游戏公司只有持续产生爆款，收入才能保持增长。近年回归A股的完美世界，正在演绎这一良性循环。这得益于其在风云诡谲的游戏市场，既有诸多坚守，亦有积极改变。
　　在端游、主机游戏领域，完美世界从未放弃研发投入，有数款产品将与玩家见面。同时，其联手巨头Valve打造的“蒸汽平台”则可以进一步提供高速的网络服务以及优质的本地化内容，不间断的投入，令其获得稳收入的安全垫之外，在PC端游戏及单机游戏重回快速增长之时积累了更多优势。
　　在手游端，其坚守精品化研发思路，《完美世界》手游、《新笑傲江湖》手游成年度爆款；推进多元化战略，加大细分领域布局，并与多家云技术、VR技术合作伙伴强强联合，共同探索VR/云游戏等新领域。
　　游戏业务全产品线布局，加之影视业务通过外部合作、内部孵化增强团队实力，完美世界2019年游戏业务预计同比增长37.41%。良好业绩推动其市值近来大涨七成，创下登陆A股以来新高。
　　2019年11月至2020年3月26日，完美世界（002624）在二级市场迎来爆发，股价上涨71.36%，期间最高达到57.89元/股，创登陆A股以来新高，市值最高达749亿元。
　　这家老牌游戏厂商，在回归A股3年后，受到资本青睐，背后是其持续不断的坚守与改变所带来的业绩向好之势。

老牌厂商新爆发

　　2005年，完美时空携《完美世界》端游横空出世。基于自创的3D引擎、独有的飞天系统，精美的游戏画质……《完美世界》还未公测，同时在线人数便已突破30万，完美时空也迅速晋身为游戏巨头。2007年7月，成立仅3年的完美时空在纳斯达克成功上市。2011年，完美时空正式更名为完美世界。
　　游戏业务之外，完美世界于2008年开始向影视业务扩张，成立北京完美时空文化传播有限公司（简称“完美影视”）。2014年，完美影视借壳金磊股份登陆A股，更名为完美环球。这一年，完美环球实现营收9.26亿元，并已相继出品了《失恋33天》、《小爸爸》等精品影视作品。
　　此后，完美世界于2015年7月在纳斯达克完成私有化退市，并于次年4月以120亿元的对价注入完美环球，一举实现影视及游戏资产的横向结合，成为国内最大的影游综合性公司（图1）。
　　不过，游戏业务始终是完美世界的主心骨。自回归A股以来，游戏业务收入占其总营收的比重一直在65%以上，2019年伴随游戏业务的爆发，这一比例更达到85%。
　　爆发背后，是完美世界游戏业务积极推动的多重战略优化。在发行端，以年轻市场为重点、加深渠道联运合作、整合顶级发行资源；在研发端以技术为核心，积极推进精品化、多元化、全球化，布局ARPG、SLG、沙盒等更多类型产品，与多家云技术、VR技术合作伙伴强强联合，共同探索VR/云游戏等新领域。
　　变革中，完美世界稇载而归。自2018年末游戏版号重审后，其推出的数款作品均受到玩家青睐。据业绩快报，2019年完美世界游戏业务收入约68.3亿元，同比增长25.99%，实现净利润约18.8亿元，预计同比增长 37.41%。游戏业务高增长下，完美世界这一年的营收达到80.38亿元。

手游端：精品化战略成效显著

　　2019年以来，完美世界游戏推出的《完美世界》、《我的起源》、《神雕侠侣2》、《新笑傲江湖》等新手游均取得亮眼表现（图2），其中，端转手的《完美世界》、《新笑傲江湖》更成为年度爆款。这一方面得益于其在研发投入上的持之以恒、与时俱进，另一方面则在于发行领域的拓展。
　　近年来，手游行业发展进入成熟期，对游戏品质的要求越发凸显。完美世界游戏在研发方面一直保持对技术积累的重视，形成了强大优势。自2016年起，完美世界游戏进行组织架构调整，整合成立研发平台中心，并将孵化中心单列，负责新品类、创意类产品的研发，使其创新品类游戏推出速度明显加快。目前其孵化中心已开发出多款新品类游戏。
　　与此同时，作为以MMORPG端游起家的老牌游戏厂商，完美世界游戏自2018年以来便开始在品牌、产品、推广、玩法等多个方面创新突破。其坚持多元化发展，为抓住新一代用户多样化的需求，完美世界游戏在研产品类型涵盖了MMORPG、ARPG、回合制、SLG、Roguelike、卡牌等多种类型和题材，发行节奏有望继续加速，为游戏业务带来更多增量收益（表1）。

图1：完美世界发展历程

　　在发行层面上，完美世界游戏选择了双线并行的策略，除了《完美世界》手游《、我的起源》等交由腾讯发行以外，《神雕侠侣2》手游《、新笑傲江湖》手游等均采用自主发行的模式。为使《神雕侠侣2》手游快速获取市场关注，完美世界游戏与硬核联盟展开深入合作，通过精细化的联运策略，首月流水大超市场预期，上线半年多以后成绩依然稳固。《新笑傲江湖》手游通过精细化、有节奏的营销推广策略，整合顶级娱乐、渠道资源，将对于金庸武俠的感知和理解传递给更多的年轻人。加上极具辨识度的国风视觉以及江湖沉浸感，《新笑傲江湖》手游获得了年轻玩家们的喜爱与认可。上线首日用户数破百万，流水破千万，成功登顶iOS免费榜第一。

表1：近年完美世界手游发布情况

表2：完美世界2019年上半年毛利率提升（亿元）

表3：完美世界2019年单季营业成本及销售费用情况（亿元）

表4：2019年上半年各游戏企业推广支出（亿元）

图3：完美世界递延收入

　　从财务端看，授权发行模式使得完美世界2019年上半年的推广开支减少，游戏业务呈现收入上升、成本下降的趋势，毛利率显著提升（表2）。
　　相较之下，自主发行会推升费用及成本。2019年三季度，由于发行《神雕侠侣2》手游，完美世界的市场推广及游戏分成款增加，营业成本、销售费用双双提升，其中销售费用更创回归A股以来新高（表3）。
　　但相较于同行，完美世界游戏在推广端依然克制。2016年至2019年上半年，其推广支出分别为3.5亿元、4亿元、5.6亿元、1.8亿元，远低于同等规模的游戏企业，并且这项费用还包含影视剧发行等（表4），充分体现了游戏品质对于产品的加乘作用。
　　观察游戏企业的业绩，递延收入是一个重要的先行指标，其主要来自预收游戏充值款、已充值未使用游戏币及已购买未消耗道具等。由于《完美世界》手游、《我的起源》等均为腾讯独家代理，因此其分成不会做递延收入处理，但完美世界的递延收入还是在2019年出现反转，其新游的强势表现可见一斑（图3）。
　　在A股上市公司中，完美世界2019年上半年递延收入最高；其次是世纪华通，为5.8亿元（图4）。递延收入增长，可望为完美世界2020年的业绩提供极高的安全垫。

PC+主机端：深度绑定Valve，游戏生态构建引人瞩目

　　除手游业务外，2019年完美世界在PC及主机端游戏上也不乏亮眼表现。这一年，其发行了《遗迹：灰烬重生》、《DON’T EVEN THINK》、《非常英雄》三款主机+PC端游戏，其中，《遗迹：灰烬重生》在Steam平台上的销量突破100万套。
　　此外，完美世界与游戏巨头Valve深度合作，是知名电竞产品《Dota2》及《CS：GO（反恐精英：全球攻势）》在中国内地的独家运营商，还与Valve开启“蒸汽平台”项目合作。作为全球最大PC端游戏发行平台的Steam，2019年月活跃用户近9000万人，所有用户的游戏时间超过200亿小时，游戏总数超过3.4万款“。蒸汽平台”将为国内玩家提供更好的网络服务及优质的本地化内容，并有望引入Steam上包含VR游戏在内的热门游戏产品。尽管短期内“蒸汽平台”无法为完美世界带来明显增量营收，但随着游戏生态的构建，在即将到来的云游戏及VR/AR游戏时代，“蒸汽平台”或能成为完美世界的一大载体。
　　完美世界的PC端及主机端游戏营收一直保持平稳，尤其是2018年手游受版号暂停发放影响，端游收入的增长为其业绩提供了有力支撑。
　　2016年以来，客户端游戏市场增速近乎停滞，但有趋势表明，受益于发行平台的不断成熟，单机游戏或成为新的掘金地。据伽马数据，2019年中国单机游戏市场实际销售收入为6.4亿元，同比增长341.4%。全产品线布局的完美世界，或将成为受益者（表5）。
　　事实上，自2013年推出《笑傲江湖》端游后，已多年未发布客户端网游类作品的完美世界游戏，也有数款自研游戏尚待发行，包括《新诛仙世界》、《完美世界》主机版等重磅产品（表6）。

影视业务：外部并购+内部孵化，增强团队实力

　　作为公司第二大板块，完美世界影视业务在行业动荡的格局中一直保持平稳增长的势头。自2018年剥离院线业务后，电视剧便是其主打方向。2019年上半年，公司电视剧业务收入7.3亿元，同比增长56.14%，占影视业务收入的94%（图5）。同时，完美世界影视还拥有电影、综艺等相关业务。
　　与其他影视公司绑定艺人的打法不同，完美影视自成立以来便与数支制作团队建立起紧密关系，并引入部分导演通过间接持股成为公司股东。比如，设立了导演、制片人持股平台天津广济企业管理咨询合伙企业，股东包括赵宝刚、郭靖宇等多位导演及制片人。
　　与此同时，公司还通过外部并购的方式增强团队实力。2017年5月，通过下属并购基金君毅云扬之子公司天津君清影视传媒有限公司，购买同心影視72.86%的股权，同心影视的核心资产为其持有的青春你好70%股权。青春你好覆盖影视制作、宣发、艺人经济等产业链，核心团队为著名编剧梁振华等4人，代表作为《天意》《热血同行》等。

图4：各游戏企业2019年上半年递延收入情况

表5：完美世界游戏业务收入构成（亿元）

表6：完美世界近期游戏计划

图5：完美世界电视剧业务收入情况

　　2017年3月，其下属基金石河子市君毅云扬股权投资有限合伙企业，认购嘉行传媒公开发行股份并受让部分现有股东的股权，合计出资5亿元，交易完成后合计取得嘉行传媒10%股份。嘉行传媒旗下拥有杨幂、迪丽热巴、张彬彬等艺人。

　　此外，完美影視内部培育出数支制作团队，例如刘宁工作室已制作出《香蜜沉沉烬如霜》、《冰糖炖雪梨》等热播电视剧。
　　与游戏打法类似，手握数十支由知名导演、编剧、制片人在内的制作团队，积极布局新的团队力量，完美世界能够针对不同时期的市场需求做出调整，摊薄了行业风险。2019年年初至今，公司已出品《小女花不弃》、《青春斗》、《七月与安生》、《老酒馆》、《河山》、《热血同行》、《绝代双骄》、《冰糖炖雪梨》等精品电视剧。《烈火如歌》的推出，即是一次尝试。
　　2018年3月，改编自明晓溪同名小说的电视机《烈火如歌》在优酷播出，汇聚迪丽热巴、周渝民、张彬彬等人气演员，开播18小时播放量便过一亿次。一个月后，完美世界推出同名手游《烈火如歌》，并交由阿里游戏发行。尽管其未能如电视剧般造成广泛影响，但在发行后的一个月内依然稳定在iOS畅销榜30名左右。
　　影游联动不乏难点，比如需要追赶影视剧上映期的热度，很难在游戏内容、玩法上创新。但2019年《隐形守护者》等电影交互式游戏的兴起，证明若在玩法上创新，亦有可能诞生现象级产品。拥有丰富影视、游戏资源的完美世界，在影游联动领域的优势可望进一步发挥。

云游戏时代，又一次完美机遇？

　　每一次技术变革，游戏都是最早参与其中的垂直赛道。随着云游戏进程的加速，中国游戏企业又将迎来新的战略抉择。
　　云游戏，通俗而言，玩家只要拥有一款具备基本视频解压和联网功能的设备，即可在线畅玩任意一款游戏。过去，游戏运算能力及网络环境制约了云游戏的发展，但如今，5G、边缘计算、虚拟化GPU、音视频等技术愈发成熟，云游戏痛点得到解决。艾瑞数据中心预计，至2024年，中国云游戏市场规模有望达到420.1亿元，5年复合增速超80%。
　　云游戏解放了设备对玩家的限制，可能使得主机游戏、PC游戏二次流行。作为国内少有的保有PC端游及主机游戏研发经验的大厂，完美世界游戏在研产品中，亦有《新诛仙世界》、《Torchlight》、《Magic The Gathering》等大屏游戏，有望率先卡位云游戏市场。
　　但云游戏带来的最大改变，还是重构游戏生态。由于游戏可以直接在云端游玩，无需下载、更新，新的云平台争夺战则拉开序幕，2019年10月，中国联通子公司小沃科技成为首个公开招募游戏产品供应商的云游戏平台。据完美世界透露，目前其产品已登陆天翼云游戏等云游戏平台。
　　云游戏生态下，游戏研发商不仅获客流程缩短，对渠道方的话语权会增强，业绩弹性可能增加，而且由于玩家能够迅速进入游戏体验内容，游戏生态或真正由渠道为王向内容为王转变，研发商需要在游戏画质、游戏性能、联机范围、互动能力等方面做更多文章。一轮新的洗牌或将展开。
　　2008年，中国营收前十大游戏企业？盛大、网易、腾讯、九城、巨人、完美世界、搜狐、久游、光宇华夏及金山的市占率均在2%以上。一个轮回后，市占率依然维持在2%以上的老牌企业仅剩腾讯、网易、完美世界、盛大四家。
　　12年间，移动互联的浪潮重构了游戏市场的秩序，端游停滞，手游兴起，游戏种类、玩家偏好、发行渠道更是日新月异。以端游起家的完美世界历经磨炼，已成为A股市场为数不多实现全平台（PC端+手机端+主机端）覆盖的游戏企业。据透露，完美世界游戏将在云游戏基础上，进一步拓展开发VR云游戏，不仅在引擎上做全面升级，还将与云技术、VR技术合作伙伴强强联合，共同探索“5G+VR+云游戏”商业化。展望未来，伴随云游戏应用的全面铺开，坚持全平台研发的完美世界或将分食更大的蛋糕。