【摘 要】
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在股票市场中,利好信息和利空信息引起的股价未来波动变化存在差异,这种差异现象就是所谓的波动非对称特征。波动非对称特征的表现形式有两种:一是“杠杆效应”,指相同程度的利空信息造成的股价波动变化大于利好信息;二是“反杠杆效应”,指相同程度的利好信息造成的股价波动变化大于利空信息。无论是定性分析还是数量关系分析,学者们都发现波动“反杠杆效应”与非理性投资者情绪有较大的关系。本文结合市场实际情况,借鉴HS
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在股票市场中,利好信息和利空信息引起的股价未来波动变化存在差异,这种差异现象就是所谓的波动非对称特征。波动非对称特征的表现形式有两种:一是“杠杆效应”,指相同程度的利空信息造成的股价波动变化大于利好信息;二是“反杠杆效应”,指相同程度的利好信息造成的股价波动变化大于利空信息。无论是定性分析还是数量关系分析,学者们都发现波动“反杠杆效应”与非理性投资者情绪有较大的关系。本文结合市场实际情况,借鉴HS模型的设定,将投资者的非理性归因于其决策依据的不完全有效,并得出因为信息获取能力的差异,存在两类行为逻辑完全不同的非理性投资者,一类是“信息观察者”,另一类是“动量交易者”。在现实市场中“信息观察者”主要是非理性的机构投资者,而“动量交易者”则大量存在于散户投资者群体。根据理论推导的结果,本文对非理性投资者与我国股市波动“反杠杆效应”的关系作出了假设,并通过我国股市做空机制进一步完善后（2015年两大股指期货的推出标志着我国股市做空机制进一步完善）,近5年的沪深300指数板块数据,利用在股市波动非对称特征衡量模型中引入非理性投资者情绪的方法,构建了一系列关系研究模型,并以此检验本文研究假设的正确性。为了保证实证结果的稳健可靠,本文还更换板块进行了重复检验,同时对本文模型设定中可能存在的问题进行了排除。通过上述理论推导和实证研究,本文得出了如下三点结论:一是非理性机构投资者作为“信息观察者”,其情绪产生的根源是他们发掘到的可能影响股价未来变动的信息,这些信息里包含影响公司基本价值的有效信息,也有不能正确反映基本价值的噪声。若“信息观察者”的私人信息中噪声占比较高,那么“信息观察者”的情绪就会使新信息在当期的股价中反应不足,进而会增强新信息对股价的持续冲击。所以非理性机构投资者的悲观情绪与股市波动“反杠杆效应”有关,会增强利好信息公开对股价的持续冲击。二是非理性散户投资者具有明显的“动量交易者”特征,其情绪就是他们对股价的惯性预期,在股价达到新基本价值后的错误惯性预期会使得信息在未来的股价中过度反应,使得未来股价的波动率上升。因此非理性散户投资者的乐观情绪也与股市波动“反杠杆效应”相关,会加剧利好信息引起的未来股价波动。三是由于“信息观察者”的私人信息扩散速度缓慢,而“动量交易者”极易得到股价近期变动数据,所以“动量交易者”的惯性预期,即非理性散户投资者的乐观情绪,是造成股市波动“反杠杆效应”的主要原因。这也能够解释为什么我国股市波动“反杠杆效应”会出现在股价持续上涨的牛市时期。本文并非如大部分文献一样,将投资者在股价上涨时期的非理性,简单归因于我国股市卖空机制的缺失,而是利用行为金融学理论去推导非理性投资者的行为逻辑,并在此基础上,对非理性投资者情绪与我国股市波动“反杠杆效应”的关系进行研究,得出相应的结论,更好地解释了我国股市波动“反杠杆效应”产生的原因.
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