1.现金股利理论和中国证券市场的特征股利政策是公司财务的核心问题之一。简单来讲,股利政策就是决定如何分配公司的利润。中国上市公司的股利政策包括：现金股利、股票股利和混合股利。另外,派息和增发在中国也属于股利政策的一部分。公司的股利政策决定了经营利润在向股东的股利支付(一鸟在手)和再投资的留存收益(一鸟在林)之间分配的比例。留存收益是支持公司营业增长的资金重要来源,可以最终给公司的投资者带来更多的投资受益。信号理论认为公司的管理层和控股股东要比外部投资者掌握更多的公司盈利能力的内部信息。这就意味着,信息不对称和利益冲突不仅存在于管理层和投资者之间,同时存在于控股股东和中小股东之间。然而,股利政策一直被认为可以从公司的内幕者向市场投资者传递信息。(这里我们把公司的管理层和控股股东都视为公司的内幕者)进而,不同的投资者根据他们对股利政策的不同理解来调整他们对公司未来盈利能力的预期。这也是为什么企业宣布变动股利政策之后股票市场会有较大的起伏。代理理论认为管理层不会自发追逐公司利润最大化或者股东利益最大化,而更多会倾向于追逐自身的利益最大化。因此,管理层通常被假定会滥用公司额外的盈余或者充足的现金流,来侵占公司的利润或者投资到负折现价值的项目上。所以从另一方面来看,股利支付,尤其是现金股利,可以降低公司的自由现金流进而规避代理成本。股票的价格会受到股利支付的影响,这说明确实有的外部投资者把股利的变化作为反映公司未来盈利能力的晴雨表。中国证监会明确表示,上市公司的现金股利是投资者获得投资报酬的重要途径,而且现金股利对于培育资本市场的长期投资和价值投资的理念,增强资本市场的吸引力和活力都有着非常重要的作用。根据现行的公司法规定,利润分配是属于上市公司自主决策的权利。但是一些上市公司缺乏支付现金股利的意愿,甚至侵占中小股东的合法权益。这些异常的市场行为严重扭曲了资本市场的效率,恶化了资本市场对资源配置的功能,也导致了错误的投资者观念。因此,证监会多次出台指导性条文用来引导和规范上市公司的现金股利政策。(见表1)与国外相对成熟和效率的证券市场相比,中国的证券市场仍然缺乏效率,这是由多种原因造成的,比如法律制度尚不完善,监督管理的缺位,还有不成熟的投资理念。自从2005年股改开始,中国证券市场进入全流通时代,实现了股权平等,“同股同权”。那么新阶段中国上市公司的股利政策有如下特征(表2)：1)上市公司的现金股利支付数目大幅上升,支付现金股利的上市公司从2008年占全部上市公司的52.40%增加到2011年的67.12%,并且每股现金股利也从2008年的0.08元每股增加到2010年的每股0.13元。然而对于整体A股市场来说,现金股利占整体总利润的比重开始下滑,从2008年的41.69%到2011年的31.35%；2)相比较于上市公司的盈利能力增长,现金股利的支付率并没有同步增长,而且通常支付较高现金股利的上市企业集中在2大行业,金融保险行业和矿产开采行业。从2008年到2010年处于这两大行业的上市企业所支付的现金股利占到所以上市公司的71.52%,同时他们的利润总和占到所有上市公司总利润的69.24%；3)蓝筹股在资本市场中越来越多的派现分红：占上市公司前2%的蓝筹股支付高额的现金股利可以占到2010年所有上市公司现金股利的80%；4)最新IPO上市的公司支付现金股利的比率要比之前上市的要高；5)高额派现和象征性派现的异端现象逐渐减少；6)现金股利政策随机性,任意性较大,与之前公司的股利政策相关性较低。根据中国证监会的统计,在2010年有854家上市公司没有派现分红,占到所有上市公司的39%。从2008至2010年,有522家上市公司连续3年没有分红,而从2006-2010年有422家上市公司连续5年没有分红。从图一我们可以看出,1999年之后,支付现金股利的上市公司一直占比30%-40%之问。但是在2007年我们可以看到有一个急剧增加的过程,2008年达到最高时候41.69%,随后这一比例又开始下降。基于公司的财务状况和财务报告的分析,我们总结了上市公司不派现分红的如下原因：1)公司亏损或者累积未分配利润为负。根据公司法规定,这些公司是没有派现分红的能力的。比如说,在2006-2010年期间,连续5年没有分红的422家上市公司的其中53%的上市公司累积未分配利润是负。2)公司处于成长期或者业务扩张期,这时候公司需要大量资金进行投资,从而不愿意向股东分红。这些公司将利润作为留存收益从而他们可以获得更好的投资机会。3)公司内部治理虚弱,管理层为了操纵现金流,不愿意进行派现分红。存在部分上市公司盈利且现金流充足,但是就是不予分红,也没有任何合理的解释。因此,中国证监会需要重点关注这些长年盈利,具有充足现金流却对公司长年不分红不做合理性解释的上市公司。证监会也会核实公司未进行分红的理由是否与事实一致,股利政策是否遵循了公司的规章,决策过程是否依法,合理,有效。在另一方面,对于那些IPO上市不久就高额派现的公司也要重点监控,以防IPO上市成了这些公司控股股东侵占中小股东利益的工具。2.中国上市公司现金股利政策的问题和假设本文基于目前国内外学者的研究成果,收集了中国证券市场的大量数据进行分析,将着眼于中国资本市场的如下问题,并试图给出解答这些问题的独到观点：问题1：中国证监会有关股利政策的规定是否能够有效的保护投资者?问题2：这些政策规定是否促进中国资本市场变得比之前更有效率?我们知道,公司的股利政策是判断资本市场发展的重要指标(Fama and French,2000).他们发现在成熟的资本市场,从未支付股利的上市公司要比曾经支付但后来不支付的上市公司更具有盈利能力。另一方面,那些支付股利的公司,尤其具有稳定性和连续性的股利政策的公司,要比那些从未支付股利的上市公司更具有盈利能力。同时,从未支付股利的公司R&D的费用更高,投资率更高,企业的市场价值比账面价值的比率更高。最后,他们的研究表明,股利支付者的企业资产通常要比从未支付股利的公司大十倍。Grullon, Michaely, and Swaminathan (2002)学者提出了“成熟理论”。他们的研究表明在一个有效率的资本市场,股利变动向市场传达信息。大量实证研究支持股利的降低向市场传达了公司未来盈利能力的不利消息。另一方面,对于股利的提升向市场传达公司未来盈利能力利好的消息实证结果则不是很强。他们认为股利支付的提升向市场传达了有关企业生命周期的信息。高股利支付政策说明一个公司从高增长阶段进入一个平稳增长阶段。随着家上市公司进入成熟期,他们增长的机会逐渐减少,投资回报率开始下降,同时他们所面临的市场风险也开始降低。因此,伴随公司高收益项目的机会的降低,公司应当把更多的利润所得通过股利形式派送给股东。La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, and Vishny (LLSV,2001)四位学者发起了“法律和金融”的研究。他们声称,公司治理和法律部门对投资者的保护显得日益重要,因为现在很多国家和地区,尤其那些发展中国家的资本市场,控股股东对中小股东和债权人的利益侵害更加的隐蔽。他们的实证研究表明,如果投资者得到有力的保护,高增长企业要比低增长的企业有着更低的股利支付率。借鉴了大量现今的理论和文献,本文提出了以下假设：假设1：如果证监会的股利政策有助于保护投资者,资本市场对证监会的政策和现金股利的增加反应积极；假设2：如果资本市场有效,高增长的上市公司支付更低的现金股利,并且市场将对他们宣布支付高现金股利反应消极；假设3：如果资本市场有效,市场将对有着再融资计划和较低现金流的上市公司的高现金股利政策反应消极。