定向增发作为我国资本市场上股权再融资方式之一,直到2006年证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》,定向增发才慢慢地被大家所关注,而定向增发在近3年来的发展态势可谓如火如荼,特别是在2014、2015年。据最新的统计结果,2015年的定向增发市场,其募集资金的总额已经达到了12466.12亿元,总共的发行公司数达827家。2014年相较于2013年的募集资金额,增长率达到91.99%,2015年相较于2014年的募集资金额,增长率也达81.81%,可见定向增发市场的发展态势非常地迅猛。定向增发市场的火爆,当然也离不开市场上投资者的积极参与。伴随着我国定向增发市场的欣欣向荣,愈发多的学者将注意力转移到定向增发这个领域,其中研究的一个焦点就是定向增发中的发行定价问题。从当前我国的定向增发实际情况来看,一直有较高的发行折价率,并且发行对象不一样,其增发折价率还有显著地区别。目前参与我国定向增发的主力大部分是大股东和机构投资者,据章卫东、李德忠(2008)、徐寿福(2009)和王志强等(2010)的研究表明,相对于机构投资者,大股东参加认购的增发折价率更高。国内外学者对此提出了一些有代表性的观点,分别是利益输送假说、监督成本补偿假说、信息不对称假说、管理层机会主义假说和流动性成本补偿假说。通过对这些假说的梳理,首先,并不是每个假说都适用于我国的定向增发折价；其次,这些假说其实是针对不同的发行对象而言的。因而,找到适合我国的增发折价理论假说,并把发行对象进行分类,来分别研究影响各自增发折价的因素,就更具有意义,然而目前国内在这方面的研究还比较少。本文正是鉴于这种情况,来从大股东和机构投资者的角度分别切入,探讨了影响二者的增发折价因素有哪些。本文主要研究了以下三个问题：第一,针对大股东与机构投资者的增发折价率有差异吗?第二,影响大股东定向增发折价的成因有哪些呢?第三,影响机构投资者定向增发折价的成因又有哪些呢?因此,本文的主要逻辑思路如下：从分门别类梳理有关定向增发折价的国内外文献和理论开始,并在此基础上,把发行对象分类,总结出适合我国的理论解释,从而从大股东与机构投资者的视角出发,分别提出关于二者的有理有据的研究假设,选取合适的变量与模型,通过实证分析,进行稳健性检验,得到本文最终的研究结论,以及提出有针对性的政策建议和本文的研究局限。本文凭借整理与分析定向增发折价的相关理论,得出了适合本文的理论解释。首先,由于限售期不同,流动性成本补偿假说适用于对大股东及机构投资者的定向增发折价的解释；其次,利益输送假说仅是针对大股东而言的；最后,针对发行对象中的外部投资人(比如机构投资者),可用信息不对称假说来解释,即解释外部投资人为什么会在定向增发中获得一定的折价。因此,本文在前人研究的基础之上,基于流动性成本补偿假说、利益输送假说和信息不对称假说,以2009年至2014年成功进行了定向增发A股的上市公司作为研究样本,对我国大股东与机构投资者的增发折价率是否有差异,以及影响二者的因素分别进行了实证研究,得出了以下研究结论：首先,对全部381个样本的实证结果显示,大股东的增发折价率要显著地高于机构投资者的增发折价率。对于这一结论,本文首先考虑了流动性成本因素,通过对全部381个样本的实证分析,发现流动性成本是影响二者折价率差异的因素,并且流动性成本对大股东折价率的影响要强于对机构投资者折价率的影响。其次,除了流动性成本因素的影响之外,大股东的增发折价率还与其利益输送动机有关。通过对大股东参加认购的171起样本的实证结果显示：股权集中度越高,大股东更容易进行利益输送,其增发折价率也相应更高；大股东的认购差越大,其更容易进行利益输送,增发折价率也相应更高；大股东采用资产方式参与,其更容易进行利益输送,增发折价率也相应更高。因此,大股东的利益输送动机同样是影响其增发折价的又一因素,这与徐寿福(2009)和张鸣、郭思永(2009)等学者得出的研究结论一致。最后,除了流动性成本因素的作用之外,信息不对称同样是作用于机构投资者增发折价的又一因素。通过对机构投资者参加认购的182起样本的实证结果显示：发行比例、公司规模和市账比作为衡量信息不对称的变量,在实证结果中都比较显著,因而信息不对称对机构投资者的增发折价具有一定解释力度,这也与我国的现实情况比较相符。本文的主要贡献在于：第一,在之前研究文献中,对于大股东的增发折价率要高于机构投资者的增发折价率,学者们很少考虑到流动性成本因素对于其增发折价的影响,而采用定量分析此因素的就更微乎其微了,大多数是从利益输送的角度来探讨大股东的定向增发高折价现象。然而,由于限售期的客观存在,流动性成本因素对于定向增发折价的研究的确不容忽视。因此,本文纳入了有关影响流动性成本因素的变量,来分析大股东在定向增发中的高折价成因,丰富了现有文献对于此间题的研究。第二,通过对前人研究的梳理,发现国内学者大多都是以大股东为研究对象,来探讨影响定向增发折价的因素,而忽略了发行对象中的另一类参与者,即机构投资者的折价成因。目前,国内文献中有关机构投资者的折价成因研究相对较少,并且也主要是基于信息不对称假说来解释。因此本文的分析对象不仅会有大股东,还会加入机构投资者,同时引入流动性成本因素,来更加全面地分析影响其增发折价的原因。第三,在数据的选取方面,本文把2009-2014年间的数据作为研究样本,时间跨度相对更长,样本数量相对较多,同时本文按照更加严苛的标准剔除筛选数据,数据选择更加客观、完善。由于本人的学识和能力有限,本文也有以下两点不足之处：第一,关于衡量流动性成本的变量,受制于这方面的研究还不太多,本文仅选择了单只股票的波动率来进行衡量,在这一点上,选择的指标不够丰富,稍显单薄,因而未能全面地论述流动性成本对大股东和机构投资者增发折价的影响。第二,在分析大股东的定向增发折价的时候,其认购方式只是粗略地分为资产和现金,但没有对资产的好坏和价值进行评估。若大股东把质量好的资产注入进上市公司,则高折价可以被认为是一种正当的补偿。反之,则可能是大股东的利益攫取行为。因而,先评估注入资产的好坏,再来分析大股东的增发折价会更客观一些。后续的学者可以继续完善这两个疏漏,并进行进一步的研究与分析。