自从Alchian和Williamson在20世纪70年代初提出内部资本市场的概念后,内部资本市场的问题就成为一个热点话题,受到广大学术界的关注。然而,就目前的研究进展来看,关于内部资本市场的一些基本观点和认识,仍然存在着争议。首先是内部资本市场的概念。以Williamson(1975)为代表的观点认为,内部资本市场仅存在于联合型大企业中(即M型组织结构),而近期的文献却把研究重心放在了母子公司的利益关系上。其次是内部资本市场的效率。Williamson指出企业总部能通过内部资本市场的竞争将资源配置在最有效率的地方。Myers和Majluf (1984)、Stein(1997)也认为由于信息优势,内部资本市场在资本配置方面会更加地有效。总的说来,这些论断都表明内部资本市场相对于专业化公司而言能够增加多元化公司的价值。然而,近期的一些研究如Berger和Ofek (1995), Scharfstein (1997),Shin和Stulz (1998),则表明内部资本市场相对于外部资本市场更容易导致过度投资,同时由于平均主义、寻租与交叉补贴等问题的存在,内部资本市场倾向于无效。国内学者如邵军(2007)、杨棉之(2006)等运用案例分析法,表明系族企业构造的内部资本市场为大股东进行关联交易、侵占中小股东的利益提供了方便,异化的内部资本配置行为有损于公司价值。再次是内部资本市场与外部资本市场的关系。Stein(1997)认为,内部资本市场的发展与外部资本市场并不抵触,而Khanna和Palepu(2000)却认为,外部资本市场替代内部资本市场是企业制度演变的一种必然趋势。本文的研究并不涉及到上述所有方面,而仅仅将研究的重心放在内部资本市场的效率上。内部资本市场有效还是无效的问题对于发展内部资本市场理论是非常重要的。本文运用比较制度的分析方法,以一个更为广泛的分析框架对已有的关于内部资本市场效率的观点进行梳理,通过仔细比较在不同条件下内外部资本市场在信息优势与融资稳定性上交易费用的差异,给出了关于内部资本市场有效性的局限条件。这将有利于内部资本市场效率问题争议的解决和内部资本市场效率的改进。本文的逻辑结构和主要观点如下:第一部分是导论。该部分主要介绍本文的写作背景及意义、该选题的研究现状以及本文拟采用的研究方法和思路。该部分回顾了与内部资本市场相关的国内外现有文献,认为内部资本市场理论在总体上缺乏一个完整的分析框架。尤其是在内部资本市场效率方面,不少理论观点相互抵触、甚至是截然相反。这就有必要用一个更为广泛的分析框架对已有的观点进行梳理,从而找到这些观点适用的局限条件。第二部分是基本理论部分。该部分首先简单回顾了企业理论的主要内容。企业理论的核心思想在于,企业和市场是组织劳动分工的两种不同形式,企业之所以存在,是由于企业用要素市场替代了产品市场,从而内化了交易,节约了交易费用。运用企业理论的基本思想对内部资本市场进行分析,我们不难发现,内部资本市场和外部资本市场同时具备融资平台、组织劳动分工和进行资源配置的功效,其差异的本质在于交易费用的不同。这种不同,不仅表现在交易费用的大小上,也表现在交易费用的形式上。在外部资本市场上,所发生的交易费用大多是外生的,是人们进行决策之前就可以了解到的;而内部资本市场则主要是依靠管理者的“威望”来进行领导,所发生的交易费用大多是由于企业的制度所内生出来的,它可以通过企业组织制度的创新、改进来降低。第三部分是本文的主体部分。企业理论是针对产品和服务市场而言的,而内部资本市场是以资本为纽带联系起来的,因而,有必要考虑资本交易下的两个重要因素:提供资本的一方是否具有信息优势以及这种资本的供应是否充足、稳定。这部分分析主要采用了比较制度分析法,通过仔细比较在不同条件下内外部资本市场在信息优势与融资稳定性上交易费用的差异,给出了本文关于内部资本市场有效率的局限条件。本文以一个独立的专业化部门为基本分析单元,考察该部门是否应该内部化到一个多部门企业中。如果答案是肯定的,则说明此时内部资本市场的运作效率优于外部资本市场。本文认为:(1)内部资本市场是否具有信息优势,这取决于专业化投资部门所投资项目的专属性以及是否具有与之相匹配的专业化投资机构,因而,外部资本市场越发达,其定价的外生交易费用将越低,内部资本市场越倾向于无效;(2)对于一个资金受到约束的专业化投资部门来说,是否应该内部化到一个多部门企业中,应考虑到其机会成本的大小,换言之,只要对外披露信息的成本与商业秘密外泄带来的价值损失之和大于因内部化而引起的内生交易费用时,内部资本市场将是有效的;(3)当延迟投资给专业化部门带来巨大的价值损失时,融资稳定性就应当是内部资本市场效率的一个决定因素,此时的内部资本市场效率取决于资金充足部门与资金约束部门之间的比例,并且,当这一比例达到最优时,内部资本市场的效率也就达到最大(其他条件不变的情况下);(4)通过构建一个两时期的模型,从理论上阐释了在内部资本市场中,通过内部竞争进行资源再配置的收益与成本。这种资源再配置的收益表现在将资金配置到生产效率更高的部门所带来的价值增值;其成本主要在于资金充足部门努力不足所导致的价值损失。内部资本市场是否有效,一定程度上取决于这种收益和成本之间的比较。第四部分是扩展分析部分。该部分研究的是内部资本市场效率的改进。在该部分,本文提出了两个层次的效率改进方法:(1)从内部资本市场构建时对企业并购类型与内部资本市场边界的选择这个层面来着手,以提高内部资本市场的效率。在文章第三部分提到,内部资本市场是否有效取决于是否具有信息优势以及是否能提供充足、稳定的资本。一方面,要提供充足、稳定的资本需要总部并购一些资本充足的部门,使得部门之间现金流量的负相关;另一方面,随着部门数量的不断增加,企业内部的代理问题将变得更加严重,从而降低了总部的信息优势。因而,最终的内部资本市场边界需要在这两难境地中找到一种均衡,而这种均衡的实现则可以从并购企业的相关性和内部资本市场的边界问题来加以考虑。(2)通过制定激励制度来降低企业内部的信息不对称程度,增强总部的信息优势。由于内部资本市场上所存在的大多是内生交易费用,因而,通过制度的改进可以降低其发生额,增强内部资本市场的运作效率。一种可行的办法是,总部对某一关键产品制定一系列的内部转移价格,通过部门经理的选择来了解其真实情况。当部门经理选择较高的内部转移价格时,意味着该分部的真实盈利性很好,意味着分部经理在未来的经营过程中需要付出更多的努力,因而总部应分配给分部较多的资源;反之,当部分经理选择较低的内部转移价格时,则应分配较少的资源。本文的主要贡献如下:1、本文从一个崭新的角度来探讨内部资本市场效率,即以一个独立的专业化部门为基本分析单元,考察该部门是否应该内部化到一个多部门企业中。如果答案是肯定的,则说明此时内部资本市场的效率优于外部资本市场。这种研究角度在国内已有文献中尚未见到。2、本文考察了资本交易下的主要特征,找出了影响内部资本市场效率的主要因素:资本提供者是否具有信息优势以及是否能够提供充足、稳定的资金。而这是一种两难的境地,即为了增强总部提供资本的能力,往往会带来更大的代理问题,从而降低总部的信息优势。3、通过构建一个两时期的模型从理论上阐释了在内部资本市场中,通过内部竞争进行资源再配置的收益与成本。这种资源再配置的收益表现在将资金配置到生产效率更高的部门所带来的价值增值;其成本主要在于资金充足部门努力不足所导致的价值损失。