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摘 要：在外资并购国有企业的活动中，目标国有股权的评估价值是否公正是交易各方关注的焦点，直接涉及转让方和受让方的利益分配是否公平、合理。定价方法的不同会导致结果完全不同，该文对目前国际上常用的几种定价方法进行比较分析，揭示我国国有股权转让中定价方法方面存在的问题，进而对我国外资并购中的国有股权定价方法选择提出观点。
关键词:外资并购；股权定价；国有企业
一、目标企业股权定价方法及其比较
在并购中，并购双方通过某种方法评估目标企业的总体价值，并以此作为并购交易的价格基础，其合理与否直接关系着并购活动的成功与否。目前国际上主要有三大类方法：资产价值法、市场比较法和收益贴现法。
（一）资产价值法
资产价值法是通过对目标企业的资产进行评估，求得企业的净资产价值，进而确定企业的并购价值。这种方法的关键是选择恰当的资产价值标准，主要有：账面价值法、重置价值法和清算价值法。
（二）市场比较法
市场比较法，又称相对价值法，其理论基础是替代原则，即投资者对相同用途的替代企业应该支付相同的价格，所以，类似的企业应该具有类似的价格。在市场上找出一个或几个与被评估企业相似的参照企业，或找出市场上相似的并购交易，据此就可以分析计算出目标股权的价值。因此，市场比较法具体包括参考企业比较法和可比交易分析法。
（三）收益贴现法
收益贴现法是通过计算未来预期的收益并折算成现值来评估目标企业价值的方法。收益贴现法的理论基础是现值原理，即任何资产的价值等于其预期未来全部经济收益流的现值之和，其中折现率反映了投资该项资产的风险回报率。
从理论上讲，收益贴现法是相对科学的方法。它符合价值理论，可以反映企业未来盈利能力，反映企业的投资风险，此外还可以克服市场价格易于被高估或低估的缺陷。但在实际操作中存在三个技术难题：意识要对企业的收益作出合理预测；而是对企业未来的风险做出合理判断，以选择恰当的折现率；三是判断企业是否具有持续盈利能力，并合理预测收益期限。
二、我国外资并购国有股权定价方法的现状分析
由于我国放开外资并购国有企业的时间不长，加之经济转轨时期社会经济环境变化较快，我国有关外资并购国有企业定价问题的法律法规显得相对滞后，没有专门出台针对国有企业定价的指导文件。在外资并购的实践中，国有企业的并购定价曾先后采取过两种方法。
（一）资产价值法——以净资产为底线
国有资产管理部门之所以选择净资产账面价值为“底线”，主要考虑到净资产账面价值具有以下优点：第一，净资产账面价值是遵循会计制度和会计准则进行会计核算的产物，具有严格的程序和法定约束力；第二，会计信息以可靠性为基本质量特征，会计确认和计量更强调客观性和可验证性；第三，会计数据经过审计鉴证，在一定程度上增加了可信度。但是，以每股净资产为基础的股权转让定价模式也存在一些缺陷：第一，以历史成本为计价基础无法反映资产的性质；第二，以单项资产为计价基础无法反映企业整体和控制权价值；第三，以权责发生制为确认基础的会计制度为操纵会计政策和规避会计利润提供了空间。研究表明，，虽然我国规定转让股份的价格不得低于每股净资产，但仍有一些上市公司以低于每股净资产的价格向外资转让，具体情况见下表：
（二）市场定价法
随着资产价值法存在诸多弊端逐渐暴露出来，市场定价法开始引起相关部门的重视。是市场定价法增强了加以的公平性和透明性，但也存在问题：一，缺乏对财务顾问的明确准入标准和监管影响着对价的公平性和透明性；二，我国资本市场的不完全影响了市场定价方法的有效性。
调查显示，关于国有股权定价基础，选择最多的是国有股权的市场价值，约为70％，其他选项依次为：参考同行业上市公司的平均股价、国有股权的账面价值、国有企业的每股收益，分别约占28％、20％和17％.
综合以上分析，在外资并购的过程中，我国的国有股权转让定价主要存在以下几个问题：一，定价方法单一、趋同。二，对于有关价值内涵缺乏足够的认识，账外资产评估存在问题。三，无形资产的价值未计入企业价值。无形资产是资本市场中最有魅力的要素，而恰恰是在这个问题撒谎那个漏洞最大，没有一套较为完善的评估标准和操作规程。据有关方面估计，在外资并购国有企业时，无形资产的漏评率达90％.这无疑会极大地贬低企业价值。对很多国有企业在长期经营中存在的其他非市场化的积累也是如此，如某些国有企业过去凭借政府的支持取得的垄断地位、市场准入条件、优惠融资条件、“壳资源”价值等。
三、外资并购国有企业股权定价方法的选择
介于以上对我国股权定价方法中存在的问题，我认为，国有股权定价方法的选择需要注意一下问题：
（一）考虑各种方法的适用性
无论哪一种定价方法都有使用前提和条件，每一种方法都有其固有的优点和缺点。在选择目标企业定价方法时，要注重定价方法的可行性和适用性。
（二）要全面评价股权的综合价值
并购定价是一个综合平衡的过程，企业的价值是动态和静态分析的结合，既体现在资产价值上，又体现在市场反映上，更多的则体现在收益水平中。在外资并购国有企业的实践中，我国多数企业往往只作资产评估，很少对企业的总体价值进行综合性评估。2006年比利时英博集团以58.86亿元的开价受让雪津100％股权，雪津当时只有约5亿多元的净资产，却卖出10倍于净资产的价格，引起市场极大轰动。但是我们应该看到，雪津5亿多的资产中没有包括品牌价值、未来现金流的盈利能力、团队管理素质，以及现成的市场份额和销售网络等优势。
（三）要考虑国有企业的并购溢价
从当前外资并购的现状和趋势来看，外资多是出于战略利益的考虑，希望通过并购国内企业，进入中国市场、占领市场份额，或是占有国有企业的特殊资产和核心资源等。这就提醒我们，对外资并购的动机要进行深入分析，对外资所青睐的这些战略资源的价值要给予充分考虑，合理估计并购溢价，并对国有企业的并购价值作出适当的调整和修正。
参考文献：
[1]刘志杰.外资并购中的国有股权定价问题研究[J].经济管理出版社，2010,(4).
[2]廖运凤.外资并购和国有企业资产重组[J].企业管理出版社，2004,(8).
(编辑：ZK)
关键词:外资并购；股权定价；国有企业
一、目标企业股权定价方法及其比较
在并购中，并购双方通过某种方法评估目标企业的总体价值，并以此作为并购交易的价格基础，其合理与否直接关系着并购活动的成功与否。目前国际上主要有三大类方法：资产价值法、市场比较法和收益贴现法。
（一）资产价值法
资产价值法是通过对目标企业的资产进行评估，求得企业的净资产价值，进而确定企业的并购价值。这种方法的关键是选择恰当的资产价值标准，主要有：账面价值法、重置价值法和清算价值法。
（二）市场比较法
市场比较法，又称相对价值法，其理论基础是替代原则，即投资者对相同用途的替代企业应该支付相同的价格，所以，类似的企业应该具有类似的价格。在市场上找出一个或几个与被评估企业相似的参照企业，或找出市场上相似的并购交易，据此就可以分析计算出目标股权的价值。因此，市场比较法具体包括参考企业比较法和可比交易分析法。
（三）收益贴现法
收益贴现法是通过计算未来预期的收益并折算成现值来评估目标企业价值的方法。收益贴现法的理论基础是现值原理，即任何资产的价值等于其预期未来全部经济收益流的现值之和，其中折现率反映了投资该项资产的风险回报率。
从理论上讲，收益贴现法是相对科学的方法。它符合价值理论，可以反映企业未来盈利能力，反映企业的投资风险，此外还可以克服市场价格易于被高估或低估的缺陷。但在实际操作中存在三个技术难题：意识要对企业的收益作出合理预测；而是对企业未来的风险做出合理判断，以选择恰当的折现率；三是判断企业是否具有持续盈利能力，并合理预测收益期限。
二、我国外资并购国有股权定价方法的现状分析
由于我国放开外资并购国有企业的时间不长，加之经济转轨时期社会经济环境变化较快，我国有关外资并购国有企业定价问题的法律法规显得相对滞后，没有专门出台针对国有企业定价的指导文件。在外资并购的实践中，国有企业的并购定价曾先后采取过两种方法。
（一）资产价值法——以净资产为底线
国有资产管理部门之所以选择净资产账面价值为“底线”，主要考虑到净资产账面价值具有以下优点：第一，净资产账面价值是遵循会计制度和会计准则进行会计核算的产物，具有严格的程序和法定约束力；第二，会计信息以可靠性为基本质量特征，会计确认和计量更强调客观性和可验证性；第三，会计数据经过审计鉴证，在一定程度上增加了可信度。但是，以每股净资产为基础的股权转让定价模式也存在一些缺陷：第一，以历史成本为计价基础无法反映资产的性质；第二，以单项资产为计价基础无法反映企业整体和控制权价值；第三，以权责发生制为确认基础的会计制度为操纵会计政策和规避会计利润提供了空间。研究表明，，虽然我国规定转让股份的价格不得低于每股净资产，但仍有一些上市公司以低于每股净资产的价格向外资转让，具体情况见下表：
（二）市场定价法
随着资产价值法存在诸多弊端逐渐暴露出来，市场定价法开始引起相关部门的重视。是市场定价法增强了加以的公平性和透明性，但也存在问题：一，缺乏对财务顾问的明确准入标准和监管影响着对价的公平性和透明性；二，我国资本市场的不完全影响了市场定价方法的有效性。
调查显示，关于国有股权定价基础，选择最多的是国有股权的市场价值，约为70％，其他选项依次为：参考同行业上市公司的平均股价、国有股权的账面价值、国有企业的每股收益，分别约占28％、20％和17％.
综合以上分析，在外资并购的过程中，我国的国有股权转让定价主要存在以下几个问题：一，定价方法单一、趋同。二，对于有关价值内涵缺乏足够的认识，账外资产评估存在问题。三，无形资产的价值未计入企业价值。无形资产是资本市场中最有魅力的要素，而恰恰是在这个问题撒谎那个漏洞最大，没有一套较为完善的评估标准和操作规程。据有关方面估计，在外资并购国有企业时，无形资产的漏评率达90％.这无疑会极大地贬低企业价值。对很多国有企业在长期经营中存在的其他非市场化的积累也是如此，如某些国有企业过去凭借政府的支持取得的垄断地位、市场准入条件、优惠融资条件、“壳资源”价值等。
三、外资并购国有企业股权定价方法的选择
介于以上对我国股权定价方法中存在的问题，我认为，国有股权定价方法的选择需要注意一下问题：
（一）考虑各种方法的适用性
无论哪一种定价方法都有使用前提和条件，每一种方法都有其固有的优点和缺点。在选择目标企业定价方法时，要注重定价方法的可行性和适用性。
（二）要全面评价股权的综合价值
并购定价是一个综合平衡的过程，企业的价值是动态和静态分析的结合，既体现在资产价值上，又体现在市场反映上，更多的则体现在收益水平中。在外资并购国有企业的实践中，我国多数企业往往只作资产评估，很少对企业的总体价值进行综合性评估。2006年比利时英博集团以58.86亿元的开价受让雪津100％股权，雪津当时只有约5亿多元的净资产，却卖出10倍于净资产的价格，引起市场极大轰动。但是我们应该看到，雪津5亿多的资产中没有包括品牌价值、未来现金流的盈利能力、团队管理素质，以及现成的市场份额和销售网络等优势。
（三）要考虑国有企业的并购溢价
从当前外资并购的现状和趋势来看，外资多是出于战略利益的考虑，希望通过并购国内企业，进入中国市场、占领市场份额，或是占有国有企业的特殊资产和核心资源等。这就提醒我们，对外资并购的动机要进行深入分析，对外资所青睐的这些战略资源的价值要给予充分考虑，合理估计并购溢价，并对国有企业的并购价值作出适当的调整和修正。
参考文献：
[1]刘志杰.外资并购中的国有股权定价问题研究[J].经济管理出版社，2010,(4).
[2]廖运凤.外资并购和国有企业资产重组[J].企业管理出版社，2004,(8).
(编辑：ZK)