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自从Grossman&Hart(1988)首次正式提出控制权私有收益概念,Barclay&Holderness(1989)第一次系统的研究了控制权私利的问题之后,国内外理论界就开始持续关注控制权私利这一新兴概念,因为其牵动了整个资本市场乃至整个社会活动参与者的利益,在我国公司治理研究方面,控制权私利已经成为困扰我国公司治理的核心问题(吴东梅和庄新田[5],2008)。而公司治理生态是一个在公司治理结构的基础上,加上一系列具有互相独立的、相关的社会中介组织而形成的、纤巧、非线性的动态系统(杜兴强,2006),在公司治理生态的高度上讨论对控制权私利的制约,范围更全面。在发生并购行为的公司中,大股东利用其控制权获取超额控制权溢价私利,不仅如此,我国上市公司并购已经成为高管谋取私有收益的机会主义行为,高管通过并购,谋求更高的在职消费、个人货币性薪酬及股权性薪酬(李善民.叶会,2007)。在控制权私利的测度方面,Barclay&Holderness(1989)、zingales(1994)分别用大宗股权交易溢价法和投票权溢价法测度了控制性股东控制的控制权私利规模,我国学者对控制权私利的测度也是主要基于控制权溢价法和投票权溢价法。由此,本文主要研究控制权私利的理论来源、控制权私利的测度及公司治理生态各因素对控制权私利的影响三个问题。
理论分析表明,控制权主要包括控股股东对上市公司的控制权和管理层对公司的控制权,前者主要表现为控股股东以其对上市公司所持有股份对应享有的剩余收益所有权、投票表决权及任命管理层的权力,后者主要表现为管理层所享有的、所有者赋予的各级别经营权、管理权和一定程度的决策权。以控制权概念为基础,结合前人的研究成果,在并购行为背景下,本文将控制权私利的概念拓展为控股股东控制权私利及管理层控制权私利,在控制权私利的计算方面首次提出了管理层私利的测度办法。本文研究的落脚点在于公司治理生态与控制权私利的关系,这一关系通过公司治理生态各因素对控制权私利规模的影响程度表现出来。这些因素分别是控制权特征因素、公司治理结构因素、社会监管因素及政府监管因素,当然这些因素又以不同的指标进行替代衡量。通过理论分析可以看出,首先,控制权结构设置是控股股东及管理层控制权私利的重要影响因素,主要表现为控股股东持股比例、股权制衡度、控制人性质及股权性质对控制权私利的影响;其次,公司治理结构因素对管理层控制权私利有重要影响。由于公司治理结构是所有人与管理层监督与被监督两股力量博弈的结果,包括两职合一情况、独立董事比例、管理层持股及治理结果的表现(治理会议)和治理委员会的设立几个因素。再次,社会监管方面,社会独立审计、行业监管及自律是主要的监管方式,监管的效果直接影响控制权私利的规模;最后,政府作为一种特别的力量,对控制权私利的规模有着直接的制约作用,政府力量主要表现为政府在并购领域的立法,以及政府对特定的并购行为提供的法律环境,均直接影响控制权私利的实现。
本研究以2003—2010年我国沪深股市上市公司以股权作为标的的协议转让的并购事件作为研究样本,对样本数据的控制权私利规模测度结果显示,控制权转移时的并购事件控股股东获取的平均控制权私利水平为33.74%,管理层获取的控制权私利平均水平为26.39%,控制权不转移时管理层获取的控制权私利平均水平为35.10%。以控制权私利水平作为因变量的实证研究结果表明,对于控股股东控制权私利与管理层控制权私利,公司治理生态各因素对其影响有共同点,也有不同点,区别原因在于控制权私利的来源不一致以及控制权是否转移。研究结果显示,第一大股东持股比例对控股股东获取控制权私利有显著的促进作用,第一大股东对上市公司控制权转移溢价侵占问题依然存在,但当控制权不发生转移时,第一大股东持股对管理层获取控制权私利有显著的制约作用。具有高管背景的直接控股股东持股比例越大,其对应的管理层私利水平也越高,两者呈显著的正相关关系,且高管背景的直接控股股东持股也同控股股东控制权私利具有正相关关系。随着股权分置改革的逐渐完成,上市公司流通股比例逐渐增加,伴随流通股比例增加而来的控股股东利益侵占问题是本研究的一个新发现。在公司治理结构方面,独立董事制度在保护各利益相关者方面仍然发挥了重要的作用,而两职合一的设置对控制权私利的制约效果并不明显,另外,虽然管理层持股作为现代上市公司一种新型的激励机制普遍存在,但管理层持股带来的利益侵占也十分明显。在社会监督方面,审计意见类型与管理层私利水平正相关,与控股股东控制权私利水平负相关,社会审计监督作用不明显,制造行业控股股东获取的控制权私利规模相对较大,而管理层获取的控制权私利规模相对较小。政府监督方面,特别处理类别的公司控制权私利规模显著高于非特别处理类公司控制权私利规模,关联交易及同属管辖因素影响不明显。
文章结构方面,本文共分为五章,其中第2至4章为主要部分,分别为文献综述、理论探讨及实证研究部分。第1章为绪论部分,第5章为结论。