IPO 首日超额收益是资本市场存在的一种异常现象。在近六十年的研究中,学者们提出了基于市场有效的一级市场抑价解释和基于市场无效的二级市场溢价解释。本文从一级市场发行价格确定和二级市场交易价格形成两个环节来解释我国的IPO首日超额收益。股票发行市场中存在的金融管制、信息不对称和股权分置带来的投资风险造成了一级市场发行价格确定的低效性。同时,股票二级市场中存在的严格卖空限制和非理性的噪声交易者造成了二级市场交易价格定位的低效性。IPO 首日超额收益不仅来自于一级市场抑价,同时还包含二级市场溢价。以1998-2003 年间的520 家A 股IPO 公司为样本,采用可比公司估价法,本文将IPO 首日超额收益分解为一级市场抑价和二级市场溢价,结果发现,我国IPO 首日超额收益主要来自一级市场的发行抑价,但是二级市场溢价也占了五分之一的比重。进一步的研究表明,发行监管是影响IPO 抑价的主要因素,一级市场抑价随新股发行的市场化进程而显著降低。同时,发行抑价中包含了对投资风险的补偿,但是愿景性抑价在文中并没有得到支持。通过引入行为金融的相关理论,本文构建简单数学模型分析了严格卖空限制存在的情况下,IPO 市场中的两类噪声交易者(狂热投资者和正向反馈交易者)对首日交易价格的影响。卖空限制使股票价格完全由非理性的狂热投资者决定,预期正向反馈交易者的加入使股票价格进一步偏离内在价值。IPO 上市首日溢价程度与投资者的意见分歧程度、狂热情绪以及正向反馈交易风险显著正相关。对IPO 长期表现的研究进一步验证了一级市场抑价和二级市场溢价分离的合理性。以发行价格购买IPO 的投资者的长期收益始终为正; 以上市首日收盘价格购买新股的投资者在长期内遭受了损失。IPO 长期表现与上市首日溢价程度显著负相关,与上市首日投资者的狂热情绪以及正向反馈交易的风险显著负相关。本文的研究表明,IPO 首日超额收益不仅仅是一级市场定价效率的问题,同时也是二级市场定价效率的体现。因此,要使IPO 首日超额收益合理化,不能仅依靠一级市场发行政策的频繁变更,健康的二级市场和完善的一级市场同等重要。同时,实施全流通可以平衡市场参与各方的利益,从而提高发行定价的市场化程度,合理降低IPO 首日超额收益。