2015年中国股市经历了暴涨暴跌的行情,从2000点附近一路飙升到5178点,投资者在喜悦氛围中陷入了投资狂热的状态。随后行情急转直下,上证指数又从5178点迅速下跌到2638点。由于伴随着巨大的融资盘存在,本轮周期短暂的暴涨暴跌行情致使加杠杆投资者的财富仿佛一夜之间化为乌有。股票市场的剧烈波动,使得广大投资者和学者将股灾的矛头指向高杠杆的融资融券交易机制。在此暴涨暴跌期间,投资者情绪从极度高涨到极度悲观。传统金融理论受到挑战,“市场是有效的”和“理性经济人”假设在现实中受到来自理论和实践方面的质疑。行为金融学的观点认为,证券市场上投资者会受到来自政治、经济、心理等方面的影响,其结果会通过各种途径传导至股票市场的情绪之上。在这样的背景下,我们不得不考虑融资融券、投资者情绪指标等变量与股票市场波动变量之间到底存在何种关系。笔者认为,对该问题的研究不仅能够促使股票市场的参与者减少非理性投资,而且有利于增强保证金交易等制度在股票市场发展进程中的规范性,推动我国股票市场健康、平稳的发展,保障发挥资本市场在经济中不可或缺而应有的作用。首先,构建投资者情绪指标变量是进行相关研究的基础和前提。本文在借鉴和归纳先前学者使用较多的代理变量的基础上,从理论和实证上分析了基于主成分分析法和偏最小二乘法构建投资者情绪指标变量。偏最小二乘法构建投资者情绪指标时,笔者采用了较为现代的R语言进行复杂的运算。比较两种构建指标方法的结果,笔者发现基于偏最小二乘法构建的投资者情绪指标与股票市场波动拟合的效果较好,指标变量系数绝对值较大且显著性水平更强。其次,本文将两种方法构建的投资者情绪指标引入模型进行了实证分析。通过对比两种不同的方法构建指标的解释市场波动性的能力和对不同市场波动性的影响,笔者发现基于偏最小二乘法和主成分分析法构建的投资者情绪指标对整体市场的波动率有显著的影响。但是,基于主成分分析法构建的投资者情绪指标对股市波动影响的效果比偏最小二乘法构建的指标效果略差,基于偏最小二乘法构建的投资者情绪指标拟合效果更好、方法更优。对不同规模的市场进行实证检验时,发现投资者情绪指标对规模较大市场的波动性抑制作用更好。从实证分析的侧面,也反映了融资融券交易和投资者情绪两者存在的互动关系。当投资者情绪处于高涨的状态时,理性投资者会减少融资杠杆交易的买入,从而降低市场对股票的需求;同时,其余额的降低也会反过来影响投资者的情绪。当投资者的情绪处于低落状态时,情况正好相反。融资融券交易变量和投资者情绪指标变量对股票市场波动性都有显著的影响,投资者情绪的高涨和低落会影响股票市场的供求关系;信用交易使得双向交易成为可能,不断积累的情绪可以持续释放。最后,本文进行了融资融券和投资者情绪对股市波动影响的VAR动态分析,与回归分析形成对应。从脉冲响应和方差分解的分析来看,以上各变量对股票市场波动确实存在着影响,检验结论与回归分析结论有很大的相似之处。同时,可以发现融资交易变量对市场波动的解释力要远远强于融券交易变量,而且影响的滞后期间的长度也长于后者。综上所述,与融券交易相比而言,融资交易对投资者情绪指标变量的负向影响更大,在融资交易变量存在的条件下,投资者情绪指标变量对市场波动性的负影响更显著。针对不同市场波动率的研究分析,表明投资者情绪指标变量对上海市场波动率的影响最大,对深圳市场各指数波动率的影响较小。因此,笔者建议加大市场监管力度,增强信息透明度,保障市场信息畅通;同时,加快推进转融通业务并逐步完善上市制度,促使市场的供求平衡,均衡发展沪深两地市场。