2007年9月,券商直投业务经过十多年的暂停后再度重启。由于身为承销商子公司,券商直投一旦成立就取得了其它股权投资机构没有的优势,即可以从母公司保荐业务关注的众多的公司中,选择其中上市可能性最大的公司开展投资,以确保投资组合能够以较大的概率顺利通过IPO实现退出。这对于无承销商背景的普通股权投资机构来说,是较难企盼的。这种通过保荐业务筛选投资公司,通过直投+保荐实现投资退出,获取一二级市场差价的盈利模式,受到资本市场各方的质疑。承销商作为IPO公司股东,有可能美化上市公司,提高上市公司发行价格,以增加通过券商直投的收益,从而带来与投资者之间的利益冲突。券商直投对公司IPO表现、对一级市场投资者利益、对证券公司经营业绩等诸多方面的影响,一时成为讨论热点。对这一问题现有研究成果较少,且均认为券商直投的存在对上市公司IPO抑价程度没有太多影响。本文通过理论推导,发现了现有研究在研究方法上的缺陷,认为现有研究没有对不同上市板块的信息不对称程度这一利益冲突产生的基础进行深入分析,导致最后结论不准确。本文根据上市板块信息不对称程度对样本企业进行分类后发现,在信息不对称程度较高创业板市场,投资者对券商直投会带来利益冲突的担忧引起了“理性抑价”,提高了IPO抑价程度。在方法论上,本文综合运用了规范研究和实证分析方法。通过对现有理论的归纳、综合和演绎,提出研究本文议题所需遵循的基本思路,得出了理论分析的基本结论以及供实证检验的多个假说;通过对现有券商直投的分类统计,观察到问题现象,再通过对多个假说的实证检验,验证了上述假说,证明了理论分析结论的正确性。本文创新之处在于：1.本文从深入分析IPO抑价现有各类假说的理论前提出发,结合中国新股发行制度改革取消定价管制的大背景,提出信息不对称程度是研究本议题的关键所在。创造性的提出根据信息不对称程度进行分类的指导思想。2.利用描述性统计和多元线性回归等方法,对认证假说,声誉假说和利益冲突假说进行了实证研究。证明了在信息不对称程度较高情况下,利益冲突假说是成立的,券商直投会带来较高的抑价。改正了前人研究由于研究方法缺陷造成的错误结论。全文分为5章,从影响IPO抑价的各种理论在本文适用性分析开始层层推进,穿插介绍券商直投发展和中国新股发行制度改革情况,精炼出根据信息不对称程度进行分类研究的核心思路,提出研究假设,最后应用多元线性回归的方法对假设进行了实证检验。第一章是本文绪论。该章介绍了选题背景与研究意义、研究方法、研究创新等。第二章,券商直投概述。简要介绍了中国券商直投发展历程,通过对比了券商直投与其他PE/VC机构在投资和退出方面的特点,得出券商直投盈利模式为制度套利。第三章,IPO抑价问题研究综述。从信息不对称、中介机构作用、市场制度、行为金融理论和PE/VC背景等几个方面介绍了现有研究成果,并且对各成果在本文议题中的适用性进行了分析。第四章,券商直投对公司IPO表现影响分析。本章先通过理论推导提出了需要检验的两个假说。接着通过描述性统计分析了样本各方面特征,提出了3组待检验的假设。最后运营多元线性回归方法检验了上述假说。第五章,研究结论、不足与建议。综合前面四章的研究,对研究结论进行了总结,分析了本文研究不足,提出了后续研究可关注的主要问题。遵循上述安排,本文进行了如下研究。本文首先介绍了中国券商直投发展历程,对比了券商直投与其他PE/VC机构在投资和退出方面的特点。认为券商直投实质是制度套利者。接着,本文简要介绍了IPO抑价问题现有理论,分析了各理论在研究券商直投对IPO抑价影响时的适用性。对于信息不对称理论所引申出的“赢家的诅咒”、“信号发送”等假说,认为A股IPO普遍存在超募现象,信息不对称情况下新股抑价主要是投资者压低价格所致,并非发行人主动所为。券商直投承销商大多为知名券商,更没用动力压低新股发行价格。即“信号发送”假说在本文研究过程中是不适用的。对于市场制度对新股抑价的影响,本文也进行了分析。本文在简要回顾中国新股发行制度变迁过程同时,分析了新股抑价程度随着制度改革的变化。认为2009年第三轮新股发行制度改革至今实施的新股发型制度,使得市场因素在定价过程起着主导作用,信息不对称成为了一级市场抑价的主要因素。而投资者利益保护制度的不健全使得承销商有可能粉饰招股说明书,为券商直投谋利,造成与投资者之间的利益冲突。本文还分析了PE/VC背景所带来的“认证效应”和“逐名假说”在研究券商直投问题时的适用性。券商直投盈利模式是制度套利,其投资标的均为上市可能性大的公司,而不一定是业绩较好的公司,并且未对IPO公司进行增值服务,也就不能够在公司IPO定价时起到认证作用。现阶段的券商直投以知名承销商子公司为主,利用市场力量获取发行管制带来的租金,因此,券商直投所投资公司IPO时也不存在“逐名效应”。对于承销商关联PE/VC投资对公司IPO表现影响现有研究成果,本文进行了分析。本文认为国内对券商直投对IPO抑价程度影响的研究忽视了分析PE/VC各类效应出现的前提条件,即信息不对称程度,没有区分不同的信息不对称程度,对上述问题的研究可能得不到理想的结果。现有研究认为券商直投对IPO抑价没有影响的结论是不严谨的。如果对承销商在何时会“见机行事”提高发行价格进行更加细致的分析,将得到不一样的结果。然后,综合对现有理论在研究券商直投对IPO抑价影响问题适用性的分析,本文做了严密的理论推导,提出了以下三个假说。第一,现行新股定价制度市场化程度已经较高,信息不对称在新股抑价形成过程中起的作用处于主要地位。PE/VC背景和券商直投参股对公司IPO表现的影响在不同的信息不对称程度下会呈现不同的作用。因此,分析券商直投对上市公司IPO表现的影响需要区分不同的信息不对称程度。第二,如果信息不对称程度较低,投资者对IPO公司有较多了解,券商不可能通过选择性的传达信息,达到提高发行价的目的,因此与投资者的潜在利益冲突较弱；由于投资者已经有足够的信息判断上市公司质量,券商直投入股也不能够给投资者提供关于公司质量的额外信息,起不到认证公司质量的作用。第三,如果信息不对称程度较高,券商有机会通过盈余管理等手段对招股说明书进行美化,其与投资者之间的利益冲突严重。此时,投资者对公司股票的报价不仅体现了对有限信息的不同解读,更体现了对潜在利益冲突的考虑,其报价应该包含对利益冲突风险所要求的补偿,即较高的抑价程度。紧接着,利用2009年7月以来上市公司筛选出所需样本,对上述理论推导结论进行了实证检验。通过理论推导和实证检验,本文得出了以下发现。首先,通过深入分析本文所研究问题常见理论假说,结合A股新股发行制度已经基本实现市场化定价的背景,从理论层面总结出信息不对称程度是上述各假说是否成立的关键。在此基础上,本文提出研究券商直投对A股公司IPO抑价程度影响这一问题需要遵循的基本思路,即：首先需要分析IPO公司所在一级市场的信息不对称程度,再分别研究不同信息不对称程度下券商直投的影响,否则可能无法得到理想结果。因此,研究本文议题需要根据信息不对称程度对样本进行分类。其次,本文根据所上市板块信息不对称程度对样本进行分类后,在不同信息不对称程度下对现有理论假说进行了实证检验,实证结果表明在信息不对称程度较低的主板和中小板市场,券商直投本身不会对公司IPO表现产生显著的影响。其原因是券商直投从投资到退出之间的时间短,未对上市公司进行增值服务,其商业模式的本质是制度套利,因此不能够认证新股质量,即不存在“认证效应”,无法减轻新股抑价；另一方面,信息不对称较低的市场中,承销商无法通过控制招股说明书为自己谋利,因此与投资者之间也不存在利益冲突,不会发生“理性抑价“。总之,在信息不对称程度较低情况下,券商直投对新股抑价无显著影响。第三、本文还发现在信息不对称程度较高的创业板中,券商直投有足够能力控制投资者所获得的关于发行人信息。发行人股东的身份造成了承销商和投资者之间的利益冲突,为此,投资者期望获得足够的风险补偿,加重了新股抑价程度。即在信息不对称程度较高情况下,券商直投加重了新股抑价程度。本文不足之处在于,由于缺乏数据,未能够分析发行人为何原因接受券商直投以较低的价格入股,也未能够对券商直投公司上市长期表现进行研究。