一、研究背景我国经济这30年来的持续腾飞令世界瞩目,由一个贫穷落后的国家成为了世界第二大经济体。但必须看到的是,这种跨越式的发展主要是由不断的投资拉动的,是以资源的高耗费和环境的严重污染为代价换取的,这种发展模式的弊端以及普遍的投资过热现象也已成为经济界探讨的重要话题。公司作为国民经济的支柱,其过度投资现象自然同宏观经济的投资过热一起受到广泛的关注,这种非效率投资也造成了产能的过剩与社会资源的浪费。上世纪七、八十年代,伴随着信息不对称理论、代理理论、融资优序理论的提出,有关公司投资的研究逐渐兴起。由于市场是不完美的,公司普遍会面临融资约束,这带来的一个直接影响便是公司的投资在一定程度上会依赖于其内部现金流,即投资-现金流敏感性。为了缓解自身现金流的不稳定性,确保未来投资于新项目时不产生资金缺口,公司需要储备一定的现金资产来作为融资约束的一种“缓冲剂”。而在这一过程中,由于治理机制的不完善,会存在代理问题,公司管理层会倾向于从自己的利益出发而产生过度投资行为。我国作为新兴市场经济体,正处于经济转型期,市场相对西方发达国家还很不成熟,信息不对称、代理问题都更加严重。因此,基于我国当前转型经济特点,研究上市公司在不同融资约束程度下现金持有水平与投资规模之间的关系以及负债对于过度投资的影响,为公司投资理论提供中国的经验证据,将会具有重要的理论与现实意义。二、研究目的本文通过挖掘与分析公司投资规模的影响因素,建立投资-现金流模型来衡量公司合理投资规模与非效率投资规模,并利用分组回归来检验不同融资约束程度下公司的投资-现金流敏感性差异。接着根据代理理论考察公司过度投资与现金持有量的关系以及负债在这一过程中的作用。希望本文的研究能给予公司投资决策一些参考,为市场建立更加公平合理丰富的融资渠道与更加完善有效的监管制度提供一些经验证据,也为后续的研究打好基础。三、主要内容与观点本文采用实证研究方法,从融资约束的角度分析了公司的投资-现金流敏感性,现金持有水平对于公司投资-现金流敏感性的平滑效用,以及现金持有对过度投资规模的影响、负债对公司过度投资行为的抑制作用。全文的具体安排如下：第一章是导论。引出本文研究的背景与意义。明确论文研究技术路线、研究内容、研究方法,并指出本文的主要贡献与不足之处。本章主要是介绍论文总体框架结构,为后文做好铺垫。第二章是文献综述。该章主要分为三个部分：第一部分为信息不对称、现金流与公司投资,主要是几大经典文献以及有关投资-现金流敏感性的研究文献综述；第二部分是融资约束、现金持有和过度投资,包括了现金持有影响因素以及现金持有与投资关系的相关文献。第三部分是有关负债对于过度投资治理效用的相关文献。每一主题下又大致按照国外国内的先后顺序进行综述。第三章是有关公司现金持有与过度投资的理论分析部分,分为三部分。第一部分是理论基础部分,首先对现金持有的相关理论进行了阐述,然后是分析公司投资基础理论,着重探讨TobinQ理论的作用；第二部分则是现金持有对过度投资影响的机理分析,从信息不对称入手,分析公司投资-现金流敏感性在融资约束下所受的影响；接着阐释公司现金持有或者说流动性问题对于融资约束的平滑效用以及由于代理问题而产生的对过度投资的影响；第三部分分析了债务融资由于其强制约束力,对管理层过度投资行为能够产生的抑制作用。理论分析部分与第二章的文献综述一起为后面的实证分析奠定了基础。第四章为实证分析部分。首先以前面的理论分析为根据提出了4个研究假设,分别为：H1：内部现金流与公司投资正相关,而融资约束程度高的公司拥有较高的投资-现金流敏感性；H2：公司持有的现金能够降低投资-现金流敏感性；H3：公司大量持有现金会刺激过度投资,而这在低融资约束公司中表现更为明显；H4：债务约束可以在一定程度上抑制公司的过度投资行为。在研究假设之后便是在借鉴国外实证分析模型的基础上,考虑我国实际市场状况进行模型的设计与样本选取,其中实证模型包括了适度投资模型(公司内部现金流作为自变量并加入其它控制变量),过度投资模型(用适度投资模型的残差表示过度投资或投资不足,然后用现金持有量与资产负债率作为解释变量进行回归分析),最后是实证结果分析,结果表明：1、我国制造业上市公司普遍具有较强的投资-现金流敏感性,且融资约束程度越高,敏感性越强；2、公司持有现金可以在一定程度上缓解融资约束,降低投资-现金流敏感性；3、公司大量持有现金会诱使公司进行过度投资,而债务可以对这种现象产生抑制作用。第五章为结论与研究展望。第一节即为全文结论部分,主要对上章的实证分析结果进行总结性说明。第二节提出一些政策建议,主要有4个：1、优化现金管理,规范决策程序；2、加强信息披露制度,提高公司透明度；3、加快国企改革,明确政府职责；4、完善资本市场,提供多种渠道。最后是进一步研究的展望,包括分地区建立融资约束指标来探讨地区因素对于公司投资于现金持有的影响；增加公司治理相关变量；以及扩大研究样本范围至非上市公司或者其他行业等。四、主要贡献本文的研究贡献表现在以下几方面：1、以往的研究大多围绕投资与公司现金流展开,而本文将现金持有这一公司的重要财务政策纳入了研究。基于融资约束下的公司投资决策分析,阐述并检验了持有一定的现金对于降低公司投资-现金流敏感性所起的作用,并通过依据不同的融资约束程度来对样本进行分组,验证了大量持有现金与公司过度投资之间存在显著正相关关系,而债务约束可以在一定程度上遏制这一行为。2、本文在实证部分采用的是固定效应模型的面板数据回归,经统计检验,这一回归方式比混合OLS回归更优。3、采用制造业为样本来研究过度投资相关问题,在一定程度上剔除了行业差异影响,而且由于我国制造业所占GDP比重很大,而且是过度投资的重灾区,因而这一研究会更具针对性。4、采用新会计准则实行之后的面板数据。而本文选择了2007-2011共5年的制造业上市公司的面板数据。随着我国证券市场的不断发展和日益完善成熟,股权结构发生了较大的变化,公司治理水平也得到了不断的提升,加之我国在2006年颁布了新会计准则,因此使用近几年的财务数据更能有效反映真实情况。