拍卖因为秉持公开、公平、公正的原则使结果最接近帕累托有效而成为当今社会被大家承认的最为高效的价格确定机制中的一种。债券作为一种非常常规的融资工具,社会上对它已经有了相当全面的认识。中华人民共和国自从20世纪80年代初期重新发行国债以来,债券的发展就一直十分迅猛,各种债券发行争相绽放,这一趋势一直持续到现在。正是由于日益增大的债券发行量和债券在金融领域不可替代的作用,经济学家一直致力于找到最为有效的债券发行方式。纵观全球,世界上各个国家发行债券这种融资工具的方式可以大致分为承销团承销的方法、私募的方法、固定价格认购的方法、和拍卖的方法。目前,由于拍卖理论的成熟,各个国家公认拍卖方式能够更好的帮助债券发行,但由于各个国家具体情况不尽相同,可能采取其他方式辅助债券发行。为了我国债券市场能够得到长久持续的健康发展,就需要对中国债券市场的不同拍卖发行方式进行研究,用科学严谨的模型对不同债券拍卖发行方式的收益进行拟合预测找出其中的规律,得到最为有效的债券发行方式,以便及时协调,提供必要的参考意见。究竟哪种拍卖发行方式是最好的呢?本论文首先对国内学者在相关领域的研究做了大量的分析参考,发现对于究竟哪种拍卖方式更好这一课题,学术界并没有统一的答案。随后,本论文研究了关于债券拍卖的相关理论,发现有以下几方面值得注意：第一、输家噩梦,它是指如果承销商在拍卖过程中没有取得预先销售合同中规定的债券数量,那么他必然需要依托其他渠道获得足够数量的债券,比如债券的二级市场,可是通常情况下债券二级市场的流通价格要高于预先销售合同中的做多价格(尤其是二级市场由少数人控制时),于是就会给承销商带来损失。这就是所谓的“输家噩梦”。第二、赢者诅咒,它是指在多种价格拍卖发生的时候,获胜的投标人需要支付与他们竞标价格相同的支付价格来取得债券。债券在二级市场上具有相同的价值,那么对承销商也就应该有相同的价值,支付更高价格的获胜承销商就相对于其他获胜承销商高估了债券的价格。为了尽量避免“赢者诅咒”,经验老道的承销商只能使投标价格低于被拍卖债券的真实共同价值。在多种价格拍卖发行方式中,被拍卖债券的整体需求会随着报价的整体走低而下降,也就是平均竞标价格和最终的出清价格都要低于债券的真实共同价值。第三、串谋,它是指在单一价格拍卖的情况下,不同的获胜承销商因为支付相同的最终债券出清价格,不存在“赢者诅咒”,但在单一价格拍卖中,有时投标承销商为了获得更大的收益会相互之间结成串谋降低他们的最终支付价格。第四、直观上来看,多种价格拍卖带给发行方的收益应该要大于单一价格拍卖,这是因为,多种价格拍卖中承销商支付的是歧视价格,而单一价格拍卖中承销商支付的是相同的债券出清价格。然而,从上文的分析中可以发现,无论是多种价格拍卖还是单一价格拍卖都有可能存在投标承销商整体需求曲线下移的情况,而哪种拍卖方式导致的需求曲线下移情况更严重并不能通过精确的理论推导得出,从而哪种拍卖方式能够给债券发行人带来更大的收益也就无法得出结论。基于上面的理论分析,本论文接下来从实证的角度试图验证输家噩梦、赢者诅咒和串谋这三种假设的存在,同时以Simon在1994年提出的一个经典多元回归计量模型为基础,结合我国债券发行的实际情况建立了指数函数模型,用以判断不同拍卖发行方式是否对债券发行人存在显著的影响。在得到肯定的答案后,又分别对不同拍卖发行方式下的债券发行人的收益建立了指数函数模型,对每一个模型同时采用Newey-West一致协方差估计和非线性最小二乘估计进行参数拟合,分析研究不同拍卖发行方式下影响发行人收益的因素。本论文选择了1999年1月至2015年12月为止的国家开发银行发行的179支金融债的相关数据,利用Eviews7.2软件进行辅助分析,研究发现：第一、就“输家噩梦”这一理论,采用多种价格拍卖发行方式发行债券时,承销商即投标人要承受更大的输家噩梦风险。第二、在单一价格拍卖发行时投标承销商为了获得更大的收益会相互之间结成串谋来降低他们的最终支付价格；在多种价格拍卖发行中存在承销商为了避免“赢者诅咒”而导致的投标人整体需求曲线下移。但是,在单一价格拍卖发行方式下,投标人可以获得比多种价格拍卖发行方式下更多的收益。这就说明单一价格拍卖中投标承销商的整体需求曲线下移程度要大于多种价格拍卖中投标承销商的整体需求曲线下移程度。第三、不同的拍卖发行方式对债券发行人收益的影响是显著的,再结合之前的假设检验结论推出：对于债券发行人来说,单一价格拍卖发行方式要明显不如多种价格拍卖发行方式。第四、在单一价格拍卖发行方式下,时间趋势、债券期限、债券发行当月的CPI,债券发行时的一年期定期存款利率,债券发行当天我国银行间债券市场的7天买断式回购利率都显著影响了债券发行人的收益,其中,债券发行人的收益和时间趋势、债券期限、债券发行当月的CPI以及债券发行当天我国银行间债券市场的7天买断式回购利率成负相关关系,和债券发行时的一年期定期存款利率成正相关关系；而在多种价格拍卖发行情况下,只有时间趋势、债券发行当月的CPI,债券发行时的一年期定期存款利率,债券发行当天我国银行间债券市场的7天买断式回购利率显著影响了债券发行人的收益,债券期限不再有明显的影响,其中,债券发行人的收益和时间趋势、债券发行当月的CPI以及债券发行当天我国银行间债券市场的7天买断式回购利率成负相关关系,和债券发行时的一年期定期存款利率成正相关关系。结合中国债券拍卖发行的实际情况考虑上文的实证结论,可以给出政策建议如下：1、考虑采用多种价格拍卖的方式来发行新的中长期债券。2、给予更加宽松的债券拍卖参与资格。3、保护债券期货市场的发展同时提供更具流通性的债券二级市场。