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引言：我国旅游业发展迅速，现阶段处于旅游大国向旅游强国发展的转型时期。本文以旅游业A股上市公司为样本，采用多元线性回归方法，实证研究了资产结构、资本结构、银行债务、现金周转率、股利支付对公司现金持有量水平的影响。实证结果表明：旅游业上市公司现金持有量分别与资产结构、银行债务、现金周转率负相关，与股利支付正相关。
公司的现金持有反映了公司的财务战略和经营战略，是财务管理中一个重要的理论和实践问题。自1999年Opler的《现金持有的决定因素与含义》一文以来，公司的现金持有这一问题引起了学者们的广泛研究并积累了比较丰富的研究成果。公司的现金持有是一个适度问题，企业必须权衡这个度，超过这个度或低于这个度对公司都是不利的。这就使公司的现金持有面临一个矛盾的决策：一方面，现金持有过低容易导致公司丧失财务弹性，影响正常的生存和发展，在市场竞争中处于不利地位；另一方面，由于现金持有是所有资产中收益最低的，而且现金持有是有机会成本的，过度持有会降低公司总资产的回报率（连玉君，刘醒云和苏置，2011）。因此，公司必须权衡两者的利弊，选择一个适度的量持有现金。
国外的财务学者从现金持有量的机会成本模型、信息不对称模型和代理成本模型对现金持有量的影响因素进行了大量的研究并积累的丰富的研究成果（陈阳光，2006）。本文从现有文献中注意到，与国外学者的研究相比，国内对这一问题的研究还不多，研究的深度和广度都不够。现有文献主要是理论研究，实证少，而且实证研究主要集中在所有行业，对不同行业的行业特征进行针对性的实证研究较少，尤其对旅游业这个特殊行业的研究更是少之又少。行业特征（如竞争程度、需求弹性等）会导致行业间财务行为的异质性，从而表现出显著的行业差异，且这种差异在时序上表现出高度的稳定性（Adam et al，2007；连玉君、刘醒云和苏治，2011），基于此，本文以旅游业上市公司为样本，对现金持有量的影响性因素进行了探索性研究。
一、理论分析与研究假设
1.资产结构
企业融资有内部融资和外部融资，为了最小化非对称信息成本和其它融资成本，依据Myer和Majluf（1984）的融资啄食顺序理论，企业在为投资项目融资时，首先选择保留盈余，然后是安全的债务，接着是风险债务，最后才是发行股票。现金持有是企业内部融资的主要方式，可被视为外部融资的替代方式，因此外部融资强的企业现金持有量通常较低（连玉君、刘醒云和苏治，2011）。但是，外部融资能力往往取决于企业的资产结构，无形资产比重高的公司抵押价值较低，比较不容易获得外部融资，为了预防过高的其他融资成本，企业往往会持有较多的现金。Gabudean（2008）针对美国上市行业层面的研究表明资产专用性（多为无形资产）越强，则现金持有量越高；连玉君、刘醒云和苏治针对中国上市公司行业层面的研究也表明行业资产结构（有形资产比重）与现金持有量显著负相关。综上所述，本文提出第一个研究假设：
H1：旅游行业内部，资产结构（有形资产比重）与现金持有负相关。
2.资本结构
资本结构是企业总负债/总资产的比率结构，即资产负债率，这个比率越高，说明公司举债能力越强，公司从而不必出于预防性动机持有过多的现金。但从另一个角度，随着公司资产负债比率的增加，公司为这个比率承担还本付息的压力就越大，导致公司的财务风险也就越大，这就会增加公司的财务危机，严峻时公司甚至面临破产，根据这个观点，公司为了降低财务风险会持有更多的现金。王星懿、方霞（2010）针对2008年631家A股制造业上市公司的研究表明资产负债率与现金持有成显著的U型曲线关系，同时发现我国上市公司的债务比率尚未达到最优水平，该比率还比较低。综上所述，本文提出第二个研究假设：
H2：旅游业上市公司的资本结构与现金持有成U型曲线关系。
3.银行债务
企业与银行的关系对现金持有具有重要的影响（徐敏锋，2008）。从现有的文献来看，无论是现金持有的交易成本模型、信息不对称模型还是代理成本模型都预期现金持有与银行债务的规模负相关。相对于公开市场债务融资，银行在监督企业财务和经营活动、收集和加工信息方面存在比较优势，这就减少了代理冲突和信息不对称等问题，从而使银行融资更有效率（Diamond，1984；Boyd和Prescot，1986；Berlin和Loeys，1988）。基于此，企业的银行债务越多，该企业给外界的财务信息越好，就越有利于企业获取外部资金。这就意味着企业将持有较少的现金。另外，银行契约较容易通过重新谈判而予以更新，从而可能为企业提供财务弹性（Chemmanur和Fulghieri，1994）。这就更进一步的说明银行债务将对企业现金持有产生负面影响。为此，本文提出第三个研究假设：
H3：旅游业公司银行债务与现金持有负相关。
4.现金周转率
公司的现金周转越快，一方面说明公司的现金管理越好，在一定时期内现金的实际价值越高，另一方面，公司的效益越好，出现现金不足的可能性就比较低，相应的，公司持有的现金可能就会比较少。Kim（1998）利用现金周转期对公司的现金持有进行实证研究，发现现金周转期与现金持有显著负相关。为此本文提出第五个研究假设：
H4：旅游业公司的现金周转率与现金持有显著负相关。
5.股利支付
由于外部投资者无法像公司内部管理者一样获取充足的信息，公司的股利支付与否就成了向外界传递信息最好的传导机制，投资者会依据公司的股利的支付情况决定是否进行对该公司投资，决定投资的大小。一般情况下，公司为了向外界传递正面的信息，会保持一个相对稳定的股利支付政策。笔者认为，与不支付股利的公司相比，支付股利的公司可能会持有比较多的现金。但在实务界，股利支付对企业现金持有的影响是不一致的。Opler（1999）的研究表明现金股利与现金持有之间存在负相关关系。而Ozkan（2004），胡国柳和王化成（2007）的研究发现股利支付与现金持有显著正相关。但胡国柳和蒋永明（2005）的研究则表明股利支付对现金持有水平影响不明显。基于以上分析，本文坚持自己的观点提出第六个研究假设： H5：旅游业公司的股利支付与现金持有正相关
二、研究设计
1.数据选择
本文以我国旅游业上市公司为研究样本，选择沪深A股市场2009—2010年的数据。之所以选择2009—2010年为样本区间，主要基于以下考虑：（1）旅游业是个极其脆弱的产业，2008年全球的金融危机给旅游业造成了重大的负面影响，但同时，旅游业又是极富韧性的产业，在受到各种突发事件或自然灾害冲击后，能够在较短时间内恢复（国家旅游局局长邵琪伟在2009年全国“两会”前夕接受记者专访时如是说）；（2）2011年旅游业税收优惠政策的实施以及海南离岛免税政策的试行，给旅游业带来的正面影响重大，因此本文选取了2009—2010年的数据。旅游业上市公司共有21家，剔除2009年以后上市的公司共4家，最后得到17家旅游业上市公司的数据，样本数据来源于CSMAR国泰安数据库。
2.变量定义
本文以现金持有（CH）作为因变量。现金持有量的衡量方法，文献中主要有四种：（1）、以货币资金及短期投资与总资产之比来衡量企业的现金持有水平（胡国柳和王化成，2007）；（2）、以现金及现金等价物之和（包括货币资金、银行存款及短期投资）与总资产的比率来衡量企业的现金持有水平（Ozkan及Guney，2002）；（3）、以现金与销售收入的比率来衡量企业的现金持有量（Faulkender，2002）；（4）、以现金及现金等价物与扣除现金及现金等价物后的总资产的比率来衡量企业的现金持有量（Opler，1999）。本文采用了第一种做法，即CH=货币资金及短期投资/总资产。
借鉴已有的研究成果，结合我国旅游行业的特征，同时考虑我国旅游业公司数据的可获得性，对本文的解释变量进行了定义，见表1：
表1 变量定义表
变量代码 变量名称 变量定义
CH 现金持有 （货币资金+短期投资）/总资产
TANG 资产结构 （固定资产+存货）/总资产
LEV 资本结构 负债总额/总资产
BKDT 银行债务 银行借款/总资产
CHTR 现金周转率 存货周转率+应收账款周转率-应付账款周转率
DIV 股利支付 发放现金股利时=1，其他=0
3.模型设计
本文的实证模型如下：
其中 表示截距项，为常数；βi表示各项（各具体指标见前面说明）的回归系数估计值；ε表示误差项。另外，该模型主要结合旅游业的行业特征而设计，并没有把影响企业现金持有的所有主要因素都放入模型。
三、统计分析结果
运用SPSS17.0对各变量的数值进行描述性统计，并对现金持有的各影响因素进行了分析。
1.描述性统计结果
表2列示了各变量的描述性统计结果，从结果中可以发现，我国上市公司平均持有的现金占总资产的13.1%，与以往学者们研究的结果（16.9%）相比有所下降。从现金持有量水平的最大值（32.7%）和最小值（0.36%）看，现金持有量水平在旅游上市公司之间存在较大差异。从表2中可知，我国旅游上市公司的银行债务的均值为23%，最大值为43%，最小值为0，这表明银行债务在各旅游业上市公司存在差异。另外，表2还显示，我国旅游上市公司的现金周转率差异巨大，其均值为5.43，而最大值为76.27，最小值却只有0.64，标准差高达10.89，这之间的差异是非常显著的。
表2 描述统计量
N 极小值 极大值 均值 标准差
现金持有 70 .00361 .32698 .1312957 .07043123
资产结构 70 .14158 .78765 .5119708 .16302176
银行债务 70 .00000 .43470 .2302148 .12652326
现金周转率 70 .64091 76.27350 5.4289527 10.89156643
股利支付 70 .00000 1.00000 .4571429 .50175675
资本结构 70 .15141 1.16167 .4853456 .19283394
有效的 N （列表状态） 70
2.线性回归结果及分析
为了检验本文的假设，我们对全样本进行了回归分析。表3的结果表明，资产结构的显著性水平为0.016，回归系数为负，与预期的符号一致。银行债务的显著性水平为0.004，回归系数为负，说明银行借款对旅游上市公司现金持有影响重大，也说明较好的银企关系有助于旅游企业的融资。现金周转率的显著性水平为0.033，在0.05水平上显著，回归系数为负，与预期符号一致。股利支付的显著性水平为0.019，也在0.05的水平上显著，回归系数符号与预期符号一致，为正。而资本结构的回归系数为正，且在0.1的水平上不显著，与预期结果不一致，这可能是我国旅游上市公司的债务比率尚未达到最优水平，该比率还比较低。
表3 现金持有量影响因素的回归结果
模型 非标准化系数 标准系数 t Sig.
B 标准 误差 试用版
1 （常量） .264 .030 8.688 .000
资产结构 -.119 .048 -.276 -2.471 .016
银行债务 -.216 .073 -.388 -2.951 .004
现金周转率 -.002 .001 -.268 -2.176 .033
股利支付 .001 .015 .011 2.355 .019
资本结构 -.026 .056 -.072 1.345 .189
R2 0.388 调整R2 0.340
四、结论
首先，我国旅游业上市公司的现金持有比例与以往相比有所下降，但与国外持有水平相比相对偏高。我国旅游业上市公司的现金持有比例平均值为13.1%，这可以说明我国旅
游业上市公司资金使用效率不高。其次，验证了上文提出的几个假设，分别是旅游业上市公司现金持有量与资产结构负相关，与银行债务负相关，与现金周转率负相关，与股利支付正相关，而与资本结构的关系不显著。其中现金周转率作为旅游业上市公司在产品市场表现的反映，与现金持有具有显著的相关水平，现金周转率越高，一方面其现金流入有保证，另一方面也说明公司需要继续投入资金运营才能保证存货的高速周转。较高的银行借款说明旅游公司容易获得银行信贷，银企关系良好，公司可在资金短缺时及时向银行借款，因此可持有相对较少的现金。
参考文献
[1]胡国柳，王化成.上市公司现金持有影响因素的实证研究[J].东南大学学报，2007（3）.
[2]彭桃英，周伟.中国上市公司高额持有现金动因研究[J].会计研究，2006（5）.
[3]王星懿，方霞.财务风险与现金持有：基于制造业上市公司的实证分析[J].上海经济研究，2010（4）.
[4]徐敏锋.农业类上市公司现金持有影响因素的实证研究[J].安徽农业科学，2008.
[5]连玉君，刘醒云，苏治.现金持有的行业特征：差异性与收敛性[J].会计研究，2011（7）.
作者简介
邢巍，男，（1980-），经济师，河北经贸大学在读在职研究生，研究方向：金融学。
（作者单位：1.河北经贸大学；2.唐山学院）
公司的现金持有反映了公司的财务战略和经营战略，是财务管理中一个重要的理论和实践问题。自1999年Opler的《现金持有的决定因素与含义》一文以来，公司的现金持有这一问题引起了学者们的广泛研究并积累了比较丰富的研究成果。公司的现金持有是一个适度问题，企业必须权衡这个度，超过这个度或低于这个度对公司都是不利的。这就使公司的现金持有面临一个矛盾的决策：一方面，现金持有过低容易导致公司丧失财务弹性，影响正常的生存和发展，在市场竞争中处于不利地位；另一方面，由于现金持有是所有资产中收益最低的，而且现金持有是有机会成本的，过度持有会降低公司总资产的回报率（连玉君，刘醒云和苏置，2011）。因此，公司必须权衡两者的利弊，选择一个适度的量持有现金。
国外的财务学者从现金持有量的机会成本模型、信息不对称模型和代理成本模型对现金持有量的影响因素进行了大量的研究并积累的丰富的研究成果（陈阳光，2006）。本文从现有文献中注意到，与国外学者的研究相比，国内对这一问题的研究还不多，研究的深度和广度都不够。现有文献主要是理论研究，实证少，而且实证研究主要集中在所有行业，对不同行业的行业特征进行针对性的实证研究较少，尤其对旅游业这个特殊行业的研究更是少之又少。行业特征（如竞争程度、需求弹性等）会导致行业间财务行为的异质性，从而表现出显著的行业差异，且这种差异在时序上表现出高度的稳定性（Adam et al，2007；连玉君、刘醒云和苏治，2011），基于此，本文以旅游业上市公司为样本，对现金持有量的影响性因素进行了探索性研究。
一、理论分析与研究假设
1.资产结构
企业融资有内部融资和外部融资，为了最小化非对称信息成本和其它融资成本，依据Myer和Majluf（1984）的融资啄食顺序理论，企业在为投资项目融资时，首先选择保留盈余，然后是安全的债务，接着是风险债务，最后才是发行股票。现金持有是企业内部融资的主要方式，可被视为外部融资的替代方式，因此外部融资强的企业现金持有量通常较低（连玉君、刘醒云和苏治，2011）。但是，外部融资能力往往取决于企业的资产结构，无形资产比重高的公司抵押价值较低，比较不容易获得外部融资，为了预防过高的其他融资成本，企业往往会持有较多的现金。Gabudean（2008）针对美国上市行业层面的研究表明资产专用性（多为无形资产）越强，则现金持有量越高；连玉君、刘醒云和苏治针对中国上市公司行业层面的研究也表明行业资产结构（有形资产比重）与现金持有量显著负相关。综上所述，本文提出第一个研究假设：
H1：旅游行业内部，资产结构（有形资产比重）与现金持有负相关。
2.资本结构
资本结构是企业总负债/总资产的比率结构，即资产负债率，这个比率越高，说明公司举债能力越强，公司从而不必出于预防性动机持有过多的现金。但从另一个角度，随着公司资产负债比率的增加，公司为这个比率承担还本付息的压力就越大，导致公司的财务风险也就越大，这就会增加公司的财务危机，严峻时公司甚至面临破产，根据这个观点，公司为了降低财务风险会持有更多的现金。王星懿、方霞（2010）针对2008年631家A股制造业上市公司的研究表明资产负债率与现金持有成显著的U型曲线关系，同时发现我国上市公司的债务比率尚未达到最优水平，该比率还比较低。综上所述，本文提出第二个研究假设：
H2：旅游业上市公司的资本结构与现金持有成U型曲线关系。
3.银行债务
企业与银行的关系对现金持有具有重要的影响（徐敏锋，2008）。从现有的文献来看，无论是现金持有的交易成本模型、信息不对称模型还是代理成本模型都预期现金持有与银行债务的规模负相关。相对于公开市场债务融资，银行在监督企业财务和经营活动、收集和加工信息方面存在比较优势，这就减少了代理冲突和信息不对称等问题，从而使银行融资更有效率（Diamond，1984；Boyd和Prescot，1986；Berlin和Loeys，1988）。基于此，企业的银行债务越多，该企业给外界的财务信息越好，就越有利于企业获取外部资金。这就意味着企业将持有较少的现金。另外，银行契约较容易通过重新谈判而予以更新，从而可能为企业提供财务弹性（Chemmanur和Fulghieri，1994）。这就更进一步的说明银行债务将对企业现金持有产生负面影响。为此，本文提出第三个研究假设：
H3：旅游业公司银行债务与现金持有负相关。
4.现金周转率
公司的现金周转越快，一方面说明公司的现金管理越好，在一定时期内现金的实际价值越高，另一方面，公司的效益越好，出现现金不足的可能性就比较低，相应的，公司持有的现金可能就会比较少。Kim（1998）利用现金周转期对公司的现金持有进行实证研究，发现现金周转期与现金持有显著负相关。为此本文提出第五个研究假设：
H4：旅游业公司的现金周转率与现金持有显著负相关。
5.股利支付
由于外部投资者无法像公司内部管理者一样获取充足的信息，公司的股利支付与否就成了向外界传递信息最好的传导机制，投资者会依据公司的股利的支付情况决定是否进行对该公司投资，决定投资的大小。一般情况下，公司为了向外界传递正面的信息，会保持一个相对稳定的股利支付政策。笔者认为，与不支付股利的公司相比，支付股利的公司可能会持有比较多的现金。但在实务界，股利支付对企业现金持有的影响是不一致的。Opler（1999）的研究表明现金股利与现金持有之间存在负相关关系。而Ozkan（2004），胡国柳和王化成（2007）的研究发现股利支付与现金持有显著正相关。但胡国柳和蒋永明（2005）的研究则表明股利支付对现金持有水平影响不明显。基于以上分析，本文坚持自己的观点提出第六个研究假设： H5：旅游业公司的股利支付与现金持有正相关
二、研究设计
1.数据选择
本文以我国旅游业上市公司为研究样本，选择沪深A股市场2009—2010年的数据。之所以选择2009—2010年为样本区间，主要基于以下考虑：（1）旅游业是个极其脆弱的产业，2008年全球的金融危机给旅游业造成了重大的负面影响，但同时，旅游业又是极富韧性的产业，在受到各种突发事件或自然灾害冲击后，能够在较短时间内恢复（国家旅游局局长邵琪伟在2009年全国“两会”前夕接受记者专访时如是说）；（2）2011年旅游业税收优惠政策的实施以及海南离岛免税政策的试行，给旅游业带来的正面影响重大，因此本文选取了2009—2010年的数据。旅游业上市公司共有21家，剔除2009年以后上市的公司共4家，最后得到17家旅游业上市公司的数据，样本数据来源于CSMAR国泰安数据库。
2.变量定义
本文以现金持有（CH）作为因变量。现金持有量的衡量方法，文献中主要有四种：（1）、以货币资金及短期投资与总资产之比来衡量企业的现金持有水平（胡国柳和王化成，2007）；（2）、以现金及现金等价物之和（包括货币资金、银行存款及短期投资）与总资产的比率来衡量企业的现金持有水平（Ozkan及Guney，2002）；（3）、以现金与销售收入的比率来衡量企业的现金持有量（Faulkender，2002）；（4）、以现金及现金等价物与扣除现金及现金等价物后的总资产的比率来衡量企业的现金持有量（Opler，1999）。本文采用了第一种做法，即CH=货币资金及短期投资/总资产。
借鉴已有的研究成果，结合我国旅游行业的特征，同时考虑我国旅游业公司数据的可获得性，对本文的解释变量进行了定义，见表1：
表1 变量定义表
变量代码 变量名称 变量定义
CH 现金持有 （货币资金+短期投资）/总资产
TANG 资产结构 （固定资产+存货）/总资产
LEV 资本结构 负债总额/总资产
BKDT 银行债务 银行借款/总资产
CHTR 现金周转率 存货周转率+应收账款周转率-应付账款周转率
DIV 股利支付 发放现金股利时=1，其他=0
3.模型设计
本文的实证模型如下：
其中 表示截距项，为常数；βi表示各项（各具体指标见前面说明）的回归系数估计值；ε表示误差项。另外，该模型主要结合旅游业的行业特征而设计，并没有把影响企业现金持有的所有主要因素都放入模型。
三、统计分析结果
运用SPSS17.0对各变量的数值进行描述性统计，并对现金持有的各影响因素进行了分析。
1.描述性统计结果
表2列示了各变量的描述性统计结果，从结果中可以发现，我国上市公司平均持有的现金占总资产的13.1%，与以往学者们研究的结果（16.9%）相比有所下降。从现金持有量水平的最大值（32.7%）和最小值（0.36%）看，现金持有量水平在旅游上市公司之间存在较大差异。从表2中可知，我国旅游上市公司的银行债务的均值为23%，最大值为43%，最小值为0，这表明银行债务在各旅游业上市公司存在差异。另外，表2还显示，我国旅游上市公司的现金周转率差异巨大，其均值为5.43，而最大值为76.27，最小值却只有0.64，标准差高达10.89，这之间的差异是非常显著的。
表2 描述统计量
N 极小值 极大值 均值 标准差
现金持有 70 .00361 .32698 .1312957 .07043123
资产结构 70 .14158 .78765 .5119708 .16302176
银行债务 70 .00000 .43470 .2302148 .12652326
现金周转率 70 .64091 76.27350 5.4289527 10.89156643
股利支付 70 .00000 1.00000 .4571429 .50175675
资本结构 70 .15141 1.16167 .4853456 .19283394
有效的 N （列表状态） 70
2.线性回归结果及分析
为了检验本文的假设，我们对全样本进行了回归分析。表3的结果表明，资产结构的显著性水平为0.016，回归系数为负，与预期的符号一致。银行债务的显著性水平为0.004，回归系数为负，说明银行借款对旅游上市公司现金持有影响重大，也说明较好的银企关系有助于旅游企业的融资。现金周转率的显著性水平为0.033，在0.05水平上显著，回归系数为负，与预期符号一致。股利支付的显著性水平为0.019，也在0.05的水平上显著，回归系数符号与预期符号一致，为正。而资本结构的回归系数为正，且在0.1的水平上不显著，与预期结果不一致，这可能是我国旅游上市公司的债务比率尚未达到最优水平，该比率还比较低。
表3 现金持有量影响因素的回归结果
模型 非标准化系数 标准系数 t Sig.
B 标准 误差 试用版
1 （常量） .264 .030 8.688 .000
资产结构 -.119 .048 -.276 -2.471 .016
银行债务 -.216 .073 -.388 -2.951 .004
现金周转率 -.002 .001 -.268 -2.176 .033
股利支付 .001 .015 .011 2.355 .019
资本结构 -.026 .056 -.072 1.345 .189
R2 0.388 调整R2 0.340
四、结论
首先，我国旅游业上市公司的现金持有比例与以往相比有所下降，但与国外持有水平相比相对偏高。我国旅游业上市公司的现金持有比例平均值为13.1%，这可以说明我国旅
游业上市公司资金使用效率不高。其次，验证了上文提出的几个假设，分别是旅游业上市公司现金持有量与资产结构负相关，与银行债务负相关，与现金周转率负相关，与股利支付正相关，而与资本结构的关系不显著。其中现金周转率作为旅游业上市公司在产品市场表现的反映，与现金持有具有显著的相关水平，现金周转率越高，一方面其现金流入有保证，另一方面也说明公司需要继续投入资金运营才能保证存货的高速周转。较高的银行借款说明旅游公司容易获得银行信贷，银企关系良好，公司可在资金短缺时及时向银行借款，因此可持有相对较少的现金。
参考文献
[1]胡国柳，王化成.上市公司现金持有影响因素的实证研究[J].东南大学学报，2007（3）.
[2]彭桃英，周伟.中国上市公司高额持有现金动因研究[J].会计研究，2006（5）.
[3]王星懿，方霞.财务风险与现金持有：基于制造业上市公司的实证分析[J].上海经济研究，2010（4）.
[4]徐敏锋.农业类上市公司现金持有影响因素的实证研究[J].安徽农业科学，2008.
[5]连玉君，刘醒云，苏治.现金持有的行业特征：差异性与收敛性[J].会计研究，2011（7）.
作者简介
邢巍，男，（1980-），经济师，河北经贸大学在读在职研究生，研究方向：金融学。
（作者单位：1.河北经贸大学；2.唐山学院）