本文尝试性地在CAPM框架下探讨非系统性风险在股票定价中的反映，运用一般均衡分析、概念的逻辑分析、模型构建、实证研究等多种方法，紧紧围绕风险概念，力图从理论和实证两方面为非系统性风险在股票收益率中有所反映提供有力说明。 本文的思路是先破后立，将研究的起点放在对CAPM的质疑上，从分析最基本的风险概念、风险的表示方法入手，层层抽丝拨茧，对系统性风险与非系统性风险的划分、市场组合、组合投资等概念提出疑问。对CAPM的质疑为探讨非系统性风险在股票定价中应被反映做好铺垫，尝试以一个简化的模型，说明在因为外部条件限制引起证券供给方面变化、投资者受到约束而不能或者不愿持有市场组合、非竞争均衡的市场中的证券定价，推导出非系统性风险应该在证券定价中有所反映。为提供实证方面的依据，本文仿照FF(1993)的三因素模型建立了包含非系统性风险因子的实证模型，并采用上海A股市场数据对其进行检验。 论文共分五个部分。第一部分文献综述对证券定价理论的发展作了回顾。在股票定价理论中长期占统治地位的是CAPM及其派生而来的线性模型。但是对于CAPM的最大挑战在于实证检验中发现，除了单一β值以外，其他一些因素，如上市公司规模、帐面/市值比、股利高低等也会对股票收益率产生一定的影响。这些现象被称为“异常”。因为对国外成熟股票市场的实证结果中有“异常”，以及我国股票市场是非竞争均衡状态的新兴市场这两重原因，研究非系统性风险的定价既具有理论意义，也具有实际投资决策的指导意义。 第二部分是对CAPM的简单说明和质疑。CAPM自问世以来，就因为其过于严格的假设条件，以及实证中与其结论不一致的现象陆续被发现而备受质疑。本文主要从以下几个方面对CAPM框架提出疑问：第一，风险概念的界定、在定量模型中的表示方法。风险的定义在引申和定量测度过程中，出现了不止一次的对其内在含义的转换，而不再和定义原有的自身含义相符合，由此造成该定义在、理论解释上和实际操作上的缺陷。一是把预期收益不是理解成投资者所期望的未来收益(预期收益)，而是解释成未来可能的实际收益的加数平均数(预计收益)；二是把风险的含义中“预期收益与实际收益之差”转换成了“各预计收益率相互之间的离差”，也就是“风险的大小可由未来可能收益率与预期收益率的偏离程度来反映”。第二，对系统性风险和非系统性风险的划分界限的探讨。系统性风险和非系统性风险是两个相对的概念，从证券收益率受风险影响的范围和程度来看，划分系统性风险和非系统性风险是非常困难的。在极其严格的假设条件下推导出的资产只对系统性风险定价，那么，在非理想状态下，必然要求对理想状态下系统性风险之外至少是部分的非系统性风险定价。第三，对CAPM所假设的市场组合的疑问。市场组合在实际计量中难以度量；另外，深究起来，CAPM模型假设条件下的市场均衡投资组合模型不存在。因为，市场均衡时投资者的预期是一致的，决策结果要么是买要么是卖，交易量为零。没有交易的市场，投资组合也就不存在。第四，组合投资的方法被认为可以分散风险，CAPM框架下，系统风险才是证券或投资组合风险的重要组成部分，非系统性风险通过充分的组合可以被分散掉，但是在实际中，即使投资者拥有的是已极好分散化的投资组合，仍可能面临巨大的风险，所以，我们认为不可分散的风险可能并不是影响必要报酬率的唯一风险。 第三、四部分是在前部分充分说理，即说明CAPM在忽略非系统性风险在定价中地位不合理的基础上，从简化模型数理推导和实证两方面证实非系统性风险应该被定价的合理性。第三部分在CAPM框架下，介绍在因为外部条件的限制引起证券供给方面变化，投资者受到约束条件，市场非竞争均衡时的证券定价，以一个简化的数学模型推导出非系统性风险应该在证券定价中有所反映。第四部分参照法玛和弗伦奇(FamaandFrench，1993)三因素线性模型的形式，按相关解释变量对个股进行排序分组后得到特征证券投资组合，对我国上海A股证券市场进行包含非系统性风险因子的三因素模型的横截面分析，主要检验非系统性风险对股票收益率是否有着显著的影响。定性和定量的分析显示此模型对于股票收益有着良好的解释能力，说明非系统性风险应该在定价中有所反映。第五部分为结语，提出如何更加合理的测度风险是对完善股票定价理论的挑战。