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论文对2007年将成为“中国衍生品市场元年”,年内股指期货、备兑权证等决定中国市场走向的金融衍生品即将登台,而这些复杂衍生品的定价与避险方法一直是国内券商苦苦追寻的难题。
论文结合中国市场的实际状况,从理论上研究了权证发行商发行权证的定价方法和避险方案,并且使用历史数据和蒙特卡罗模拟的方法验证了此方法的实际效果,数据表明本研究成果可以作为国内券商发行权证的理论指导,具有极大的理论和现实意义。
本研究成果即定价模型和避险策略已作为广发证券产品创新部的备兑权证发行系统中的核心模型,为国内备兑权证发行商的发行定价、避险作出了理论上的支持,因此本文具有很大的应用价值。
研究结果表明:
首先,除了标准欧式权证所具有的特征外,中国市场的权证还具有其特殊性。股本权证定价方面,还需考虑中国市场特有的保底条款、股本摊薄、交易费用、以及除权除息对行权价格和行权比例调整四个因素;备兑权证定价方面,还需考虑中国市场特有的交易费用、以及除权除息对行权价格和行权比例调整两个因素;备兑权证避险方面,中国市场缺乏期权类工具,避险需大量使用正股进行,同时中国市场许发行人及发行人授权的券商创设,同时避险需保留有利头寸,考虑禁止卖空和涨跌幅限制的问题。
其次,本文将Black-Scholes期权定价模型应用于欧式股本权证的定价,同时将保底条款、股本摊薄、交易费用、以及除权除息四个因素纳入到欧式股本权证定价模型中来,得出了上述欧式股本权证的定价模型;而后以此为基础,结合备兑权证的特殊情况,得出了欧式备兑权证的定价模型。实证表明,本文模型在中国市场的应用中优于原始BS模型。
第三,本文中国市场的实际情况,推广了Delta中性避险模型、存在交易成本条件的间断避险模型、以及效用最大化区间避险模型这三个理论界比较著名的避险模型。实证研究表明,无论从历史模拟还是蒙特卡罗模拟的角度来看,效用最大化Delta避险模型的避险损益要明显好于其他两种避险模型,避险损益的风险值也相对较小。本文由此提出效用最大化Delta避险模型下的权证发行定价方法第四,本文通过定价实证,优化了权证发行条款。实证研究表明,发行股本权证时,发行溢价合理,发行价内程度适中、发行量适中、股本摊薄效应小、交易费用小、除权除息小、并具有保底条款的权证,较容易收到市场合理定价。而发行备兑权证时,发行溢价应在适中的位置,如5%~10%附近;发行有效杠杆也应在适中的位置,6~9倍较为合适;发行价内外程度也应较为贴价,适合的比例为2%~6%;发行期限则不宜选择半年期的发行,较长或较短的发行期限更为合适:发行量也应选择适中,适合的发行量为200百万~400百万。