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[摘要] 近年来发生在我国的外商并购投资中，外资私募股权基金的并购活动日趋活跃。其在目的、方式、发展预期以及参与管理的程度等四个方面不同于一般跨国公司的产业并购，对我国经济产生了品牌消灭、行业控制、短期效益以及内资企业外资化等消极影响，应当从具体个案、法律与政策、市场基础三个层面采取措施来克服这些影响。
[关键词] 外资私募股权基金 并购 特点 问题 对策
私募股权投资（Private Equity Investment，简称PE），又称私人股权投资，包括投资于种子期和成长期项目的创业投资基金（Venture Capital Fund）、投资于企业扩展期的直接投资基金（Direct Investment Fund）、收购成熟企业的收购基金（Buyout Fund）、投资过渡期企业的过桥或上市前企业的夹层投资基金（Mezzanine Fund）。近年来，外国私募股权资本并购我国企业的案例发生频仍，仅2006年一年，私募股权基金收购未上市企业控制权案例达到12起，投入收购资金高达23.68亿美元。
近年来，在中国频频现身的外资私募股权基金，主要是华平、凯雷、高盛、摩根斯坦利等收购基金，其与跨国公司在我国进行的并购活动在目的、具体方式、对目标公司管理的影响程度以及发展预期有所区别。作为外商投资的一种方式，外资私募股权基金并购境内企业虽然也能起到提供融资、扩大市场等积极作用，但其对于我国经济产生的消极影响也是不容忽视的。这些影响中，有些是与跨国公司的产业并购共通的，而有些则纯粹是由于私募股权基金的前述特质所引起的。
一、外资私募股权基金境内并购的消极影响及其分析。
1.本土品牌消亡
许多为我国消费者耳熟能详的著名品牌在外资并购中销声匿迹，如南孚电池、活力28、熊猫洗衣粉、扬子冰箱、孔雀电视机、香雪海冰箱、庄臣、美加净等，其结局或是被雪藏，或被消灭,或已易手他人，令人扼腕不已。
2.对相关企业丧失控制权，进而垄断整个行业。
据国务院研究发展中心宏观部的研究报告显示，当前外资在国内各产业三资企业总投资中所占的比重已具有绝对优势，在中国已经开放的产业中，前5名的企业几乎都有外资公司控制着，在中国28个主要产业中，外资在21个产业中拥有多数资产控制权。长此以往，民族产业前景堪忧。
3.追求短期效益，与所投资企业的长远目标可能背道而驰
外资私募股权基金作为金融资本，除具有资本一般的追逐利润最大化的特点外，其独有的特征在于其惰性和自私性，即它不会具体介入任何一个产业的具体利润，而是依靠产业经理人，实现盈利空间；并且只从利润最大化的角度出发，而不考虑其他因素。这使得外资私募股权基金可能会激励企业去冲短期成绩，通过对目标企业的管理层进行激励等手段，试图在短期内美化所投资企业的财务报表，从而尽快以上市、回购、转让、第三者并购等方式收回投资，这样直接的后果就是中国企业成为国际资本到股市圈钱的工具。对引资企业而言，可能有两种结局：一是实现引资目标，使企业获得飞跃式发展；二是对企业造成拔苗助长的效果，与引资初衷南辕北辙，而无论那种情况，私募股权资本也都能大幅获利退出。
4.境内资产转移境外，从而使得境内企业外资化，并可能造成国有资产的流失
在红筹上市和境内企业MBO模式中，融资平台和直接的收购主体是在境外离岸法域注册的壳公司。离岸公司由于无须进行信息披露等特点，很容易成为机构投资者以及国内企业利用其进行外资并购，规避我国法律的工具。具体而言，要符合海外资本市场的上市条件，就必须把境内企业的优质资产以并购的方式注入该壳公司内。无论采取何种支付手段，都需要对境内企业的资产进行评估。但由于设立该境外壳公司的多数就是境内企业的企业主（民营企业）或管理层（国有企业管理层收购）和境外私募股权基金，这就造成并购双方的谈判主体的同一化，资产评估的价格之低可想而知。
二、解决办法
对于前述外资私募股权基金境内并购所引发的问题，笔者认为应该坚持三个层面的解决办法：
1.对具体案例的办法
(1)进行垄断审查。对于外国资本并购本国企业进行必要的反垄断审查，是各国的通行做法。如2006年3月13日，欧盟决定对中国国际海运集装箱(集团)股份有限公司收购荷兰博格公司展开正式的反垄断调查。此前，中海油、五矿、华为等中国企业海外收购都受到不同形式的阻挠。[4]我国《反垄断法》已经出台，其第31即为外资并购垄断审查的法律依据,不足之处在于仅有一个条文，还需要相关部门进一步根据实践发展以及关联法规进行细化，以求更有操作性。
(2)在从对其进入范围加以限制。对于外资进入的行业领域由《外商投资产业指导目录》进行管制，由于我国经济发展迅速，故应对之经常根据经济的发展状况进行评估和审查，及时修订。
2.法律、政策上的做法
(1)改变国有经济改制政策中急功近利的部分，坚持国有经济要稳步、公平退出。不要迷信外资，不要只是是“国退洋进”，也可以“国退民进”或者“管理层进”，关键在于制度安排以及在执行过程中如何控制风险和公平操作。改变官员政绩考核标准，以理性、科学的政绩观进行引导。
(2)有必要制订专门、统一的企业并购法。首先，现有对于外国并购投资的规范性文件仅是部门规章，其效力低下，指导思想高度不够，内容较为零散，有必要上升到法律层面，并且，自20世纪90年代以来，全球FDI的80％左右都是以跨国并购的形式进行的，我国对于逐渐减少的绿地投资制定专门法律，没有理由对跨国并购不“一视同仁”。其次，由于已经入世的现实，对于外资的态度原则上应是国民待遇，除前述的各国通行的对外资进行特别规制的做法外，应坚持内外资平等原则，故有必要制定统摄内外资并购的并购法。我国台湾地区的企业并购法，对于企业的收购、合并、分割及税收、金融措施等统一做出规定，可资借鉴。
3.市场基础性的办法：加快设立人民币私募股权基金，大力发展中国本土的私募股权基金产业
我国经济保持高速增长，资金需求缺口仍然较大。私募股权投资市场是多层次资本市场的重要组成部分，也是中国资本市场中目前最薄弱的一个环节，大力发展本土私募股权投资业有望起到疏通投融资渠道等重要作用，具体而言：
(1)扶植民营经济、高新科技企业的发展。2005年2月24日,国务院发布《关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》（“非公经济36条”）,两年多过去,文件落实并不理想，尤其在企业融资等方面尚有不少问题。属于私募股权资本种类之一的创业投资资本（Venture Capital）被成为“高科技企业的摇篮”，通过VC可以实现资本与产业的更早结合，起到雪中送炭、釜底加薪的作用。
(2)促进非上市公司与上市公司治理结构的完善。中国上市公司很大的问题之一是治理结构较差，通过私募股权资本的加入，可以在公司上市之前（Pre-IPO）阶段就起到完善治理结构的作用。把上市公司治理问题尽可能地在上市前（Private Placement Market，私募市场）解决，可以有效避免公司上市后经由公共市场（Public Offering Market,公募市场）的放大作用造成的对证券市场的冲击。即便企业不以上市为目标，仍然对其长远发展大有裨意。这是银行借贷等间接融资途径所起不到的作用。
(3)为保险资金、养老资金（基本养老基金和企业年金）等的运用提供新的途径。
(4)吸收国内资金流动性，减少股市与楼市等领域的投机行为。通过增加私募股权投资基金这一新的投资渠道，把资金配置到真正需要的地方，也有望缓解国内资金流动性过剩，减少通过股市、楼市中的投机行为。
(5)中国资本迟早要走向世界，大力发展我国私募股权产业，为实现中国资本走出去的战略目标奠定条件。
目前发展国内私募股权投资业，最大的问题是退出机制不畅通，应加快建立真正的创业板市场，与私募市场实现对接。同时完善债券市场、场外交易市场和产权交易市场，尽快形成公募与私募两种模式、股权与债权两种工具综合运用，长期融资与短期融资互补，货币市场与证券市场结合的多层次、全方位的资本市场，这才是解决问题的根本之道。
参考文献：
[1]郑伟鹤陈耀华盛立军:私募股权基金与金融业资产管理[M].北京:机械工业出版社,2004.3
[2]清科集团:2006年中国私募股权基金十大事件[R].2007
[3]杨颢:外资并购的国家表情：一面是鼓励 一面是规范[N]. 21世纪经济报道2007～3～15
[4]柯志雄:反垄断应一视同仁 并购审查关乎国家经济安全[N]. 21世纪经济报道,2006～3～19
[关键词] 外资私募股权基金 并购 特点 问题 对策
私募股权投资（Private Equity Investment，简称PE），又称私人股权投资，包括投资于种子期和成长期项目的创业投资基金（Venture Capital Fund）、投资于企业扩展期的直接投资基金（Direct Investment Fund）、收购成熟企业的收购基金（Buyout Fund）、投资过渡期企业的过桥或上市前企业的夹层投资基金（Mezzanine Fund）。近年来，外国私募股权资本并购我国企业的案例发生频仍，仅2006年一年，私募股权基金收购未上市企业控制权案例达到12起，投入收购资金高达23.68亿美元。
近年来，在中国频频现身的外资私募股权基金，主要是华平、凯雷、高盛、摩根斯坦利等收购基金，其与跨国公司在我国进行的并购活动在目的、具体方式、对目标公司管理的影响程度以及发展预期有所区别。作为外商投资的一种方式，外资私募股权基金并购境内企业虽然也能起到提供融资、扩大市场等积极作用，但其对于我国经济产生的消极影响也是不容忽视的。这些影响中，有些是与跨国公司的产业并购共通的，而有些则纯粹是由于私募股权基金的前述特质所引起的。
一、外资私募股权基金境内并购的消极影响及其分析。
1.本土品牌消亡
许多为我国消费者耳熟能详的著名品牌在外资并购中销声匿迹，如南孚电池、活力28、熊猫洗衣粉、扬子冰箱、孔雀电视机、香雪海冰箱、庄臣、美加净等，其结局或是被雪藏，或被消灭,或已易手他人，令人扼腕不已。
2.对相关企业丧失控制权，进而垄断整个行业。
据国务院研究发展中心宏观部的研究报告显示，当前外资在国内各产业三资企业总投资中所占的比重已具有绝对优势，在中国已经开放的产业中，前5名的企业几乎都有外资公司控制着，在中国28个主要产业中，外资在21个产业中拥有多数资产控制权。长此以往，民族产业前景堪忧。
3.追求短期效益，与所投资企业的长远目标可能背道而驰
外资私募股权基金作为金融资本，除具有资本一般的追逐利润最大化的特点外，其独有的特征在于其惰性和自私性，即它不会具体介入任何一个产业的具体利润，而是依靠产业经理人，实现盈利空间；并且只从利润最大化的角度出发，而不考虑其他因素。这使得外资私募股权基金可能会激励企业去冲短期成绩，通过对目标企业的管理层进行激励等手段，试图在短期内美化所投资企业的财务报表，从而尽快以上市、回购、转让、第三者并购等方式收回投资，这样直接的后果就是中国企业成为国际资本到股市圈钱的工具。对引资企业而言，可能有两种结局：一是实现引资目标，使企业获得飞跃式发展；二是对企业造成拔苗助长的效果，与引资初衷南辕北辙，而无论那种情况，私募股权资本也都能大幅获利退出。
4.境内资产转移境外，从而使得境内企业外资化，并可能造成国有资产的流失
在红筹上市和境内企业MBO模式中，融资平台和直接的收购主体是在境外离岸法域注册的壳公司。离岸公司由于无须进行信息披露等特点，很容易成为机构投资者以及国内企业利用其进行外资并购，规避我国法律的工具。具体而言，要符合海外资本市场的上市条件，就必须把境内企业的优质资产以并购的方式注入该壳公司内。无论采取何种支付手段，都需要对境内企业的资产进行评估。但由于设立该境外壳公司的多数就是境内企业的企业主（民营企业）或管理层（国有企业管理层收购）和境外私募股权基金，这就造成并购双方的谈判主体的同一化，资产评估的价格之低可想而知。
二、解决办法
对于前述外资私募股权基金境内并购所引发的问题，笔者认为应该坚持三个层面的解决办法：
1.对具体案例的办法
(1)进行垄断审查。对于外国资本并购本国企业进行必要的反垄断审查，是各国的通行做法。如2006年3月13日，欧盟决定对中国国际海运集装箱(集团)股份有限公司收购荷兰博格公司展开正式的反垄断调查。此前，中海油、五矿、华为等中国企业海外收购都受到不同形式的阻挠。[4]我国《反垄断法》已经出台，其第31即为外资并购垄断审查的法律依据,不足之处在于仅有一个条文，还需要相关部门进一步根据实践发展以及关联法规进行细化，以求更有操作性。
(2)在从对其进入范围加以限制。对于外资进入的行业领域由《外商投资产业指导目录》进行管制，由于我国经济发展迅速，故应对之经常根据经济的发展状况进行评估和审查，及时修订。
2.法律、政策上的做法
(1)改变国有经济改制政策中急功近利的部分，坚持国有经济要稳步、公平退出。不要迷信外资，不要只是是“国退洋进”，也可以“国退民进”或者“管理层进”，关键在于制度安排以及在执行过程中如何控制风险和公平操作。改变官员政绩考核标准，以理性、科学的政绩观进行引导。
(2)有必要制订专门、统一的企业并购法。首先，现有对于外国并购投资的规范性文件仅是部门规章，其效力低下，指导思想高度不够，内容较为零散，有必要上升到法律层面，并且，自20世纪90年代以来，全球FDI的80％左右都是以跨国并购的形式进行的，我国对于逐渐减少的绿地投资制定专门法律，没有理由对跨国并购不“一视同仁”。其次，由于已经入世的现实，对于外资的态度原则上应是国民待遇，除前述的各国通行的对外资进行特别规制的做法外，应坚持内外资平等原则，故有必要制定统摄内外资并购的并购法。我国台湾地区的企业并购法，对于企业的收购、合并、分割及税收、金融措施等统一做出规定，可资借鉴。
3.市场基础性的办法：加快设立人民币私募股权基金，大力发展中国本土的私募股权基金产业
我国经济保持高速增长，资金需求缺口仍然较大。私募股权投资市场是多层次资本市场的重要组成部分，也是中国资本市场中目前最薄弱的一个环节，大力发展本土私募股权投资业有望起到疏通投融资渠道等重要作用，具体而言：
(1)扶植民营经济、高新科技企业的发展。2005年2月24日,国务院发布《关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》（“非公经济36条”）,两年多过去,文件落实并不理想，尤其在企业融资等方面尚有不少问题。属于私募股权资本种类之一的创业投资资本（Venture Capital）被成为“高科技企业的摇篮”，通过VC可以实现资本与产业的更早结合，起到雪中送炭、釜底加薪的作用。
(2)促进非上市公司与上市公司治理结构的完善。中国上市公司很大的问题之一是治理结构较差，通过私募股权资本的加入，可以在公司上市之前（Pre-IPO）阶段就起到完善治理结构的作用。把上市公司治理问题尽可能地在上市前（Private Placement Market，私募市场）解决，可以有效避免公司上市后经由公共市场（Public Offering Market,公募市场）的放大作用造成的对证券市场的冲击。即便企业不以上市为目标，仍然对其长远发展大有裨意。这是银行借贷等间接融资途径所起不到的作用。
(3)为保险资金、养老资金（基本养老基金和企业年金）等的运用提供新的途径。
(4)吸收国内资金流动性，减少股市与楼市等领域的投机行为。通过增加私募股权投资基金这一新的投资渠道，把资金配置到真正需要的地方，也有望缓解国内资金流动性过剩，减少通过股市、楼市中的投机行为。
(5)中国资本迟早要走向世界，大力发展我国私募股权产业，为实现中国资本走出去的战略目标奠定条件。
目前发展国内私募股权投资业，最大的问题是退出机制不畅通，应加快建立真正的创业板市场，与私募市场实现对接。同时完善债券市场、场外交易市场和产权交易市场，尽快形成公募与私募两种模式、股权与债权两种工具综合运用，长期融资与短期融资互补，货币市场与证券市场结合的多层次、全方位的资本市场，这才是解决问题的根本之道。
参考文献：
[1]郑伟鹤陈耀华盛立军:私募股权基金与金融业资产管理[M].北京:机械工业出版社,2004.3
[2]清科集团:2006年中国私募股权基金十大事件[R].2007
[3]杨颢:外资并购的国家表情：一面是鼓励 一面是规范[N]. 21世纪经济报道2007～3～15
[4]柯志雄:反垄断应一视同仁 并购审查关乎国家经济安全[N]. 21世纪经济报道,2006～3～19