在中国资本市场发展过程中,制度安排至关重要,也是学术界研究的焦点。目前许多研究成果对此得出了不同的结论,为中国资本市场发展提出了不同的制度安排和路径选择。本文通过分析不同理论流派对信息传导理论的发展脉络和研究现状,总结现有研究成果,从中寻找可以利用的理论和研究成果,对中国资本市场发展过程中出现的各种现象和问题提出明确解释和正确的解决方法,为中国资本市场发展提供切实可行的路径选择。本文的信息传导过程首先是信息的价值产生,这一点与香农的信息传导理论以及由此进行的研究有很大的不同。在香农的信息传导过程中,主要研究信息的发送、传导和接收,而并没有涉及到信息的价值产生。而资本市场的特殊性表现在信息不仅是结果也是原因,同时更为重要的是由于各国经济环境的不同以及资本市场发展起点的不同造成资本市场制度起点不同,这直接影响着信息的价值产生。上述理论流派的局限性在于只考虑了信息的传导和接收,而信息如何经过制度替代进入市场并无涉及,而这恰恰是市场各种行为扭曲的根源,因此本文将信息的产生纳入分析框架,以便更全面地了解信息在资本市场中运行的全过程,从更深层次揭示资本市场发展的内在规律。布瓦索的信息空间理论以人类认知的规律为线索,较全面的分析信息的价值产生和价值利用全过程,在其《信息空间——认识组织、制度和文化的一种框架》一书中提出了集合“信息的构建”、“信息的分享”的“信息空间(I空间)”的分析框架,并进一步通过考察编码、抽象和扩散如何相互作用使信息在数据场中运动,将新知识描绘为一种在I空间的顺时针的、周期性的运动,从而揭示了信息运行的基本规律。由于这一规律的一般性,为我们分析资本市场信息运行提供了可能。因此,本文以信息空间理论为基础,分析信息的价值产生和价值利用,揭示资本市场信息运行的基本规律,为我国资本市场发展建设提供理论依据和行之有效的政策建议。本文的结构是第2章以信息空间理论为基础构建本文的分析框架;第3章确定资本市场信息结构与信息传导机制,初步分析资本市场信息传导过程的关键环节与薄弱环节;第4章和第5章分别从信息传导的两个关键环节——信息替代与信息接收-—分析存在问题的根源及解决方法;第6章在信息运行原理解释资本市场主要行为特征;第7章则采用前几章的分析结果为我国资本市场发展建设构建可行的路径。本文研究的主要内容有以下四点:1.依据信息空间理论为中国资本市场建设提出合理路径选择本文以信息空间和路径依赖理论为基础,从演进变迁的角度分析资本市场制度变迁及其风险根源。将中国资本市场发展划分为三个主要阶段:(1)基本功能回归阶段,这一阶段的主要任务是使信息的价值回到核心地位,这不仅涉及到制度建设,也需要提高上市公司质量,这一阶段市场面临的风险主要是系统风险;(2)建立准完备的资本市场阶段,这一阶段非系统风险逐渐增加并逐渐成为市场的主要风险。此时,增加市场的完备性,通过资产组合与套期保值等手段有效地分散风险成为市场发展中的主要任务;(3)建立完备的资本市场阶段,在这一阶段,要遵循的基本原则是:编码的充分性和多层次性;将投资者置于扩散轴上;合理分布投资者在扩散轴上的位置。2.提出信息有效市场理论本文首先从信息运行全过程(审视、解决问题、抽象、扩散、吸收、影响)出发,将市场的有效性分为内生有效性与外生有效性,而外生有效性发生在信息的价值产生阶段,内生有效性发生在信息的价值利用阶段。由于在整个信息运行周期中,信息的价值产生阶段与信息的价值利用阶段相互衔接、循环运转,又存在不同的特点和规律,因此要实现市场的有效性必须分别实现市场的外生有效性与内生有效性。在此基础上,本文进一步提出有效市场的四个检验标准。3.将资本市场信息传导过程分为信息替代与信息扩散两个阶段本文按照信息空间的信息编码、扩散原理(即信息的编码程度越高,则扩散程度越高),将市场信息传导过程分解为信息替代与信息扩散两个阶段,其中信息替代主要是指上市公司的内部专业信息转换为标准的财务信息和经营信息的过程,信息扩散主要是指上市公司的财务信息与经营信息被投资者吸收并导致股票价格变化的过程。在此基础上本文进一步分析了上市公司与投资者之间、机构投资者与个体投资者之间信息不对称产生的根本原因及解决途径,为制定信息披露制度、改善投资者结构以及保护中小投资者利益提出新的理论依据。4.提出投资者差异的度量标准投资者差异存在两面性,一方面投资者的多样性为资本市场带来了很好的流动性,另一方面投资者对信息获取和识别能力的不同导致了投资者之间的信息不对称,成为资本市场许多问题的根源。本文主要针对第二个方面提出了检验投资者之间差异的实证方法。本文认为在信息传导机制不健全的新兴资本市场中,为制造虚假信息而产生的交易量是内生性的,因此新兴资本市场由于信息不对称和虚假信息是造成交易量变动的主要原因。同时本文还认为这种交易量变动不会引起收益率的变动。因此本文提出交易量变动与收益率变动之比来度量投资者差异的方法。本文得出的主要结论如下:1.资本市场制度起点扭曲,会造成资本市场信息替代机制扭曲,进一步造成上市公司行为扭曲和投资者行为扭曲。具体表现为:(1)投资者行为扭曲;(2)企业承担的风险减小,而投资者承担的风险增加;(3)市场没有激励企业,造成上市公司经营业绩下降;(4)投资者在承担了更大风险的同时,由于企业的业绩下降,反而没有获得应有的收益。2.中国资本市场存在双重信息不对称,即上市公司与机构投资者之间的信息不对称以及机构投资者与个体投资者之间的信息不对称,而且在信息传导过程中,信息量与风险并非等比例变化,而是风险的变化幅度大于信息量的变化幅度,风险只能单向转移,即从掌握信息多的一方向掌握信息少的一方转移。机构投资者的双重身份,即机构投资者依据资本市场信息替代阶段与信息扩散阶段的不同特点,有可能表现出投资与投机双重身份。风险转移的双向性及正反馈性,即只有信息对称情况下,风险才能在市场参与各方之间充分转移和分散,这时的风险转移是双向的,而当信息替代与信息扩散过程中出现问题,则风险转移是单向的或是局部双向的。同时,由于当风险转移是单向或局部双向时,容易产生正反馈现象。3.本文依据信息空间理论,分析了市场最优透明度和市场效率,认为制度的作用在于使市场达到帕累拖最优,并总结出制度可以在如下几方面起作用:(1)保证信息披露的真实性;(2)保证信息披露的基本需求;(3)保证信息披露的充分性。4.当个体投资者比例较大是机构投资者产生投机行为的主要原因,并存在路径依赖效应,认为解决这一问题不能仅仅依靠法律和监管制度建设,其根本的解决途径是建立完善合理的投资者结构。同时,合理投资者结构只能有限程度地转移风险,只有市场完备性较高和投资者结构较为合理时,市场风险才能充分转移。5.知识的运行规律是造成“羊群效应”的根本原因,集体的知识更容易被个人接收,然后通过个人的不断实践成为其自身知识体系的一部分。这一过程已经成为知识扩散的主要方式,而无论知识的类别是什么。市场有效性存在内生有效性和外生有效性,只有当内生有效性和外生有效性同时满足时,市场才是有效的。6.中国资本市场发展需要经历三个阶段,即(1)基本功能回归阶段;(2)建立准完备的资本市场阶段;(3)建立完备的资本市场阶段。目前发展的主要任务集中在第一阶段和第二阶段,同时注意两个阶段的衔接和制度安排次序。而在第三个阶段需要遵循的基本原则是:编码的充分性和多层次性;将投资者置于扩散轴上;合理分布投资者在扩散轴上的位置。