由于我国股票市场实行严格地IPO管制,上市资格成为一种稀缺的资源,借壳上市成为企业获取上市资格的重要路径。上市资格的稀缺性催生了借壳上市过程中高昂的股权转让费用,使得被借壳上市公司往往被溢价收购。为了获得这种高额的借壳收益,投资者不断寻找下一家被借壳上市公司,“炒壳”成为我国股票市场上经久不衰的独特题材。对于投资者而言,持有存在借壳预期的上市公司股票,既可以获得上市公司生产经营收益,还可以拥有该公司可能被借壳的彩票价值,即壳价值（陈选娟等,2019）。除了投资者的追捧,监管部门也持续关注壳价值对股票收益率的影响,打击“炒壳”行为,抑制壳价值对市场估值体系的扭曲。因此,本文探究壳价值与股票预期收益率之间的关系,即壳价值是否被定价,具有较强的现实意义。然而,并非所有上市公司都能成为壳公司。一方面,创业板上市公司由于监管部门规定无法被借壳;另一方面,上市资格的收益性是有限的,企业对于被借壳上市公司的挑选存在边界条件。Liu et al.（2019）统计发现,2007至2016年间中国股票市场上83%的借壳上市发生小市值样本中,说明借壳上市主要发生在规模较小的上市公司中。因此,壳价值主要体现在主板小市值公司的股价中。壳价值与小市值公司的股价存在内在的经济联系,特别是在市场下行时,壳价值对股价的影响更为明显。一方面,当公司股价处于下降趋势时,壳价值能够起到支撑股价的平台作用（杨丹,2004b）,抵御下行风险;另一方面,借壳上市往往发生在熊市阶段（邓路和周宁,2015）,此时投资者更可能获得可观的借壳收益,从而对冲下行风险。因此,本文探究了壳价值与小市值股票预期收益率之间的关系,考察小市值样本中是否存在壳价值溢价,并从下行风险的角度对此进行理论分析。同时,资产定价实证研究在过去的三十年间取得了长足的发展,不断有新的资产定价模型被提出,但仍存在一些的股票组合难以被已有的资产定价模型有效解释。在美国股票市场上,Fama and French（2015）采用Fama-French五因子模型解释小市值—高成长股票组合时,发现存在显著为负的超额收益率;在中国股票市场上,Liu et al.（2019）指出在剔除市值后30%的上市公司后,中国版三因子能更好地解释股票收益率。这些研究表明已有的资产定价模型对小市值股票组合的解释能力存在一些不足,而在中国股票市场特殊制度背景下,壳价值与小市值股票收益率存在天然的联系,壳价值是否可能是解释中国股票市场小市值股票收益率的新因素?基于上述现实背景和理论背景,本文对壳价值相关文献进行了系统地梳理和归纳,结合理论分析和实证检验的研究方法,探究了壳价值与小市值股票预期收益率之间的关系,即壳价值是否被定价,并分析了壳价值溢价的成因,以及探索了壳价值溢价对小市值股票收益率的解释力与策略表现,最终提出了相关政策建议和投资策略建议。本文首先从下行风险的角度,结合理论模型分析和逻辑推理的研究方式,研究发现:存在借壳预期的上市公司,能够抵御下行风险,使得投资者愿意接受较低的预期收益率,即壳价值对股票预期收益率存在负向影响;其次,本文进一步根据资产定价的实证研究方法,主要研究发现:（1）壳价值敏感度最低组的月度平均收益率比最高组高1.03%,且壳价值敏感度与小市值股票预期收益率呈负相关关系,即在小市值样本中存在负向的壳价值溢价,壳价值被定价;（2）壳价值溢价无法被误定价所解释,而是由于投资者不断追逐借壳预期较高的上市公司引起的;（3）壳价值溢价能够为小市值股票收益率提供有效的增量解释,因而壳价值是解释中国股票市场上小市值股票收益率的重要因素。本文的研究沿着“发现壳价值溢价—解释壳价值溢价—应用壳价值溢价”这一逻辑思路递进展开的。本文首先研究的问题是发现壳价值溢价,即考察壳价值与小市值股票预期收益率之间的关系;其次是解释壳价值溢价,即探究壳价值溢价的成因;最后是应用壳价值溢价,即考察壳价值溢价是否有助于更好地解释小市值股票收益率,以及其策略组合能否为投资者提供一定参考。本文主要的研究创新和边际贡献体现在:第一,本文发现中国股票市场小市值公司中存在壳价值溢价。本文研究发现壳价值敏感度与小市值公司的股票预期收益率呈显著的负相关关系,存在负向的壳价值溢价,且该溢价在经过已有的资产定价模型调整后仍显著,表明壳价值溢价无法被已有的资产定价模型所解释,壳价值被定价。对借壳上市的研究,既有文献主要围绕被借壳上市公司展开事件研究分析,鲜有关注借壳上市对其他上市公司股票收益率的影响,而本文通过实证资产定价的研究方法发现了壳价值溢价,有助于加深对借壳上市与股票收益率关系的整体认知,丰富了借壳上市领域的研究文献。第二,本文发现壳价值溢价不是误定价,而是源于风险补偿,是投资者对借壳预期的追逐引起的。壳价值敏感度越高的上市公司,其借壳预期越高,因而具有更高的“好的”不确定性,更低的下行风险暴露,为此投资者愿意支付更高的股票价格并接受更低的预期收益率。该解释在一定程度上刻画了投资者的“炒壳”动机,为监管部门制定借壳上市监管政策提供了经验证据。第三,本文发现壳价值溢价能够为小市值股票收益率提供有效地增量解释,是解释小市值股票收益率的新因素。壳价值溢价能够在已有资产定价模型的基础上,对小市值样本的个股收益率以及部分异象组合提供有效的增量解释,表明壳价值是解释中国股票市场上小市值股票收益率的重要因素。此外,本文还发现壳价值溢价策略组合在样本区间内的月度平均表现最优,说明该溢价的发现还能为投资者构建策略组合提供参考。