劳工保险基金为台湾三大退休基金之一，属于社会保险的一环，近年台湾社会逐渐走向少子化，人口结构急速高龄化，退休金给付进入成熟期，因此导致劳保基金收支缺口逐渐扩大，根据统计，劳保基金自2001年开始出现负成长，资金缺口高达396亿元，近几年缺口更持续扩大。此外，台湾劳保基金近年的收益率也差强人意，2005、2006与2007年连续三年的收益率分别为3.79％、7.91％与5.78％，虽然达到保证收益率(台湾法定劳保基金最低收益率不得低于两年期银行定存收益)1.92％、2.15％与2.43％的要求，但在通货膨胀日益严重的今日，劳保基金1.87％、5.76％与3.35％的超额报酬在扣除掉2005、2006与2007年2.31％、0.6％与1.8％的物价膨胀的因素后，往往所剩无几，未能为劳工提供稳健的退休收入。 退休金是否能稳定成长，不论在台湾或我国其他省份的经济或是社会层面都具有极大的意义，因此退休基金的投资组合应该如何建立，并如何更有效地去运作，便成为未来退休基金进化的两大主轴。过去研究退休基金的操作，多半采用Markowitz所提出的投资组合理论(Mean—Variante Portfolio Theory)，建立效率前缘，并寻找最佳资产组合配置。本文的创新之处在于，虽自投资组合理论出发，但另辟蹊径，试图引进近年来最具影响力的“多因子模型”理论，以计量模型的创新思维，替退休基金的管理与资产配置创造全新的可能发展空间。 本文的主要研究目的如下： 1、正确的资产配置为过去退休基金达成获利目标的主要手段之一，本文试图探讨台湾劳保基金在现有最低收益率的要求下，如何透过合理的资产配置达到劳保基金最低收益率的要求。 2、劳保基金的操作由于其政策使命，因此不论在投资标的与操作上相对均较为保守，因此本研究也试图研究劳保基金在风险、追踪误差、投资组合基准权重偏差与海外投资上限等限制下，采用传统资产组合理论所得出的投资组合配置，以及该投资组合的风险报酬模式。 3、劳保基金投资组合的操作，依然会受到金融市场大环境的影响，为减低市场环境对劳保基金绩效的冲击，因此本研究假设未来劳保基金的操作，能够引进具避险基金概念之计量化投资概念，并深入探讨劳保基金在引进多因子模型后，在相同各项投资限制下，投资组合之配置舆风险报酬模式。 本研究为确认资产配置与多因子模型的运用究竟可以为退休基金的绩效带来什么样的变化，因此采取能够精确测量变化的量化研究方式。本研究在量化模型分析前，为确切了解传统台湾三大退休基金在操作上的问题，首先运用归纳法，与国外退休基金的资产配置以及绩效差异情况进行分析比较，以确认过往台湾三大退休基金在资产配置上可能具有的问题，并藉由对台湾三大退休基金投资组合的剖析，选取出适合纳入投资组合中的投资标的。 至于在实证模型的建置上，为实时并有效反应资产配置理论与多因子模型的变化，本研究特别以近十年(1998年1月1日至2007年12月31日)的日数据建立实证模型，并进一步进行投资组合仿真分析。从1999年起，在每一年度的期初依据前一年的历史报酬率数据(包括期望报酬率、标准差及相关系数)建制投资组合资产配置，而后进行检视每年投资组合的绩效。 由于近年台湾劳保基金投资范围限制逐渐解除，除公债、国库券、公司债、定期存款、短期票券、债务证券、权益证券及放款等原有投资工具外，近年亦开放投资衍生性金融商品、资产证券化商品及海外有价证券。本研究在采用归纳法对台湾三大退休基金传统投资组合配置进行研究后，选取具有代表性之八种不同投资工具，主要区分为短期票券、商品、全球债券、台湾股票、区域股票、海外股票、不动产投资信托七种，并加入综合多因子选股模型与风险多因子模型之多因子模型投资策略(MFM投資策略，Multifactor Model)进行比较。 而本文的主要实证研究结果如下： 1、台湾退休基金的资产配置以台湾为主、台股为主，因此在波动剧烈的走势中冲击的退休基金绩效。本研究中结合两大多因子模型的操作模式，经过模拟可以带来稳健的绩效，特别适用于台湾退休基金的台股操作。有别一般学术研究不一定能麴在实务落实的差别，在台湾的基金市场中亦已经有两只采用多因子模型操作的基金，並成功在2008年剧烈震荡的行情中，创造稳定的绩效。 2、退休基金的资产配置若仅仅限制年化总风险，对于资产类别配置权重没有加以限制，其效率前缘会朝向高风险、高报酬的方向发展，至于其它投资组合，多半都有针对配置权重进行限制，因此其效率前缘便不会延伸到高报酬高风险的区域。 3、投资组合若仅限制年化总风险上限6％，每年在各资产类别的权重有极大的变化，以上这种作法会使投资组合产生极高的周转率，而且若将高昂的交易成本考虑进去，将会使得投资组合的报酬率更低，显见传统投资组合理论运用在实务上仍有其不合理之处。 4、相较于仅仅限制年化总风险的投资组合，事先已限制变动区间的投资组合，其变动幅度相对较为缓和，投资组合的周转率可望因此降低，调整权重的起伏则较不明显，说明适当的投资限制对于属性较为保守的劳保基金或退休基金，不论在实务的操作与周转率的控制上，可能均有其帮助。 5、在投资绩效方面：就实证结果来看，只限制投资总风险的投资组合与同组的其它投资组合相比较，不论是短期或是长期“报酬/风险比率”的结果都是最差的，显然由传统投资组合理论配置权重进行资产配置，得到的结果并不佳。主因可能是因为配置权重限制较少，分配权重时容易集中在预期报酬率最高的该项资产，导致波动程度也很大，故可能会承受较大的风险而使得“报酬/风险比率”数字不佳。 6、实证研究结果也发现适当的投资限制(风险限制、追踪误差与限定偏离基准投资组合权重与海外资产投资比例等等)，对于退休基金中长期稳健绩效确有其帮助。 7、最后，就多因子模型的使用方面，由研究结果可以观察到，纳入多因子模型投资策略的投资组合均优于未纳入多因子模型的投资组合，显见多因子模型与传统的投资组合理论结合后，的确可以为退休基金的管理贡献更稳健的绩效。