随着股权分置改革在我国资本市场初步完成,越来越多的上市公司通过定向增发的方式进行融资。在定向增发几种不同的类型中,上市公司以新增发股份购买拟收购公司股权是在资本市场中新兴的一种并购方式。通过向特定对象增发股份,上市公司既避免了经营活动现金的流出,又成功实现了并购,扩大了公司的经营规模。　　 2008年初,东华合创以每股22.86元的价格向联银通科技5位股东定向发行1,264万股,定向发行股份折合28,895.04万元,用于购买秦劳、翟曙春、柏红、胡明炜、谢坤持有的北京联银通科技有限公司100％股权。银联通科技截至2007年6月30日净资产为3,123.90万元,资产评估价格为29,910.42万元,最终交易价格确定为28,895.04万元,溢价为9.25倍。此次定向增发实际上是东华合创以9.25倍市盈率,换股收购联银通科技100％股权,而联银通科技股东则通过持有东华合创股份方式变相上市,实现IPO。　　 我国资产评估的基本方法主要有市场法、收益法和成本法。资产评估师根据银联通科技实际情况,采用了成本法和收益法分别对银联通科技进行了评估,并最终根据收益法确定联银通科技股东全部权益的评估值为29,910.42万元。交易双方参照该评估结果最终确定本次交易中联银通科技100％股权的交易价格为28,895.04万元。　　 在对银联通股权进行定价分析时,评估师主要运用了现金流折现模型。现金流折现模型主要原理为企业的价值取决于其未来产生现金流量的能力,是在评估企业价值时经常采用的一种方法。公式一般为:自由现金流现值=n∑t=1CFt／(1+R)t+Pn／R(1+R)n。在确定现金流折现模型中折现率时,主要运用了资本资产定价模型。资本资产定价模型主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系,以及均衡价格是如何形成的。其主要公式为:Ri=Rf+β×(Rm-Rf)。　　 在现金流折现模型中,运用不同的折现期限和折现率,会得出不同的自由现金流现值。尤其是折现率的变化,1％的变化都会对结果造成巨大的影响。通过分析东华合创所处行业背景,考虑公司自上市以来的经营情况,对《东华合创定向发行股份购买资产报告书》相关资产定价数据进行了重新计算。在计算过程中,通过对产生现金流的经营周期假设进行调整,通过对折现率计算模型中的参数进行修正,在评估师提供的基础数据上重新得出了银联通科技的评估值。重新计算的结果为19,802.59万,与之前评估师29,910.42万元的结果之间存在超过1亿元的差距。　　 在此次定向增发过程中,东华合创通过向银联通科技定向增发股票购买其全部股权。对于东华合创定向增发的股票定价是根据我国《上市公司证券发行管理办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》的规定确定的。而银联通科技的股权定价则是根据现金流折现模型的方法进行评估的。任何评估的方法和模型,只是一种技术手段,得出的结果在交易中只能作为定价参考,而交易中的定价主要是基于买卖双方对目标资产的预期。　　 通过本次定向增发交易,东华合创增强了在银行业核心业务系统领域的竞争能力,联银通科技良好的业务基础和发展趋势在未来数年内也可以为上市公司股东带来持续回报。另一方面,联银通科技能够利用上市公司的资本平台获得足够的资金支持,使其业务更快发展。收购完成后,东华合创与联银通科技互相持股,共享利益,共谋发展,同时,业绩承诺确保了东华合创原有股东的利益。这次收购使上市公司大股东、流动股东、被收购方股东三方的权益都获得了显著增值。　　 定向增发已成为上市公司收购股权、资产的一种重要方式。定向增发具有以下优势:定向增发可以给上市公司的业绩增长带来立竿见影的效果；定向增发作为一种并购手段,可以减少在并购中的现金流出；定向增发改变了以往增发或配股所带来的股价压力格局；定向增发发行失败的风险相对较小。　　 文章创新之处在于通过运用现金流折现模型对公司股权股价进行分析,探讨在我国特定的定向增发环境下,股权定价及上市公司定向增发价格之间是否存在高溢价的情况以及监管部门的应对政策。对于具有锁定期的股权,建议在实际操作中引入投资期权的概念及方法。从政策上减轻锁定期结束后大小非解禁所带来的市场压力。在进行投资项目评价过程中,尤其是运用净现金流量折现模型对企业进行估值过程中,除了注意本身现金流量折现后的价值,还应考虑企业规模变化及企业整合后所带来的影响。从企业整体战略的角度去思考,而不仅仅局限于某一个项目的评价。　　 本文的不足之处在于由于从此次定向增发结束到完成论文时还不到2年的时间,交易中涉及的很多承诺事项还未最终得到印证。银联通科技原股东通过定向增发持有的东华合创的股票也还处于锁定期,对于锁定期后的持股策略尚不明确。所以未能对整个项目做后续的评估和分析。在对银联通科技股权定价进行重新计算的过程中,主要运用财务数据进行计算,并未对公司规模的变化、并购完成后协同效应等进行定量分析,而只是进行了定性分析。对于投资项目的后续评价和项目持续评价的问题,本文并未就方法进行探讨。