传统的资产定价模型和套利定价的理论告诉我们,资产的预期收益与其风险存在正相关关系。然而,越来越多的经验证据表明具有低波动性、低贝塔的资产组合往往可以获得比具有高波动性、高贝塔的资产组合更高的投资回报,这种现象与“高风险高回报”的准则相违背,引起人们的广泛关注。事实上,波动率和贝塔在对风险进行衡量时,并未考虑上行风险和下行风险的非对称影响,因而用它们来刻画收益率非对称分布的金融资产的风险是有偏误的。而尾部风险更侧重资产的负收益率,一个极端事件更有可能显著降低投资组合的价值,此时投资者可能需要一个较高的尾部风险溢价才愿意持有该风险资产。本文分别研究了基金的波动率和尾部风险与基金收益的关系,探究基金风险溢价的来源,一方面证明了我国基金市场存在“波动率异象”,丰富了现有资产定价理论在我国基金市场的应用和发展;另一方面探讨风险溢价的来源,有利于投资者更好的选择投资对象,有助于基金经理提升自己的投资管理能力,进而引导我国基金市场健康、有序的发展。本文以我国2012年1月1日至2018年6月30日开放式股票型和偏股型基金为研究对象,样本数据主要来自choice东方财富,只有Fama-French五因子和基金份额的数据来自国泰安数据库。利用基金收益的周度数据,本文分别研究了基金的波动率和尾部风险与基金收益的关系,对比两种风险因子的风险溢价问题。首先,分别基于样本基金的波动率和尾部风险按等权重分为五组,利用单变量组合分析法研究分组组合的业绩表现,发现具有高波动率的组合平均收益率小于具有低波动率的组合,而具有高尾部风险的组合平均收益率高于具有低尾部风险的组合;其次,通过做多高风险组合做空低风险组合构造套利组合,借助五因子模型分析套利组合的超额收益,发现基于波动率构造的套利组合超额收益小于0,而基于尾部风险构造的套利组合超额收益大于0;然后,控制基金的特征变量,采用Fama-MacBeth多元截面回归的方法分别考察基金的波动率因子和尾部风险因子对基金未来收益的影响,发现波动率因子对基金收益的影响显著为负,且持有时间越长对基金收益的负效应越明显,而尾部风险因子与基金收益存在正相关关系,持有时间越长这种正效应越明显,但仍不显著;最后选择贝塔和协偏度作为替代变量,分析波动率和尾部风险的系统成分与基金业绩的关系,得出一致的结论,我国基金市场同样存在“波动率异象”问题,投资者持有高风险组合获得高的收益率主要是由于该资产组合拥有更高的尾部风险,而非高波动率和高贝塔。本文可能的创新在于:一方面,国内学者大多以我国股票市场为研究视角,利用我国A股的数据计算总波动率或特质波动率,研究股票市场中风险与收益的关系,得出波动率越高,投资组合的收益越低的结论,而本文选择我国开放基金作为研究对象,研究我国基金市场中风险与收益的关系,由于基金具有组合投资的特点,分散了个股的特质风险同时充分考虑了交易成本的影响,得出的结论更有参考价值;另一方面,尾部风险更有可能给资产组合带来较大的损失,投资者持有这些资产需要较高的预期收益,因此对于尾部风险的研究更有现实意义,而关于基金的尾部风险溢价问题,国外已经形成了完备的理论体系,而国内相关的文献较少。基于此,本文借鉴国外学者James等（2014）的研究方法,研究我国基金市场的波动率和尾部风险的溢价问题,在稳健性检验部分分别选择贝塔和协偏度作为替代变量,分析波动率和尾部风险的系统成分与基金业绩的关系。本文的不足之处在于:一方面,本文基于国内开放式股票型和偏股型基金的简单实证,受限于数据量,使得研究结论的可靠性,相比于股票市场的同类研究,可能会差一些;另一方面,简单利用历史数据来刻画基金波动率和超额条件在险价值得到的是事后测度,并非对于基金风险的前瞻性度量,而真正与基金未来收益相关的是预期风险值,这需要基于基金的最新持仓数据计算出风险指标来刻画,如果能改进相关度量风险的方法,也许能得到更稳健且有意义的发现。