜的不二法门。在产品适销和投资有效的前提下，过高库存和过度产能得以避免，企业获得了较好的日常运营现金流，企业投资的敏感性和针对性大大提高。企业投资的理性整体降低了长期资本需求数额。受益于良好的经济效益和现金流状况，企业融资的可选择范围得以拓宽，股权融资、低成本的债券融资和现金流受益权融资等占比上升，企业的杠杆率可以控制在合理水平，国民经济增长能够持续保持在良性的轨道中。
三、文献综述
企业融资调整理论具体体现于企业资本结构理论（Capital structure theory）之中，即指企业各种长期资金来源的构成及其比例关系。通常情况下，企业的长期资金来源包括长期债务资金（Long-term debt）和权益资金（Equity capital），企业融资调整反映于企业资本结构变化。因此，本文对企业融资调整理论的文献综述包括企业资本结构的经典理论源流及最新研究进展等两部分。
（一）经典理论源流
现代资本结构理论大致源自Modigliani &Miller（1958）基于完美资本市场的假设条件提出的MM理论，该理论在不考虑企业所得税的前提下，研究了两个命题。命题1得出有负债企业的价值与无负债企业的价值相等，即企业的资本结构与企业的价值无关;命题2得出有负债企业的权益资本成本随着企业财务杠杆的提高而增加，即有负债企业权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险溢价。进一步，Modigliani&Miller（1963）放宽了完美资本市场的假设条件，将现实经济社会中普遍存在的企业所得税纳入到MM理论中来，由于债务利息支出可以抵扣企业的应纳税所得额，债务资本具有“税盾效应”（Tax shield），因此，考虑了企业所得税的MM定理认为，有负债企业的价值等于具有相同风险等级无负债企业的价值加上“税盾价值”，即企业负债越多，企业的价值越高。 Myers（1984）研究发现债务过高的企业还存在一类财务困境成本，包括直接成本和间接成本。直接成本是指企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用和管理费用等;间接成本是指企业因财务困境引发的企业资信状况恶化或持续经营能力下降导致的企业价值损失，具体表现为客户、供应商、员工的流失，投资者的警觉与谨慎导致的企业融资成本上升，被迫接受保全他人利益的苛刻交易条款等。财务困境的间接成本通常远远大于直接成本，企业需要平衡好财务杠杆带来的“税盾价值”与财务困境成本，这就是企业资本结构的权衡理论（Trade-off theory）。权衡理论可以较好地解释现金流属性、资产状况等不同所导致的行业间财务杠杆水平的差异。
Myers&Majluf（1984）以信息不对称为基础，考虑交易成本的存在，提出了著名的优序融资理论，也被称为“啄食顺序理论”。该理论认为企业在存在融资寻求时，首先选择内部融资，其次是债权融资，最后才考虑股权融资。优序融资理论解释了企业内部现金流不足以满足净经营性长期资产总投资的资金需求时，企业更倾向于债务融资而不是股权融资，解释了企业筹资时对不同筹资方式选择的顺序偏好，但优序融资理论并不能解释现实经济活动中所有资本结构规律。
在现实的社会经济活动中，基于不完全契约、信息不对称以及企业经营管理层、股东、债权人之间的利益冲突，企业往往同时存在债务代理成本和债务代理收益。企业债务代理成本包括“过度投资问题”和“投资不足问题”。过度投资问题指企业不当地采用不盈利项目或高风險项目，从而损害股东及债权人利益并最终降低了企业价值;投资不足问题指企业不当地放弃净现值为正的项目，从而损害债权人的利益并最终降低了企业价值。债务代理收益具体包括债权人保护条款引入、对管理层提升企业业绩的激励机制、对管理层随意支配现金流浪费企业资源的约束等，债务代理收益有利于减少企业价值损失或增加企业价值，这便是源自Jensen&Meckling（1976）的代理理论。代理理论揭示了企业资本结构影响企业价值的主要因素及内在逻辑，但代理理论并非完全与企业的实际做法一致。
（二）最新研究进展
根据代理理论，Adler（1993）、Rajan&Winton（1995）的研究结论都表明，企业倾向于选择非抵押担保性质的信用融资，一个重要原因便是金融机构往往对信用类贷款采取更多的监控，由此，那些获得了金融机构信用贷款的企业无疑于向外界传递了一个关于自身质地良好的有益信号，从而有效降低企业获取其他债务融资和权益融资的成本。
Berger&Udell（1998）的研究将企业融资和企业所处的发展阶段联系起来，提出企业资本结构的生命周期理论。初创阶段的企业，由于信息不透明、商业模式尚未形成等因素，其融资主要来源为内部融资、天使投资、贸易融资等。随着企业的成长，其商业模式业已形成，则可以获得间接债务融资，主要为金融机构贷款。最后，若企业进入了稳定盈利阶段，则可以借助公开资本市场进行直接融资，包括IPO融资和发行债券等。Fluck（2000）采用博弈论的分析方法，得出了不同的企业生命周期融资安排，发现企业在初创阶段，并不是选择内部融资和风险投资，而是更倾向于选择外部权益融资或是可转债，然后才是内部融资（留存收益），最后才是长期债务。现代企业资本结构分析中常用的每股收益无差别点法，即EBIT-EPS分析法，大致也是根据企业生命周期理论的进一步延展。
侯利（2002）通过分析大危机前后美国企业融资的变化，指出经济发展阶段、金融政策变化导致企业融资调整。大危机前美国企业主要通过特许权和银行贷款获得融资，银行部门是企业资金的主要来源;大危机后美国企业通过公开市场直接融资，股权融资成为企业资金的主要来源。徐文舸和包群（2016）通过采用倍差法的检验策略，指出货币政策的紧缩会导致企业外源融资占比、企业总债务率、有息负债率等都出现下降，尤其是民营企业的融资结构。卢盛峰和陈思霞（2017）、李海央（2018）的研究也都揭示了政府信贷政策的调整对企业融资结构具有显著影响。
四、“储蓄型经济”中企业融资特征
“储蓄型经济”有两个重要的储蓄特征，一是以对内储蓄的积累推动投资规模的不断扩大，二是以对外储蓄的积累推动出口规模的不断扩大，出口规模的不断扩大又继续推动投资规模的不断扩大。根据凯恩斯宏观经济学的储蓄—投资恒等式，企业投资大致来源于消费者、政府、国外部门等三个经济主体的储蓄，在不考虑转移支付的情况下，I=（Y-T-C）+（T-G）+NX①，可见，在“储蓄型经济”中，保持国民经济增长，暗含了对居民消费支出的压缩和控制。
长期以来，我国国民储蓄率水平位居世界前列。2018年，我国的国民储蓄率水平为45.29%，而同期世界的平均储蓄率水平为26.66%，发达经济体的平均储蓄率水平为22.72%，欧盟的平均储蓄率水平为21.05%，美国的国民储蓄率水平为18.63%，均显著低于我国。2008—2010年，为支持“四万亿”的国内投资来对冲国际金融危机的不利冲击，我国的国民储蓄率水平更是超过了50%，可见，我国国民经济发展模式中的“储蓄型经济”特征十分显著。在“储蓄型经济”发展模式中，企业的融资行为呈现出“两高一多”的鲜明特征。
（一）间接融资占比过高
在“储蓄型经济”的增长模式中，企业的间接融资占比较高，直接融资占比较低。根据祁斌和查向阳的研究指出，我国企业的间接融资占比超过了80%，而发达国家企业的间接融资占比一般维持在25-35%之间，美国企业的间接融资占比甚至低于20%①。
“储蓄型经济”的增长动力更多依赖于投资和出口，而投资对利率较为敏感，出口对汇率较为敏感，利率又是汇率的重要决定因素，因此，在“储蓄型经济”中，为实现国民经济的平稳增长，政府对利率实行有效的管控是非常重要的，利率缺乏弹性，波动幅度较小。在利率缺乏弹性的金融环境中，金融市场不够发达，缺乏种类丰富的金融产品，居民可支配资金的投资以银行储蓄为主，银行类金融机构获得最优的发展环境而不断壮大，银行类金融机构成为社会资金的绝对支配者，企业融资自然以间接融资为主。 在间接融资体系中，资金的最终供给方和资金的最终使用方之间并不建立风险和收益的直接联系，银行作为整个社会的信用中介，发挥着类似于信用“做市商”②的角色。一方面，向资金富余者—居民报价，接受储蓄;另一方面，向资金需求方—企业报价，发放贷款，全社会信用风险在银行体系聚集，容易产生系统性金融风险。
（二）杠杆率过高
“储蓄型经济”的增长模式中，企业的杠杆率水平较高。2018年，中国非金融企业的杠杆率为151.60%，而同期G20非金融企业的平均杠杆率为91.30%，美国非金融企业的杠杆率为74.40%，我国非金融企业的杠杆率水平明显过高。
在拉动宏观经济增长的四大需求中，净出口的自主性最弱，政府购买的效率最低，消费的内生性最强，而投资的转换效率最低。在“储蓄型经济”的增长模式中，由于投资通常所需资金数额较大，且回收周期较长，投资占有很高的比重，容易推升企业的杠杆水平。“储蓄型经济”的增长模式形成了大量的固定资产，相应的“储蓄型经济”中的企业融资也注重以固定资产为抵押品获得贷款。
大量的固定资产派生大量的贷款和存款，导致全社会广义货币供应量③高企。2018年，我国M2的余额达到182.67万亿元，是2008年的3.84倍，我国M2与名义GDP比重达到203%，远远高于欧盟同期的101%和美国同期的69%，意味着我国企业的高杠杆率水平最终导致了全社会的信用膨胀。
由于“储蓄型经济”往往还带有“轻经营、重投资”的特征，企业投资的市场预见性不强，形成的固定资产往往也是低效的，其产生的未來现金流难以回收投资成本甚至难以覆盖利息支出，企业的高杠杆率水平难以为继，容易带来产能、库存、杠杆等“三高”问题，积聚系统性金融风险。
（三）隐性债务较多
“储蓄型经济”的增长模式中，企业的隐性债务较多，企业之间债务链条相互交织，企业的财务信息的透明程度较弱。在“储蓄型经济”中，企业热衷开展大额投资，而企业自身的经营现金流数额很难满足高资本开支，企业融资需求持续而巨大。企业融资压力较大，一方面，企业尽可能地利用应付和预收款项等商业信用，占用供应链上下游企业的营运资金，经营性负债较高;另一方面，企业为获得必要的外部融资，往往存在相互之间的担保与被担保，更有甚者，因难以满足银行贷款或扩大贷款的审批门槛，选择非银行金融机构的变相融资，甚至向非金融机构或自然人获取融资，企业债务变得难以统计评估，企业财务信息不再全面客观。2016年爆出的A股知名上市公司“ST信威”隐匿巨额债务就是这样一个实例，公司不断投资，快速扩张，为能够持续获得资本融资，不惜违反相关法规政策，虚构海外客户，隐匿巨额债务，最终给资本市场带来信用冲击①。
企业的信用风险具有极强的隐蔽性和传染性。依据财务舞弊的三因素模型，企业更容易具备财务舞弊的压力和动机，企业财务舞弊风险增加。由于“储蓄型经济”中的企业“轻经营、重投资”特征，其融资模式也充斥着“轻现金流、重资产”的倾向。由于债务刚性的还本付息要求，而企业债务链条的顺畅运转取决于底层资产的流动性，而底层资产的流动性又取决于社会资金供给的充沛程度，因此社会资金供给需要被动地持续增加。但是，低效的底层资产自身产生现金流的能力较弱，长此以往，即使是社会融资水平的小幅震荡，由于大量的企业隐性债务，都容易爆发波及范围宽广的信用冲击。
五、“消费型经济”中企业融资变化
相较于“储蓄型经济”的增长模式，“消费型经济”的增长模式具有几个明显的优势。一是“消费型经济”具有很好的独立性，消费需求是一种内部需求，较少受到外部经济形势和贸易政策的干扰和影响，“消费型经济”的安全程度较高。二是“消费型经济”具有很好的稳定性，依据Duesenberry（1949）的“相对收入假说”，人们的消费普遍存在着“示范效应”②和“棘轮效应”③，即人们当期消费受到身边人群和自身过去较高消费习惯的影响，消费水平“上去容易下来难”，国民消费较难出现剧烈波动，因此，“消费型经济”的可持续性较强。三是“消费型经济”还具有很好的市场性，消费需求是由千千万万个独立的消费者自主做出的最终需求，市场化程度极高，是人民对美好生活向往的最具体体现。由消费需求推动的国民经济发展方向通常也是最优的社会发展进步方向。在“消费型经济”的增长模式中，企业的融资行为将出现以下显著变化。
（一）外源融资转向内源融资
“消费型经济”的增长模式中，企业的经营现金流状况提升、资本性开支降低，企业自身现金能够保障企业正常发展，企业的杠杆率水平将显著下行。
有别于“储蓄型经济”中的企业重视投资和扩产，面向的客户多是B端的企业;“消费型经济”中的企业更加重视经营和效益，面向的客户多是C端的广大消费者，由于企业重视运营和效益，高度关注市场情况和消费者需求的变化，不断更新迭代推出更加迎合消费心理的产品，有力助推消费潜力的释放，企业销售规模持续扩大，且企业对消费者的销售多为现结销售，较少存在应收款项等商业信用，故企业拥有很好的经营现金流。
在“消费型经济”的增长模式中，居民部门的资金大量通过产品购买的途径流入了企业部门，企业部门则通过产品销售收入的途径获得大量资金，企业融资以内源融资为主，社会资本周转良性循环。
（二）间接融资转向直接融资
“消费型经济”的增长模式中，企业的直接融资占比将显著提升，得益于“消费型经济”中企业产品更好的市场贴近性，企业投资更强的市场针对性，使得企业营运效能及整体资产周转率水平提升，企业资产创造现金流的能力增强。
相较于“储蓄型经济”的增长模式，企业融资有两个明显的转变。一是企业融资的基础明显转变，“储蓄型经济”中，企业资产创造现金流的能力，从金额和稳定性上来看，相对都较弱，企业融资的基础是企业主体信用和资产抵质押，无论是企业主体，还是企业资产，彼此之间千差万别难以标准化;“消费型经济”中，企业资产创造现金流的能力，从金额和稳定性上来看，都较强，企业融资的基础是未来现金流，标准化程度很高，彼此之间，易于比较。二是企业信用的信息传递媒介转变，“储蓄型经济”中企业的客户较大部分局限为少数上下游企业，企业信用信息的传递范围有限，社会公众存在一定的获取辨识难度，“消费型经济”中企业的客户较大部分为广大消费者，企业信用信息传递范围宽广，信息的透明化程度很高。 基于“消费型经济”中企业未来现金流极高的标准化程度和企业信用信息较好的透明化程度，直接融资成为企业融资安排的合理选择。一方面，金融市场相较于金融机构而言，其信用分层功能整体更加强大公允，优秀的企业得以进一步降低综合融资成本，社会资金配置更趋优化。另一方面，金融市场相较于金融机构而言，灵活性更强，资金整体流动更加便利，企业融资安排的时间和空间都能够得到较大拓展，企业可以将更多的精力聚焦于运营和研发，社会生产力水平更快提升。
（三）融资成本有效降低
企业的融资成本包括资金占用的时间价值、资金占用的风险溢价和融资手续费三部分。“消费型经济”的增长模式中，企业的融资成本将有效下行。
资金占用的时间价值取决于资金的供求关系，当资金的供给相对于资金的需求趋向宽松时，资金占用的时间价值将下行，反之反是。在“消费型经济”的增长模式中，资金的静态总供应量虽变化不大，但得益于企业资产周转率水平的提升，带动全社会资金周转率水平提高，资金的动态供应量将明显增加，同时，企业的大额资本支出减少，对资金的需求数量也相应降低。因此，在“消费型经济”的增长模式中，资金的供给相对于资金的需求是趋向宽松的，资金占用的时间价值将下移。
资金占用的风险溢价取决于资金承担的风险水平。“消费型经济”的增长模式中，随着低效企业的逐步出清、企业主体信用的有效分层、企业信用信息的传递更加充分等，都将有效降低资金承担的风险水平;“储蓄型经济”的增长模式中，企业获得融资基于企业主体信用和企业资产价值，评估周期较长，评估依赖的信息存在一定的主观性，不确定性程度较高，资金要求更高的风险补偿。因此，在“消费型经济”的增长模式中，资金占用的风险溢价将下移。
融资手续费通常取决于融资过程的复杂程度。相较于“储蓄型经济”的增长模式中企业的间接融资占比较高，“消费型经济”的增长模式中企业的直接融资占比较高，在间接融资中，金融机构扮演的角色中有很大份额是“信用中介”，企业和最终资金提供方（储蓄者）之间并不产生直接的法律契约关系，而在直接融资中，金融机构扮演的角色中更多偏重“信息中介”，企业和最终资金供给方之间产生直接的法律契约关系。因此，“消费型经济”中企业的融资手续费将明显降低。
六、结语
“消費型经济”作为一种以“产品和服务”为导向的高质量经济增长模式，体现了“人本主义”的文化内涵和“消费者统治学说”的经济学内涵，重塑了企业、消费者、政府、国外部门等经济主体在市场活动中的联结方式。随着国民经济增长模式由“储蓄型经济”转向“消费型经济”，企业融资将告别以往的“两高一多”旧时代，迎来一个融资需求降低、融资渠道拓展、融资类型丰富、融资成本下行的新时代，“金融压抑”将得到有效缓解，企业应发展紧盯市场，企业精力聚焦产品的质量和服务，金融回归服务实体经济发展的“主旋律”，经济社会真正实现由高速发展向高质量发展的成功转型。■
（责任编辑：李兴发）
参考文献：
[1]邓文硕，王雍君.我国消费信贷对产业结构的分化作用[J].社会科学家，2019（4）.
[2]迟福林.走向消费主导的中国经济转型与改革战略[J].经济社会体制比较，2012（4）.
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[4]罗斯·威斯特菲尔德·杰富.公司理财（原书第九版）[M].吴世农等译，北京：机械工业出版社，2012.
[5]N·格里高利·曼昆.宏观经济学[M].北京：中国人民大学出版社，2015.
[6]田晓霞.小企业融资理论及实证研究综述[J].经济研究，2004（5）.
关键词：对内储蓄;对外储蓄;杠杆率;融资渠道;融资成本
DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.04.001
中图分类号：F822.0 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2020）04-0003-08
一、引言
2018年9月20日，中共中央、国务院印发的《关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》中提出“增强消费对经济发展的基础性作用”。消费作为国民经济发展的最终需求和不竭动力，其支撑作用日益显著。2018年，最终消费支出对我国GDP的贡献率①达到76.20%，为2001年以来最高，大大超越了资本形成、货物和服务净出口对GDP的贡献率，与此同时，我国的国民总储蓄率②降至45.29%，为2005年以来最低。国民经济增长模式由以往的“对内储蓄驱动投资+对外储蓄驱动出口”的高储蓄模式转向“内生消费可持续驱动”的强消费模式，即由“储蓄型经济”（The savings economy）转向“消费型经济”（The consumption economy）的经济增长模式。毫无疑问，宏观经济增长模式的转型将深刻影响微观经济主体的市场行为，企业作为最为活跃的微观经济主体，其经营行为、投资行为、融资行为等面临全面调整。在现代信用社会中，企业融资行为的调整是其他行为调整的前提和基础，因此，本文将聚焦分析“储蓄型经济”转向“消费型经济”背景下企业融资行为的调整。
二、储蓄型经济与消费型经济界定
（一）储蓄型经济
“储蓄型经济 ”指经济增长动力主要来源于居民对内储蓄支撑的企业投资和居民对外储蓄支撑的产品净出口的经济增长模式，即“投资+出口”双轮驱动的传统经济增长模式。由于投资需求在较大程度上取决于利率水平，出口需求在较大程度上取决于汇率水平，而在以往较长的一段时期内，我国利率水平和汇率水平整体缺乏弹性，受到政府干预或指导的情形较多，因此，“储蓄型经济 ”的计划色彩相对浓厚。
“储蓄型经济 ”的驱动力主要是投资和出口，在市场活动中，企业和政府通常处于支配地位，消费者在市场活动中的话语权较弱，企业的“轻经营、重投资”特征较为显著，一方面，市场上充斥着质次价高的产品和服务，库存高企，另一方面，企业的重复低效投资项目不断上马，产能过剩。在此情境下，企业日常创造经营现金流的能力较弱，叠加企业长期资本投入的需求较大，企业运转需要不断融入外部资金，同时受制于企业盈利能力和现金流状况，企业外部融资过度依赖基于资产抵质押的债务融资，企业杠杆率普遍较高，国民经济增长伴随社会信用的膨胀。
（二）消费型经济
“消费型经济”指经济增长动力主要来源于居民自主消费的经济增长模式，即内需驱动的可持续经济增长模式。居民消费需求具有高度分散化的特征，同时独立服从消费者的效用最大化原则，较少受到来自政府的干预和外围波动的影响，是一种高度市场化的经济行为，“消费型经济”的市场色彩相对浓厚。
“消费型经济”的驱动力主要是居民消费，消费者凭借手中掌握的“货币选票”①（Currency ballot papers），可以决定“生产什么”和“生产多少”，即消费者主权（Consumer domination），企业的经营行为和投资行为是市场导向的，完全围绕消费者的需求展开，企业产品的质量和服务成为市场竞争取胜的不二法门。在产品适销和投资有效的前提下，过高库存和过度产能得以避免，企业获得了较好的日常运营现金流，企业投资的敏感性和针对性大大提高。企业投资的理性整体降低了长期资本需求数额。受益于良好的经济效益和现金流状况，企业融资的可选择范围得以拓宽，股权融资、低成本的债券融资和现金流受益权融资等占比上升，企业的杠杆率可以控制在合理水平，国民经济增长能够持续保持在良性的轨道中。
三、文献综述
企业融资调整理论具体体现于企业资本结构理论（Capital structure theory）之中，即指企业各种长期资金来源的构成及其比例关系。通常情况下，企业的长期资金来源包括长期债务资金（Long-term debt）和权益资金（Equity capital），企业融资调整反映于企业资本结构变化。因此，本文对企业融资调整理论的文献综述包括企业资本结构的经典理论源流及最新研究进展等两部分。
（一）经典理论源流
现代资本结构理论大致源自Modigliani &Miller（1958）基于完美资本市场的假设条件提出的MM理论，该理论在不考虑企业所得税的前提下，研究了两个命题。命题1得出有负债企业的价值与无负债企业的价值相等，即企业的资本结构与企业的价值无关;命题2得出有负债企业的权益资本成本随着企业财务杠杆的提高而增加，即有负债企业权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险溢价。进一步，Modigliani&Miller（1963）放宽了完美资本市场的假设条件，将现实经济社会中普遍存在的企业所得税纳入到MM理论中来，由于债务利息支出可以抵扣企业的应纳税所得额，债务资本具有“税盾效应”（Tax shield），因此，考虑了企业所得税的MM定理认为，有负债企业的价值等于具有相同风险等级无负债企业的价值加上“税盾价值”，即企业负债越多，企业的价值越高。 Myers（1984）研究发现债务过高的企业还存在一类财务困境成本，包括直接成本和间接成本。直接成本是指企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用和管理费用等;间接成本是指企业因财务困境引发的企业资信状况恶化或持续经营能力下降导致的企业价值损失，具体表现为客户、供应商、员工的流失，投资者的警觉与谨慎导致的企业融资成本上升，被迫接受保全他人利益的苛刻交易条款等。财务困境的间接成本通常远远大于直接成本，企业需要平衡好财务杠杆带来的“税盾价值”与财务困境成本，这就是企业资本结构的权衡理论（Trade-off theory）。权衡理论可以较好地解释现金流属性、资产状况等不同所导致的行业间财务杠杆水平的差异。
Myers&Majluf（1984）以信息不对称为基础，考虑交易成本的存在，提出了著名的优序融资理论，也被称为“啄食顺序理论”。该理论认为企业在存在融资寻求时，首先选择内部融资，其次是债权融资，最后才考虑股权融资。优序融资理论解释了企业内部现金流不足以满足净经营性长期资产总投资的资金需求时，企业更倾向于债务融资而不是股权融资，解释了企业筹资时对不同筹资方式选择的顺序偏好，但优序融资理论并不能解释现实经济活动中所有资本结构规律。
在现实的社会经济活动中，基于不完全契约、信息不对称以及企业经营管理层、股东、债权人之间的利益冲突，企业往往同时存在债务代理成本和债务代理收益。企业债务代理成本包括“过度投资问题”和“投资不足问题”。过度投资问题指企业不当地采用不盈利项目或高风險项目，从而损害股东及债权人利益并最终降低了企业价值;投资不足问题指企业不当地放弃净现值为正的项目，从而损害债权人的利益并最终降低了企业价值。债务代理收益具体包括债权人保护条款引入、对管理层提升企业业绩的激励机制、对管理层随意支配现金流浪费企业资源的约束等，债务代理收益有利于减少企业价值损失或增加企业价值，这便是源自Jensen&Meckling（1976）的代理理论。代理理论揭示了企业资本结构影响企业价值的主要因素及内在逻辑，但代理理论并非完全与企业的实际做法一致。
（二）最新研究进展
根据代理理论，Adler（1993）、Rajan&Winton（1995）的研究结论都表明，企业倾向于选择非抵押担保性质的信用融资，一个重要原因便是金融机构往往对信用类贷款采取更多的监控，由此，那些获得了金融机构信用贷款的企业无疑于向外界传递了一个关于自身质地良好的有益信号，从而有效降低企业获取其他债务融资和权益融资的成本。
Berger&Udell（1998）的研究将企业融资和企业所处的发展阶段联系起来，提出企业资本结构的生命周期理论。初创阶段的企业，由于信息不透明、商业模式尚未形成等因素，其融资主要来源为内部融资、天使投资、贸易融资等。随着企业的成长，其商业模式业已形成，则可以获得间接债务融资，主要为金融机构贷款。最后，若企业进入了稳定盈利阶段，则可以借助公开资本市场进行直接融资，包括IPO融资和发行债券等。Fluck（2000）采用博弈论的分析方法，得出了不同的企业生命周期融资安排，发现企业在初创阶段，并不是选择内部融资和风险投资，而是更倾向于选择外部权益融资或是可转债，然后才是内部融资（留存收益），最后才是长期债务。现代企业资本结构分析中常用的每股收益无差别点法，即EBIT-EPS分析法，大致也是根据企业生命周期理论的进一步延展。
侯利（2002）通过分析大危机前后美国企业融资的变化，指出经济发展阶段、金融政策变化导致企业融资调整。大危机前美国企业主要通过特许权和银行贷款获得融资，银行部门是企业资金的主要来源;大危机后美国企业通过公开市场直接融资，股权融资成为企业资金的主要来源。徐文舸和包群（2016）通过采用倍差法的检验策略，指出货币政策的紧缩会导致企业外源融资占比、企业总债务率、有息负债率等都出现下降，尤其是民营企业的融资结构。卢盛峰和陈思霞（2017）、李海央（2018）的研究也都揭示了政府信贷政策的调整对企业融资结构具有显著影响。
四、“储蓄型经济”中企业融资特征
“储蓄型经济”有两个重要的储蓄特征，一是以对内储蓄的积累推动投资规模的不断扩大，二是以对外储蓄的积累推动出口规模的不断扩大，出口规模的不断扩大又继续推动投资规模的不断扩大。根据凯恩斯宏观经济学的储蓄—投资恒等式，企业投资大致来源于消费者、政府、国外部门等三个经济主体的储蓄，在不考虑转移支付的情况下，I=（Y-T-C）+（T-G）+NX①，可见，在“储蓄型经济”中，保持国民经济增长，暗含了对居民消费支出的压缩和控制。
长期以来，我国国民储蓄率水平位居世界前列。2018年，我国的国民储蓄率水平为45.29%，而同期世界的平均储蓄率水平为26.66%，发达经济体的平均储蓄率水平为22.72%，欧盟的平均储蓄率水平为21.05%，美国的国民储蓄率水平为18.63%，均显著低于我国。2008—2010年，为支持“四万亿”的国内投资来对冲国际金融危机的不利冲击，我国的国民储蓄率水平更是超过了50%，可见，我国国民经济发展模式中的“储蓄型经济”特征十分显著。在“储蓄型经济”发展模式中，企业的融资行为呈现出“两高一多”的鲜明特征。
（一）间接融资占比过高
在“储蓄型经济”的增长模式中，企业的间接融资占比较高，直接融资占比较低。根据祁斌和查向阳的研究指出，我国企业的间接融资占比超过了80%，而发达国家企业的间接融资占比一般维持在25-35%之间，美国企业的间接融资占比甚至低于20%①。
“储蓄型经济”的增长动力更多依赖于投资和出口，而投资对利率较为敏感，出口对汇率较为敏感，利率又是汇率的重要决定因素，因此，在“储蓄型经济”中，为实现国民经济的平稳增长，政府对利率实行有效的管控是非常重要的，利率缺乏弹性，波动幅度较小。在利率缺乏弹性的金融环境中，金融市场不够发达，缺乏种类丰富的金融产品，居民可支配资金的投资以银行储蓄为主，银行类金融机构获得最优的发展环境而不断壮大，银行类金融机构成为社会资金的绝对支配者，企业融资自然以间接融资为主。 在间接融资体系中，资金的最终供给方和资金的最终使用方之间并不建立风险和收益的直接联系，银行作为整个社会的信用中介，发挥着类似于信用“做市商”②的角色。一方面，向资金富余者—居民报价，接受储蓄;另一方面，向资金需求方—企业报价，发放贷款，全社会信用风险在银行体系聚集，容易产生系统性金融风险。
（二）杠杆率过高
“储蓄型经济”的增长模式中，企业的杠杆率水平较高。2018年，中国非金融企业的杠杆率为151.60%，而同期G20非金融企业的平均杠杆率为91.30%，美国非金融企业的杠杆率为74.40%，我国非金融企业的杠杆率水平明显过高。
在拉动宏观经济增长的四大需求中，净出口的自主性最弱，政府购买的效率最低，消费的内生性最强，而投资的转换效率最低。在“储蓄型经济”的增长模式中，由于投资通常所需资金数额较大，且回收周期较长，投资占有很高的比重，容易推升企业的杠杆水平。“储蓄型经济”的增长模式形成了大量的固定资产，相应的“储蓄型经济”中的企业融资也注重以固定资产为抵押品获得贷款。
大量的固定资产派生大量的贷款和存款，导致全社会广义货币供应量③高企。2018年，我国M2的余额达到182.67万亿元，是2008年的3.84倍，我国M2与名义GDP比重达到203%，远远高于欧盟同期的101%和美国同期的69%，意味着我国企业的高杠杆率水平最终导致了全社会的信用膨胀。
由于“储蓄型经济”往往还带有“轻经营、重投资”的特征，企业投资的市场预见性不强，形成的固定资产往往也是低效的，其产生的未來现金流难以回收投资成本甚至难以覆盖利息支出，企业的高杠杆率水平难以为继，容易带来产能、库存、杠杆等“三高”问题，积聚系统性金融风险。
（三）隐性债务较多
“储蓄型经济”的增长模式中，企业的隐性债务较多，企业之间债务链条相互交织，企业的财务信息的透明程度较弱。在“储蓄型经济”中，企业热衷开展大额投资，而企业自身的经营现金流数额很难满足高资本开支，企业融资需求持续而巨大。企业融资压力较大，一方面，企业尽可能地利用应付和预收款项等商业信用，占用供应链上下游企业的营运资金，经营性负债较高;另一方面，企业为获得必要的外部融资，往往存在相互之间的担保与被担保，更有甚者，因难以满足银行贷款或扩大贷款的审批门槛，选择非银行金融机构的变相融资，甚至向非金融机构或自然人获取融资，企业债务变得难以统计评估，企业财务信息不再全面客观。2016年爆出的A股知名上市公司“ST信威”隐匿巨额债务就是这样一个实例，公司不断投资，快速扩张，为能够持续获得资本融资，不惜违反相关法规政策，虚构海外客户，隐匿巨额债务，最终给资本市场带来信用冲击①。
企业的信用风险具有极强的隐蔽性和传染性。依据财务舞弊的三因素模型，企业更容易具备财务舞弊的压力和动机，企业财务舞弊风险增加。由于“储蓄型经济”中的企业“轻经营、重投资”特征，其融资模式也充斥着“轻现金流、重资产”的倾向。由于债务刚性的还本付息要求，而企业债务链条的顺畅运转取决于底层资产的流动性，而底层资产的流动性又取决于社会资金供给的充沛程度，因此社会资金供给需要被动地持续增加。但是，低效的底层资产自身产生现金流的能力较弱，长此以往，即使是社会融资水平的小幅震荡，由于大量的企业隐性债务，都容易爆发波及范围宽广的信用冲击。
五、“消费型经济”中企业融资变化
相较于“储蓄型经济”的增长模式，“消费型经济”的增长模式具有几个明显的优势。一是“消费型经济”具有很好的独立性，消费需求是一种内部需求，较少受到外部经济形势和贸易政策的干扰和影响，“消费型经济”的安全程度较高。二是“消费型经济”具有很好的稳定性，依据Duesenberry（1949）的“相对收入假说”，人们的消费普遍存在着“示范效应”②和“棘轮效应”③，即人们当期消费受到身边人群和自身过去较高消费习惯的影响，消费水平“上去容易下来难”，国民消费较难出现剧烈波动，因此，“消费型经济”的可持续性较强。三是“消费型经济”还具有很好的市场性，消费需求是由千千万万个独立的消费者自主做出的最终需求，市场化程度极高，是人民对美好生活向往的最具体体现。由消费需求推动的国民经济发展方向通常也是最优的社会发展进步方向。在“消费型经济”的增长模式中，企业的融资行为将出现以下显著变化。
（一）外源融资转向内源融资
“消费型经济”的增长模式中，企业的经营现金流状况提升、资本性开支降低，企业自身现金能够保障企业正常发展，企业的杠杆率水平将显著下行。
有别于“储蓄型经济”中的企业重视投资和扩产，面向的客户多是B端的企业;“消费型经济”中的企业更加重视经营和效益，面向的客户多是C端的广大消费者，由于企业重视运营和效益，高度关注市场情况和消费者需求的变化，不断更新迭代推出更加迎合消费心理的产品，有力助推消费潜力的释放，企业销售规模持续扩大，且企业对消费者的销售多为现结销售，较少存在应收款项等商业信用，故企业拥有很好的经营现金流。
在“消费型经济”的增长模式中，居民部门的资金大量通过产品购买的途径流入了企业部门，企业部门则通过产品销售收入的途径获得大量资金，企业融资以内源融资为主，社会资本周转良性循环。
（二）间接融资转向直接融资
“消费型经济”的增长模式中，企业的直接融资占比将显著提升，得益于“消费型经济”中企业产品更好的市场贴近性，企业投资更强的市场针对性，使得企业营运效能及整体资产周转率水平提升，企业资产创造现金流的能力增强。
相较于“储蓄型经济”的增长模式，企业融资有两个明显的转变。一是企业融资的基础明显转变，“储蓄型经济”中，企业资产创造现金流的能力，从金额和稳定性上来看，相对都较弱，企业融资的基础是企业主体信用和资产抵质押，无论是企业主体，还是企业资产，彼此之间千差万别难以标准化;“消费型经济”中，企业资产创造现金流的能力，从金额和稳定性上来看，都较强，企业融资的基础是未来现金流，标准化程度很高，彼此之间，易于比较。二是企业信用的信息传递媒介转变，“储蓄型经济”中企业的客户较大部分局限为少数上下游企业，企业信用信息的传递范围有限，社会公众存在一定的获取辨识难度，“消费型经济”中企业的客户较大部分为广大消费者，企业信用信息传递范围宽广，信息的透明化程度很高。 基于“消费型经济”中企业未来现金流极高的标准化程度和企业信用信息较好的透明化程度，直接融资成为企业融资安排的合理选择。一方面，金融市场相较于金融机构而言，其信用分层功能整体更加强大公允，优秀的企业得以进一步降低综合融资成本，社会资金配置更趋优化。另一方面，金融市场相较于金融机构而言，灵活性更强，资金整体流动更加便利，企业融资安排的时间和空间都能够得到较大拓展，企业可以将更多的精力聚焦于运营和研发，社会生产力水平更快提升。
（三）融资成本有效降低
企业的融资成本包括资金占用的时间价值、资金占用的风险溢价和融资手续费三部分。“消费型经济”的增长模式中，企业的融资成本将有效下行。
资金占用的时间价值取决于资金的供求关系，当资金的供给相对于资金的需求趋向宽松时，资金占用的时间价值将下行，反之反是。在“消费型经济”的增长模式中，资金的静态总供应量虽变化不大，但得益于企业资产周转率水平的提升，带动全社会资金周转率水平提高，资金的动态供应量将明显增加，同时，企业的大额资本支出减少，对资金的需求数量也相应降低。因此，在“消费型经济”的增长模式中，资金的供给相对于资金的需求是趋向宽松的，资金占用的时间价值将下移。
资金占用的风险溢价取决于资金承担的风险水平。“消费型经济”的增长模式中，随着低效企业的逐步出清、企业主体信用的有效分层、企业信用信息的传递更加充分等，都将有效降低资金承担的风险水平;“储蓄型经济”的增长模式中，企业获得融资基于企业主体信用和企业资产价值，评估周期较长，评估依赖的信息存在一定的主观性，不确定性程度较高，资金要求更高的风险补偿。因此，在“消费型经济”的增长模式中，资金占用的风险溢价将下移。
融资手续费通常取决于融资过程的复杂程度。相较于“储蓄型经济”的增长模式中企业的间接融资占比较高，“消费型经济”的增长模式中企业的直接融资占比较高，在间接融资中，金融机构扮演的角色中有很大份额是“信用中介”，企业和最终资金提供方（储蓄者）之间并不产生直接的法律契约关系，而在直接融资中，金融机构扮演的角色中更多偏重“信息中介”，企业和最终资金供给方之间产生直接的法律契约关系。因此，“消费型经济”中企业的融资手续费将明显降低。
六、结语
“消費型经济”作为一种以“产品和服务”为导向的高质量经济增长模式，体现了“人本主义”的文化内涵和“消费者统治学说”的经济学内涵，重塑了企业、消费者、政府、国外部门等经济主体在市场活动中的联结方式。随着国民经济增长模式由“储蓄型经济”转向“消费型经济”，企业融资将告别以往的“两高一多”旧时代，迎来一个融资需求降低、融资渠道拓展、融资类型丰富、融资成本下行的新时代，“金融压抑”将得到有效缓解，企业应发展紧盯市场，企业精力聚焦产品的质量和服务，金融回归服务实体经济发展的“主旋律”，经济社会真正实现由高速发展向高质量发展的成功转型。■
（责任编辑：李兴发）
参考文献：
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