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并购是一种通过获取外部资源的所有权或控制权来实现企业扩张和组织重构的经营手段，其概念涵盖了兼并、合并、收购等企业资产重组的市场行为。在人们的印象中，并购就是“大鱼吃小鱼”，但在上个世纪70年代美国兴起的第四次兼并浪潮中，出现了一个显著特点———小企业并购大企业，这主要归功于杠杆式并购（LeverageBuy－Out，简称LBO）的运用。这种并购用“以债务换权益”的方式取代了正常的“以股票换股票”的并购方式，开创了企业并购的新形式，杠杆式并购在我国大约经过了四个发展时期：
一、改革开放之前：LBO的缺失期
改革开放之前，在当时高度集中的计划经济背景之下，LBO在中国大陆完全没有用武之地。因为LBO存在的最基本条件，是社会上具备相互独立的平等经济主体、明确并可自由交易的产权制度、受法律保护的产权交易市场及相应的中介机构。而在改革开放之前，以上几个最基本的条件，在中国大陆都是完全不存在的：
1.不存在相互独立、相互平等的经济主体。
当时从法律上来说，中国大陆只存在全民所有制、集体所有制这两种经济主体，都属于国有经济的组成部分，不存在独立于国家行政权力之外的经济主体，国家行政权力对企业有着完全的控制权，企业的生产、销售、人事、财务等都不能自主，要严格遵守国家由上而下层层颁布的各种计划；全国大大小小的经济主体之间，也并非平等关系，而是各有相应的行政级别。不存在相互独立、相互平等的经济主体，LBO也就缺少所必需的独立的交易主体。
2.不存在明晰并可自由交易的产权制度。
改革开放之前，中国大陆缺乏明晰的产权制度。虽然从理论上说，全民所有制企业属于全国人民所有，集体所有制企业属于该劳动集体的全体劳动群众所有，表面上是很明确的。但在实际运作中，无论是全民所有制企业也好，还是集体所有制企业也好，都不可能由全国人民(或该劳动集体的全体劳动群众)直接参与企业的经营、管理等环节，而必须要委托代理人来经营管理，这就形成了一个根本的委托代理关系，造成了产权所有者与产权的实际控制者之间的分离。改革开放以前，中国大陆缺少明确规定产权所有者与代理人之间权责关系的法规，在最重要的代理人———国家内部，各级政府的国有资产管理权限也很不清晰，这就导致当时的产权制度很不明晰。同时，产权在当时的背景下完全掌控在政府手中，是不可自由交易的，只能通过行政划拨的方式在不同级别、不同区域的政府之间进行流转。
3.缺乏受法律保护的产权交易市场及相应的中介机构
如上所述，产权在改革开放前不可自由交易，也更不存在受法律保护的产权交易市场。在中介机构方面，LBO中往往不可缺少的投资银行、信托公司、律师事务所、会计师事务所、资产评估师事务所等中介机构，中国大陆其时都不存在。LBO的另一重要角色———商业银行，在当时也是不存在的。
综上所述，在改革开放以前的中国大陆，LBO既无存在的必要，更无存在的可能。
二、改革开放后至党的十四大期间：LBO的准备期
1978年，中共中央召开了十一届三中全会，在拨乱反正的同时将工作重心转移到经济建设上面来，中国步入了改革开放的新时期。1984年，首次提出社会主义经济是有计划的商品经济。1987年党的十三大，明确中国仍处于社会主义初级阶段。1992年党的十四大，确定了中国要建立社会主义市场经济体制。以上前后相继而又曲折的发展历程，从LBO的角度来说，实际上是为LBO的出现而逐步准备基本条件的时期。
具体而言，这一阶段为LBO的出现初步准备了以下基本条件：
1.初步产生了符合LBO条件的交易主体
随着改革开放的逐步深入，我国经济从国有经济(全民所有制、集体所有制)的一统天下过渡到多种所有制并存的局面，民营企业、三资企业等新型所有制经济发展迅速，扮演了越来越重要的角色。民营企业、三资企业等新型所有制企业处于行政权力之外，从其产生之始，相互之间从根本上来说，就是相互平等、相互独立的。此外，随着政府机关的放权让利，全民所有制、集体所有制企业的自主权也大大增加，开始具备了一定的独立能力与独立权利。因此，符合LBO条件的相互独立、相互平等的交易主体，已初步出现。
2.产权开始明晰，并开始可以进行交易
针对产权不清的弊病，我国从80年代开始进行了明确产权制度的一系列努力：从政企分开到承包制的推行，从《破产法》的颁布，到80年代中后期股份制企业的开始出现，都是这一努力的表现。某些特定的产权也开始可以进行交易，如民营企业、合伙企业的产权等，在这部分产權的交易中，实际上已有部分交易者通过非正式渠道借贷资金来购买产权，与LBO有相似之处。
3.国家认可的产权交易市场及相应的中介机构开始出现
90年代初，随着上海证券交易所、深圳证券交易所的建立，受到法律保护的产权交易市场开始出现。同时，从80年代初以来，到90年代初期，产权交易的相关中介机构，包括投资银行、信托公司、律师事务所、会计师事务所、资产评估师事务所、商业银行等均已出现，并得到了初步的发展。
综上所述，通过改革开放后十多年的发展，到1992年党的十四大为止，LBO的最基本条件已初步具备。LBO即将呼之欲出。
三、1992至2001年：LBO的产生及初步发展期
1992年邓小平南巡讲话的发表，为中国大陆的LBO的正式产生创造了条件。
LBO在中国大陆的产生，与其他许多新鲜事物一样，最早也是由境外机构引入的。在中国大陆要建立社会主义市场经济体制的大好前景下，部分机构将并购目标对准了大陆的国有企业，其中最著名的是香港中策，其创造了著名的中策模式。起于20世纪90年代初，对大陆轮胎、橡胶、啤酒等行业的100多家国有企业进行收购，进行重组，寻求海外上市，募集资金，再用于新的收购。在这个过程中，有相当部分收购即通过LBO方式进行。
这一阶段，国家政策导向及相关法规等方面也取得了一定的突破：
1.1993年《公司法》颁布，我国的企业开始向现代企业方向发展；2.中共中央在1997年十五大等重要会议上提出建立现代企业制度的要求，要求国有企业逐步建立成为“产权明晰，权责明确，自主经营，自负盈亏”的现代企业，并大力推动国有企业的改制(特别是股份制改造并上市)，使经济主体的独立性、平等性特征进一步突出；3.十五大提出了国有经济要抓大放小，国有经济开始从某些竞争性行业退出，为LBO提供了大量的并购对象。同时证券市场得到迅速发展，上市公司到2001年底发展到1100多家，上市公司的并购活动也迅速增加，2001年的上市公司并购活动已达到几百起，仅次于美国。4.1999年《证券法》的颁布，为收购上市公司———包括要约收购、协议收购制定了初步规则，也推动了LBO的发展。
综上所述，LBO在这一期间开始出现，并得到了初步发展。
四、2002年起至今：LBO的加速发展期
2002年已被业界公认为“中国并购元年”。这表现在以下方面：
1.党的十六大进一步明确了国有企业要有进有退，并要进一步改革国有资产管理体制，建立中央、地方分级履行出资人职责的新型国有资产管理机制，这将为兼并收购以及LBO提供更大机遇。
2.这一年是中国并购业的“立法年”，一系列与并购有关的法律法规相继出台，包括：中国证监会颁布的《上市公司收购管理办法》、与上市公司收购相关的信息披露内容与格式准则(15－19号)等；又如11月l日，证监会、财政部和国家经贸委联合发布的《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》和《利用外资改组国有企业的暂行规定》，允许向外商转让国有股和法人股，明确规定相应原则、条件和程序，停滞多年的外资并购上市公司得以重新全面启动。这些法律法规的颁布，为2003年外资在中国并购市场上掀起更大浪潮提供了必要的铺垫。
3.一系列有代表性的并购案例的出现：这一年出现了以美国新侨投资斥巨资收购深发展大宗股权为代表的外资并购国内企业事件；以中海油斥资百亿收购境外石油资产为代表的中国企业境外并购的大动作；以健力宝集团控股权易手为代表的民营资本的大手笔运作；以胜利股份、深方大等为代表的MBO运作，等等。这其中，有相当部分是通过LBO实现的。
2003年将被历史定格为中国并购发展史上的转折年，中国的并购将由此走进新纪元。著名经济学家曹远征称，中国将掀起并购高潮。并购专家们也纷纷预测，2003年的并购市场将在明确的基调下走向繁荣，中国将迎来一个并购飞跃之年。
（作者单位：山东德盛会计师事务所）
编辑/杨同玉
一、改革开放之前：LBO的缺失期
改革开放之前，在当时高度集中的计划经济背景之下，LBO在中国大陆完全没有用武之地。因为LBO存在的最基本条件，是社会上具备相互独立的平等经济主体、明确并可自由交易的产权制度、受法律保护的产权交易市场及相应的中介机构。而在改革开放之前，以上几个最基本的条件，在中国大陆都是完全不存在的：
1.不存在相互独立、相互平等的经济主体。
当时从法律上来说，中国大陆只存在全民所有制、集体所有制这两种经济主体，都属于国有经济的组成部分，不存在独立于国家行政权力之外的经济主体，国家行政权力对企业有着完全的控制权，企业的生产、销售、人事、财务等都不能自主，要严格遵守国家由上而下层层颁布的各种计划；全国大大小小的经济主体之间，也并非平等关系，而是各有相应的行政级别。不存在相互独立、相互平等的经济主体，LBO也就缺少所必需的独立的交易主体。
2.不存在明晰并可自由交易的产权制度。
改革开放之前，中国大陆缺乏明晰的产权制度。虽然从理论上说，全民所有制企业属于全国人民所有，集体所有制企业属于该劳动集体的全体劳动群众所有，表面上是很明确的。但在实际运作中，无论是全民所有制企业也好，还是集体所有制企业也好，都不可能由全国人民(或该劳动集体的全体劳动群众)直接参与企业的经营、管理等环节，而必须要委托代理人来经营管理，这就形成了一个根本的委托代理关系，造成了产权所有者与产权的实际控制者之间的分离。改革开放以前，中国大陆缺少明确规定产权所有者与代理人之间权责关系的法规，在最重要的代理人———国家内部，各级政府的国有资产管理权限也很不清晰，这就导致当时的产权制度很不明晰。同时，产权在当时的背景下完全掌控在政府手中，是不可自由交易的，只能通过行政划拨的方式在不同级别、不同区域的政府之间进行流转。
3.缺乏受法律保护的产权交易市场及相应的中介机构
如上所述，产权在改革开放前不可自由交易，也更不存在受法律保护的产权交易市场。在中介机构方面，LBO中往往不可缺少的投资银行、信托公司、律师事务所、会计师事务所、资产评估师事务所等中介机构，中国大陆其时都不存在。LBO的另一重要角色———商业银行，在当时也是不存在的。
综上所述，在改革开放以前的中国大陆，LBO既无存在的必要，更无存在的可能。
二、改革开放后至党的十四大期间：LBO的准备期
1978年，中共中央召开了十一届三中全会，在拨乱反正的同时将工作重心转移到经济建设上面来，中国步入了改革开放的新时期。1984年，首次提出社会主义经济是有计划的商品经济。1987年党的十三大，明确中国仍处于社会主义初级阶段。1992年党的十四大，确定了中国要建立社会主义市场经济体制。以上前后相继而又曲折的发展历程，从LBO的角度来说，实际上是为LBO的出现而逐步准备基本条件的时期。
具体而言，这一阶段为LBO的出现初步准备了以下基本条件：
1.初步产生了符合LBO条件的交易主体
随着改革开放的逐步深入，我国经济从国有经济(全民所有制、集体所有制)的一统天下过渡到多种所有制并存的局面，民营企业、三资企业等新型所有制经济发展迅速，扮演了越来越重要的角色。民营企业、三资企业等新型所有制企业处于行政权力之外，从其产生之始，相互之间从根本上来说，就是相互平等、相互独立的。此外，随着政府机关的放权让利，全民所有制、集体所有制企业的自主权也大大增加，开始具备了一定的独立能力与独立权利。因此，符合LBO条件的相互独立、相互平等的交易主体，已初步出现。
2.产权开始明晰，并开始可以进行交易
针对产权不清的弊病，我国从80年代开始进行了明确产权制度的一系列努力：从政企分开到承包制的推行，从《破产法》的颁布，到80年代中后期股份制企业的开始出现，都是这一努力的表现。某些特定的产权也开始可以进行交易，如民营企业、合伙企业的产权等，在这部分产權的交易中，实际上已有部分交易者通过非正式渠道借贷资金来购买产权，与LBO有相似之处。
3.国家认可的产权交易市场及相应的中介机构开始出现
90年代初，随着上海证券交易所、深圳证券交易所的建立，受到法律保护的产权交易市场开始出现。同时，从80年代初以来，到90年代初期，产权交易的相关中介机构，包括投资银行、信托公司、律师事务所、会计师事务所、资产评估师事务所、商业银行等均已出现，并得到了初步的发展。
综上所述，通过改革开放后十多年的发展，到1992年党的十四大为止，LBO的最基本条件已初步具备。LBO即将呼之欲出。
三、1992至2001年：LBO的产生及初步发展期
1992年邓小平南巡讲话的发表，为中国大陆的LBO的正式产生创造了条件。
LBO在中国大陆的产生，与其他许多新鲜事物一样，最早也是由境外机构引入的。在中国大陆要建立社会主义市场经济体制的大好前景下，部分机构将并购目标对准了大陆的国有企业，其中最著名的是香港中策，其创造了著名的中策模式。起于20世纪90年代初，对大陆轮胎、橡胶、啤酒等行业的100多家国有企业进行收购，进行重组，寻求海外上市，募集资金，再用于新的收购。在这个过程中，有相当部分收购即通过LBO方式进行。
这一阶段，国家政策导向及相关法规等方面也取得了一定的突破：
1.1993年《公司法》颁布，我国的企业开始向现代企业方向发展；2.中共中央在1997年十五大等重要会议上提出建立现代企业制度的要求，要求国有企业逐步建立成为“产权明晰，权责明确，自主经营，自负盈亏”的现代企业，并大力推动国有企业的改制(特别是股份制改造并上市)，使经济主体的独立性、平等性特征进一步突出；3.十五大提出了国有经济要抓大放小，国有经济开始从某些竞争性行业退出，为LBO提供了大量的并购对象。同时证券市场得到迅速发展，上市公司到2001年底发展到1100多家，上市公司的并购活动也迅速增加，2001年的上市公司并购活动已达到几百起，仅次于美国。4.1999年《证券法》的颁布，为收购上市公司———包括要约收购、协议收购制定了初步规则，也推动了LBO的发展。
综上所述，LBO在这一期间开始出现，并得到了初步发展。
四、2002年起至今：LBO的加速发展期
2002年已被业界公认为“中国并购元年”。这表现在以下方面：
1.党的十六大进一步明确了国有企业要有进有退，并要进一步改革国有资产管理体制，建立中央、地方分级履行出资人职责的新型国有资产管理机制，这将为兼并收购以及LBO提供更大机遇。
2.这一年是中国并购业的“立法年”，一系列与并购有关的法律法规相继出台，包括：中国证监会颁布的《上市公司收购管理办法》、与上市公司收购相关的信息披露内容与格式准则(15－19号)等；又如11月l日，证监会、财政部和国家经贸委联合发布的《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》和《利用外资改组国有企业的暂行规定》，允许向外商转让国有股和法人股，明确规定相应原则、条件和程序，停滞多年的外资并购上市公司得以重新全面启动。这些法律法规的颁布，为2003年外资在中国并购市场上掀起更大浪潮提供了必要的铺垫。
3.一系列有代表性的并购案例的出现：这一年出现了以美国新侨投资斥巨资收购深发展大宗股权为代表的外资并购国内企业事件；以中海油斥资百亿收购境外石油资产为代表的中国企业境外并购的大动作；以健力宝集团控股权易手为代表的民营资本的大手笔运作；以胜利股份、深方大等为代表的MBO运作，等等。这其中，有相当部分是通过LBO实现的。
2003年将被历史定格为中国并购发展史上的转折年，中国的并购将由此走进新纪元。著名经济学家曹远征称，中国将掀起并购高潮。并购专家们也纷纷预测，2003年的并购市场将在明确的基调下走向繁荣，中国将迎来一个并购飞跃之年。
（作者单位：山东德盛会计师事务所）
编辑/杨同玉