现金选择权为换股吸收合并交易中常见的条款,沪深交易所关于现金选择权的解释为“上市公司拟实施合并、分立、收购、资产重组等重大事项时,相关股东按照事先约定的价格在规定期限内将其持有的上市公司股份出售给上市公司或其指定之第三方的权利”;而证监会层面尚无关于现金选择权的直接规范。现金选择权非法定权利,是由交易主体自行创设并推广适用的非正式规制。通说将现金选择权视为异议股东回购请求权在股份公司的变通适用,区分二者的关键在于辨析现金选择权的特征进而厘清其属性。通过综合运用规范分析法、比较分析法、实证分析法,现金选择权与异议回购权无论在规则释义、制度语境及功能、定价机制、授予者态度、获赠方偏好方面均差异显著,现金选择权不是异议回购权,将二者等同视之或企图以现金选择权替代异议回购权,不具有任何制度效用。现金选择权源于二级市场,并依赖二级市场的现成股价确定行权价格。但现金选择权也受制于股价波动所产生的“行权怪圈”:当股价高于行权价时,因缺乏溢价空间,无法吸引股东申报行权,现金选择权处于“休眠状态”;当股价逼近并最终跌破行权价,套利空间的出现,将刺激股东大规模行权,如此情形不仅给回购方造成巨大的现金流负担,也因申报行权与反对票捆绑,而导致股东大会的否定票数激增,当否决票达到一定比例便会造成交易流产。可以说,现金选择权利用股价的天然优势也成为其固有缺陷,并带来行权上的“囚徒困境”1;其本身的不完备性使之无法发挥异议股东救济的功能。鉴于现金选择权在我国的发展时间较短,商业实践有限,尚未演变成一项商业习惯2,更无法上升为习惯法并发挥强制法律约束力,从当前实践看,其在较广泛的商事实践中已成为换股合并的一项惯常操作,并具备一定的示范与引导作用。现金选择权之所以能在换股合并中的得到普遍适用,主要是其非强制的特性,这充分论证现金选择权作为商业条款,是由众多任意性条款所构成的权利束,其来源于商事契约,其本质为一项附条件的债权请求权。同时因其具体条款由上市公司单方拟定,获赠股东无权作出变更,只能接受或拒绝,因此现金选择权也具有标准化合同的特征。从收益动机视角,上市公司的大股东最有可能是现金选择权的真实受益对象3。无论是权利必要性或规则效用性,现金选择权既不用于增加异议股东退出渠道,也无助于确保异议股东获得公平合理的退出价格。因此上市公司大股东的利益才可能是现金选择权的真实规则落脚。从制度效用性角度,现金选择权很可能为上市公司大股东提供合规性与经济性两个维度的效用。监管机构当前关于现金选择权并未施加过多管制,而是采取审慎适度的监管策略。鉴于其在我国出现的时间较短,尚未发展成商业习惯,只是换股合并领域的一项惯常操作,因此应明确其附条件的债权请求权属性,尊重上市公司根据自身情况做出的是否适用现金选择权的安排。一言以蔽之,强性要求上市公司在特定情形下必须适用现金选择权不仅违反了缔约自由原则,也容易被上市公司规避而无法发生任何效用。