反馈机制在股票市场中是一个既古老又年轻的话题。对这一机制的认真研究始于90年代初期，其中De long等四人1990年的研究具有开创意义，它不仅揭示了一种特殊的噪声交易，而且实际上开创了对反馈机制的理论研究。尽管此后反馈机制的研究取得了许多进展，但行为金融学的掌舵人Shiller 2002年在其综述性文献《从有效市场到行为经济学》中，却认为对反馈理论严谨的研究，依然非常稀少。 本文以行为金融学的最新研究成果为基础，并以市场经验数据及其检验性结论为证据，阐述了噪声和噪声交易是股市的常态；相反，强有效市场只是一种特殊情形。这样，我们说明了“噪声背景”的合理性。 在多种噪声交易模式中，正反馈交易具有特殊的意义。主要表现在三个方面： ①它制造了“噪声交易者风险”，使理性投资者不敢使用套利手段交易来抗衡这一噪声交易； ②它还引发了其他投资者的从众行为(或羊群效应)，进而扩大了正反馈交易自身的影响。换言之，正反馈交易通常能够在短期内呈现出“自我强化”、“自我实现”的性质。 ③正反馈交易，是股市交易层面上反馈机制的主流和代表。换言之，从交易的角度看，股市中的反馈主要表现为正反馈交易。不过值得注意的是，“短期惯性”、“长期反转”的实事表明，短期内由正反馈交易所带来的价值偏差，通常将引发此后的反向变化来纠偏。 通过对正反馈交易、从众行为的深入分析，本人在市场交易层面上，建立了一个“风险反馈—模仿加速模型”，这一模型的基本结论包括三个方面。一是，在股市的变化过程中，参与者所愿意承担的风险，随着股价变化而加速变化；二是，投资者的风险承担意愿，是一种反馈结果，反馈对象包括财富变化、成败影响、市场信心等因素；三是，风险承担意愿可以模仿并且相互传染，那些前期没有取得回报的投资者，在学习模仿别人投资组合、投资方式的同时，实际承担了与别人同样的风险水平。 正反馈交易改变了整个市场的风险水平，改变了市场原有的定价机制。因此，从监管的效率的角度上讲，对市场违规者应当采取“及时算账”而不是“秋后算账”。 除了交易层面的反馈机制，本文还从产业层面研究了股市反馈机制。在这一领域，我们修正和拓展了Tobin’s Q理论。结论之一是，在噪声交易背景下，股价依旧能够直接影响投资，两者之间具有密切的正相相关关系——这种关系在微观(单个公司的股价—投资)和宏观两个层面都是成立的。尽管经验性文献中发现两者之间的关系比较模糊，但主要原因是平均Q值代替边际Q值导致了误差，以及在投资口径的统计上，人们忽略了并购模式这一投资方式。并购模式在现代上市公司投资中，具有决定性影响，不容忽视。 不过，在噪声背景下，股价到投资的传导过程不像在有效市场中那末简单一一在有效市场中，股价能够预测未来利润，从而为投资提供正确有效的信号相反，在噪声背景下，股价通过四个不同的途径来影响企业的投资。这四个途径分别是:①股价决定了企业的资金状况和资金成本，从而影响了投资行为;②股价影响内部人的利益，从而影响投资行为;③股价波动，使许多股东更加关注知期利益，从而形成投资行为的短期化，推动了产业投机;④股价影响了利益相关人对企业的判断，从而影响了企业产品销售等一系列企业基本情况。 总体来看，通过途径①，可能产生的反馈机制为:股价—现金流—墓本面—股价;而通过途径②、③更可能产生如下的反馈机制为:股价一现金流或者激励制度一产业投机一股价更大的波动性。 值得一提的是，股票期权制度的引入和快速发展，不仅对企业内部人的投资行为产生了深刻的影响，还使得产业投机成为金融投机的派生物;使得大型_L市公司经常以“换股”的形式进行并购，减少了它们的直接投资，减少了面向市场发行新股。 股市反馈机制还有一个重要的表现层面，即财富效应。通过这一层面，反馈机制主要表现为:股价上涨一财富增长—消费增加—国民经济增长—企业利润增加—股价进一步上涨。 文中，本人利用宏观经济关系，推导了一个简单可靠的财富效应估计模型。利用这一简单模型和三个参数，就可以比较可靠地界定全球各个主要国家(包括我国)财富效应的大致范围。 与本人这一模型不同的是，90年代后期以来，特别是2000年以来，西方学者通过统计回归的方法，发现了各种不同财富的财富效应具有显著的差异。其中有代表性的观点是，房地产财富效应大致是股市财富效应的2倍，股市财富效应很小。 然而，本人的研究发现，上述“股市财富效应较低说”并不能稳定地表达财富效应的一般规律。本人发现:①比较成本是形成不同财富的财富效应差异的重要原因;②在现行贷款制度下，股市财富效应经常具有“显示性不足”的特点，然而这并不是说股市财富效应真的小于其他财富效应，而是说，股市财富效应通过其他财富效应显现出来了，比如房地产财富效应可以作为股市财富效应的“显示性通道”。 在财富效应这一层面上，本人还推导了财富效应对股价的基本推动力公式 (