控股人与中小股东的利益冲突问题一直是公司治理的重中之重。控股人的财务操纵问题一直以来困扰着我国股市,给我国股市带来了巨大的危害。随着股权分置的解决,非流通股和流通股的定价机制得到统一,非流通股股东和流通股股东的利益基础趋于一致,股票价格成为两者共同的价值判断标准,从而控股人的行为会受到二级市场上中小股东的一些制约,上市公司的非理性行为也会受到一定的限制。这无疑有利于促使控股人更加重视上市公司的良性发展带来的股价上涨,有利于规范上市公司的市场行为和完善公司治理。但应该看到,虽然股改确实推动了公司治理的完善,但它并不能消除困扰我国证券市场持续健康发展的顽疾——控股人财务操纵。事实上,股权分置改革只能解决国有股的流通问题,并不能解决上市公司一股独大问题。首先,控股人在全流通情况下完全可以以较小的持股比例,控制着董事会,控制着更大比例的流通股份和公司资产,其控制成本更低,杠杆效应更加明显。同时,存在着控股人由原来对上市公司控制变成对公司和二级市场双重控制的可能。由于控股人或实际控制人的利益与股价紧密联系在一起,他们更有动机去操纵股价,而原有非流通股的上市流通形成的控股人持股优势,又使得他们更有能力去操纵市场。其次,截止2006年12月31日已完成股改公司控股人的平均持股比例达到了35.73%,且持股比例超过20%的已完成股改公司的比例达到了86.39%,同时,已完成股改公司中,国有控股人的比例达到了65.81%。因此,股权分置改革后,我国上市公司的股权集中度依然很高,存在着明显的“一股独大,国有股独大”的现象。再次,股改后,各种题材,诸如定向增发、整体上市、资产注入、金融创新层出不穷,引起了资本市场上投资者的大力追捧,难免不会为有心人——控股人所利用。最后,控股人财务操纵在发达国家成熟的资本市场长期存在,在股改前我国证券市场为数不多的全流通上市公司中频频出现的事实也证明:全流通本身也不能杜绝控股人的财务操纵问题。因此,在全流通背景下,如果缺乏有效的制度约束,控股人仍然很有可能为最大化自身利益而侵占上市公司资产或中小股东利益。那么,在全流通时代,控股人的财务操纵具有什么新特点和新动机,又将产生哪些新的操纵途径和倾向呢?采取哪些措施才能有效地解决以上问题?这些都是本文即将探讨和解决的问题。本文主要采用规范分析,定性分析与定量分析结合以及理论联系实际的研究方法。在研究过程中以定性分析为主,定量分析为辅,并利用统计数据、结合案例探讨股权分置改革后控股人的财务操纵问题。本文的写作思路可以归纳为“理论分析——原因、动机、特点及途径分析——治理对策”。首先笔者对控股人财务操纵进行了理论分析,接着介绍了股权分置改革后财务操纵的原因、动机、特点和新途径,最后提出了控股人财务操纵的治理对策。文章共分为四个部分。第一部分:导论。主要介绍本文的研究背景及意义,并对国内外文献进行回顾和评述,最后指出了本文的研究思路与方法。第二部分:控股人财务操纵的概念、条件与理论基础分析。文中认为,信息不对称理论、不完全契约理论和双重委托代理理论三者共同为控股人财务操纵奠定了理论基础。第三部分:股权分置改革后控股人财务操纵的原因、动机、特点及途径。这是本文的研究重点,其主要内容如下:首先,本文介绍了股改后控股人财务操纵的原因。文中通过对截止2006年12月31日已完成股改上市公司的股权结构进行统计分析,发现股改后我国上市公司的股权集中度仍然很高,控股人的超强控制地位仍然存在。同时上市公司内部治理结构的不完善为控股人实施财务操纵提供了制度支持。此外,上市公司外部治理机制的缺陷为控股人的财务操纵创造了外部条件。接着,本文介绍了股改后控股人财务操纵的动机和特点。股权分置改革后,控股人财务操纵的动机除了传统的保牌、IPO和再融资外,还增加了完成股改承诺、操纵股价或维持股价稳定以利于关联小非的减持,维持控制权或争夺控制权等新动机。随着股份的全流通和控股人的持股优势,控股人的财务操纵呈现出以下新特点:(1)财务操纵模式的显隐性共存;(2)财务操纵参与主体的非单一性;(3)财务操纵的手段的多样化、隐蔽性。最后,本文介绍了股改后控股人财务操纵的途径。这是本文的核心内容。股改后,控股人的财务操纵方式呈现出多样化的特点,除了传统的占用上市公司资金、关联交易、并购重组、常见的改变会计政策操纵利润等外,还出现了以下新途径:一是利用推出高送转分配方案进行操纵。高送转方案是今年中报期间的一大热门,但其往往被控股人用来实现“大非小非”高位套现或降低股价以顺利进行再融资。二是利用定向增发进行操纵。这将会是股权分置改革后普遍存在的一种方法。控股人一般通过降低定向增发股票的价格和注入资产高价套现两个方面进行操纵,以实现自身利益最大化。驰宏锌锗就是通过两个月的停牌打压股价,实现向控股人低价定向发行股票的典型案例。三是利用公允价值计量方法进行操纵。引入公允价值是新会计准则的一大亮点,同时也为控股人提供了财务操纵的空间。股改后,控股人凭借其对上市公司的超强控制,往往通过管理层利用公允价值计量操纵利润,这主要体现在今年中报投资收益剧增、采用公允价值计量投资性房地产、利用非货币性交易和债务重组操纵利润三个方面。四是利用控股人向上市公司无偿捐赠进行利润操纵。这种操纵行为往往发生在上市公司发生经营不善或者面临摘牌的危险时,是控股人对上市公司的一种扶持行为。控股人往往是为了保住壳资源以实现长远的发展或者为了通过无偿捐赠增加上市公司的利润谋求股市上的资本增值收益。第四部分:股权分置改革后控股人财务操纵的治理对策。要对控股人财务操纵进行有效防范,不仅应该主要从公司治理结构、法律、市场等方面强化对控股人财务操纵的制度约束,还应该对控股人进行有效的补偿激励,并建立诚信的资本市场人文环境。其具体内容如下:一是积极培育机构投资者,通过股权制衡约束控股人的财务操纵行为。二是完善公司内部治理结构。这主要包括构建健全的股东大会制度、独立的董事会和监事会。三是不断改进公司外部治理机制。这主要包括公司的控制权市场、债权人治理机制和经理人市场的构建。四是不断完善法制环境建设,强化对控股人财务操纵的法制监管。这主要包括限制控股人的表决权和投票权,建立股东派生诉讼制度,进一步强化赔偿和惩罚机制,强化控股人对中小股东的诚信义务。五是加强对控股人财务操纵的市场监管。有效的市场监管必须从以下几个方面入手:加强对控股人一致行动人的现场查证,防范控股人操纵股价,加强对定向增发、关联交易等容易操纵项目的重点监管,严格对上市公司信息披露的规范与监管。六是建立对控股人的补偿激励制度。可行的方法有建立基于公司业绩的控股人监督补偿基金和奖励控股人一定份额的股份两种。七是加强资本市场文化建设,提高资本市场的诚信水平。综观全文,本文的主要贡献有以下几点:(1)针对股权分置改革后新的资本市场,探讨了控股人财务操纵的新特点;(2)结合案例探讨了股权分置改革后控股人财务操纵的新途径;(3)通过统计数据分析了股权分置改革后上市公司的股权结构特征。由于时间的仓促和研究水平的局限,本文还存在以下不足:(1)由于股份全流通的时间不长,因此,本文对股改后控股人财务操纵的新途径总结得不够全面,仅就股改后资本市场产生的典型的财务操纵新途径展开探讨。(2)未能针对不同性质的控股人,分别探讨他们的财务操纵行为。本文在许多方面尚待进一步完善,恳请各位老师和同学不吝赐教,本人也将在今后对这一课题进行更深入的研究。