股权众筹是信息技术变革浪潮下催生的金融新业态。处于全球经济下行周期的压力之下,基于刺激经济、促进就业的政策驱动,在世界范围内,股权众筹立法已成为潮流。我国监管部门对于股权众筹的定位,经历了从最开始的“私募”到以“公开、小额、大众”为特征的公募之变化,然而直至今日还停留在概念层面而缺乏正式的规则,这也从侧面反映出立法层面对该事物尚未形成统一意见。金融公平被作为发展股权众筹的主要支持理由,但其作为一种长期目标和远景理想,实现程度不能脱离现实的社会经济发展状况。在股权众筹这样一个低成熟度投资者参与高风险投资的领域,信息不对称并未被网络技术根本改变,加之当前我国社会的信用体系建设尚不完善,对金融公平或金融效率的过分倡导,将巨大地增加投资者风险。多元价值的冲突是股权众筹风险规制失范的深层次原因所在。因而金融安全应在股权众筹价值谱系中置于优先地位。从法理层面思考股权众筹法律规制的应然价值取向和现实价值偏差是本文的贡献之一。金融安全的实现需要通过适度的安全性监管来保障。首先表现在众筹发行豁免模式的选择上,众筹豁免宜作为小额公募豁免的具体适用情形。其次,尽管投资限额的规定可以提升投资者的风险承受能力,从而缓解风险承受能力与高风险投资之间的矛盾,但是这不足以解决金融低门槛化对投资者保护的冲击。因而还需要利用信息工具来化解信息不对称,融资人的强制信息披露仍有必要。互联网经济也是信用经济,失信惩戒作为一种信用约束将更为重要。再次,对股权众筹平台课以投资者适当性义务也有助于资产风险和投资者成熟度的匹配。无论从风险配置的效益还是平台的自身功能来看,加重众筹平台责任都具有合理性。最后,基于普通投资者的实质弱势地位,有必要对其倾斜保护,例如冷静期制度、领投人的信义义务以及适当的退出渠道。探求以安全发展为基础的股权众筹法律规制模式,是本文的贡献之二。本文除导论和结语外共分为六章,可以划分为三大部分,具体的结构安排和逻辑走向详述如下。导论部分陈述了写作背景和意义以及研究的思路和方法,归纳了论文的主要创新和不足,并进行了文献综述。第一部分是股权众筹的基础理论和风险分析。这是本文第一章的内容。该章首先对股权众筹作了概念界定。一般来说,股权众筹需满足下列要素:第一,融资的具体中介为网络平台;第二,大量个人对一家公司进行小额财务投资;第三,以项目公司的股权为募资的对价。目前我国经济实践中还没有真正意义上面向公众的“股权众筹”,所以本文的研究对象自然要囊括私募的股权众筹——互联网非公开股权融资。作为互联网金融的一个分支,股权众筹并非只是线下股权投资的线上照搬,它的意义不仅仅在于金融便利化下的渠道创新,更重要的作用在于通过大数据减少信息不对称、提高融资效率。然而这需要社交、供应链等各类互联网生态圈的互联互通,可现实的情况不但是互联网技术对传统的信息不对称情形缓解有限,而且股权众筹因为缺少线下的调查与互动还促成了新的信息不对称。我国“证券”的法定范围难以覆盖其实质性边界,这导致股权众筹的证券发行属性缺乏实定法的支持,从而埋下了非法集资的风险,这类风险主要由发行人和平台来承受。而投资者要承受的风险包括:初创企业的高商业风险,更高的欺诈风险和道德风险,以及公司治理层面的各类风险。投资者面临的风险大大超过发行人和平台,各主体之间风险分配失衡。故而对股权众筹风险的规制是贯穿本文的一条暗线,立法价值的选择也是建立在如何能更好控制风险的基础上。立法价值可以为具体制度的构建提示最基础的导向,因此是需要被首先厘清的问题。这就是第二部分的内容,即本文第二章,讨论的是我国股权众筹立法的价值冲突与选择。在经济法视域下,金融法价值主要是从金融监管法的角度来说的。金融法具有多元价值,包括金融效率、金融安全和金融公平。金融法多元价值间的冲突是导致股权众筹一系列风险的起点。金融公平要求金融服务惠及更多的群体,在股权众筹领域提及金融公平,更多的是指向降低投资者的金融准入门槛,尽管融资者公开融资门槛的降低也是金融公平的受惠产物。传统上,不成熟的投资者被禁止投资高风险金融资产,股权众筹正是对其的突破,这种突破固然有助于实现普惠金融和提升金融效率,但这种突破也带来了风险和承受能力之间的不匹配,这就决定了需要以金融安全为股权众筹立法优先的价值选择。金融安全优先并非否认其他价值,而是要通过对这一价值的强调和制度上的体现,在投资者保护和融资便利化之间达到平衡,使投资者保护的程度与该行业的风险相匹配,从而促进股权众筹行业可持续的发展。互联网金融的整体发展趋向确实是普惠,但是不能以最终的价值理想来代替当前所处的发展阶段。金融监管总是在治乱循环中往复,金融效率与安全之间的均衡点需要因时因事而变。我国目前的商业信用环境、投资者的成熟度以及互联网生态圈的建设情况,是金融安全优先的现实基础。适度的金融监管以及投资者保护手段的创新,是实现安全价值的必要因素。第三部分是探讨安全价值在股权众筹具体法律制度上的实现,对应的是文章的第三章至第六章。第三章讨论的是股权众筹发行豁免的类型,公募还是私募的不同选择将会导向完全不同的路径。只有解决了这一问题,才有第四章至第六章的具体制度设计。股权众筹作为一种事实的证券发行行为,并没有经过证券监督管理部门的许可,究其法律性质,实为发行豁免。一般来说,证券发行豁免包括私募发行豁免和小额公募发行豁免,前者是因其特定的发行对象而被豁免注册,后者是因为从成本——收益衡量认为注册不经济。众筹豁免融合了“公”与“私”的因素:“公”的因素在于其面向的是不设投资门槛的公众,“私”的因素在于其根据发行对象的收入(或净资产)划分了不同的投资上限。事实上,JOBS法案第二章对私募发行中公开劝诱的有条件放松、JOBS法案第四章对小额发行豁免(A+条例第二层级)投资限额的规定,都体现了公募发行与私募发行相互融合的趋势。美国多种类型的发行豁免,相互之间也会造成替代效应,但这一问题对我国并不成立,因为我国证券法并没有规定发行豁免制度。私募发行框架下对合格投资者范围的拓宽,公募发行框架下对公众投资者投资额度的限制,使得二者在投资者资格准入上的差异在逐渐缩小。加之即使是私募发行,完全通过互联网的线上操作,也不可避免地带上了公开的色彩,更加模糊了公募和私募的界限。我国股权众筹在发行豁免模式的选择上,与其在私募模式下采用较低的合格投资者标准,不如选择公募框架下的投资限额模式,因为公募发行依靠监管治理而私募发行更多依靠契约治理,而众筹投资者欠缺协商的可能和博弈的能力。至于互联网非公开股权融资,其存在的价值在于填补私募股份发行的空缺,而不是对股权众筹的一种实践;因为在中国的传统私募股权领域,非专业投资者能接触到的只有私募股权投资基金这样一种代客理财式的间接融资。股权众筹发行豁免制度的确立解除了股权众筹合法性的隐忧。众筹豁免的标准必须围绕豁免的合理性因素来构建:融资的小额以及投资的小额。金融需为实体经济服务,要鼓励生产性努力而非分配性努力,因此融资人还需限定为小微实体企业。发行豁免免去了证券监管部门的注册或核准,那么如何实现股权众筹发展的安全?这就是第四章、第五章和第六章讨论的内容。股权众筹的发行人是初创企业,正常的商业失败风险本就很高,普通投资者很难区分是商业风险还是欺诈风险。即使确定了存在欺诈,由于初创企业规模很小,因此投资者胜诉也没有多少财产可供赔偿。所以,在股权众筹中,事前的风险防范机制远比事后的诉讼机制来得有效,这就必须在制度设计时给予相应侧重。如果说发行豁免制度是立法层面之缺失,那么监管层面与信用激励之不足,则是以下几章的讨论内容。第四章围绕对发行人的信息与信用约束展开。由于缺乏统一和明确的标准,我国股权众筹信息披露混乱的情况非常严重。监管规则有必要对强制信息披露的必要内容和频率作出规定,并鼓励自愿性的信息披露。对于股权众筹发行人违反信息披露的法律责任,应比照证券虚假陈述责任来进行法律适用。互联网经济也是信用经济,因此信用约束对于防止发行人的不当行为可能更为有效。目前的情况是,我国征信数据不完整且缺乏共享,而且缺乏针对股权众筹的市场禁入规则,因而需要建立涵摄行政性惩戒、市场性惩戒、司法性惩戒的综合性失信惩戒制度。平台的法律性质决定了其主要职责和禁止性义务。作为沟通投融资双方的中介,股权众筹平台处于防范风险外溢的最有利位置,而且投资者对平台的信赖是促成交易成功的重要因素,所以加重平台的责任具有合理性。权利义务都是相伴相生的,轻责任对应的是窄权利。当下对股权众筹平台纯粹信息服务平台的定位将其限缩成网络广告的展示门户,平台转型的客观现实也为此种定位的不妥提供了注脚。与信息中介相对的是信用中介,只要不走向资金池和间接融资,对纯粹信息平台法律地位的超越并不构成信用中介。股权众筹平台一定程度上是金融转媒下对传统金融机构的监管套利,但不宜将其责任提得过高,因此将其作为特殊的金融服务机构并对其进行独立牌照管理是一种较好的选择,并允许其提供一定的投资建议。在此种定位下,平台承担投资者适当性义务也是理所应当。平台唯一涉及对项目公司的投后管理则是根据放款安排进行资金监控,虽然根据信息中介的定位,其需要将投资款交由第三方存管机构保管和操作。既往的投资者保护规则仅通过限制普通投资者市场准入来防范风险,没有考虑从提高投资者的获取信息能力上进行突破,这便是信息发现的意义。此为第五章的内容。第六章是对股权众筹中普通投资者的特别保护。普通投资者可以归为金融消费者,但是基于证券领域的使用习惯,仍然采用投资者的表述。互联网技术带来的沟通即时性,使得投资者一旦误操作却失去撤回的可能;信息不对称而非专业投资者的认知又有限的实际情况,对投资决策的负面影响不容忽视。出于平衡两造当事人权利的考虑,应赋予投资者一定时间内的单方反悔权,即冷静期制度。领投人的欺诈风险和道德风险是被忽略的一个问题。跟投人的投资决定往往是基于对领投人的信赖从而采取跟随策略,一定程度上可以认为跟投人投资的是领投人的投资判断能力,因此领投人对跟投人负有弱化的信义义务,在程度上要低于私募股权基金管理人。退出难是威胁投资者资金安全的一个重要因素,因此尽管低流动性是股权众筹模式的固有特点,但是出于对投资者的特别保护,可以许可股权众筹二级市场的有序建立。结语部分是对全文主要观点的回顾。总体来说,本文讨论的是这样一种情况:金融资产风险与投资者成熟度不匹配,且信息不对称。在此种情形下,为何选择安全下的发展以及在制度上如何实现,正是本文的学术旨趣所在。