本文研究了中国大型国有企业海外上市的决定因素以及海外上市行为对公司业绩以及对中国资本市场的影响。我们把所有海外上市的中国企业分为金融机构(即我国四大国有商业银行)和非金融机构(如IT行业,石油行业等)两类进行研究,并分别考虑其选择海外上市的动机。该文的目的是调查中国企业海外上市热现象背后的特殊原因及其影响,特别着眼于中国国企通过跨境上市而完成的私有化改革。海外上市一直是一个重要的全球现象,最近数十年的实证研究表明,许多新兴经济体国家是通过在发达的海外市场上市而完成国有企业私有化的。1993年7月15日,青岛啤酒在香港联交所上市并发行H股。这是第一个中国企业交叉上市,它也为之后的海外上市浪潮树立了一个先例。近年来,中国一直独霸全球首次公开募股(IPO)市场,其中最著名的是世界上最大首次公开招股的工商银行股份有限公司(工商银行)的190亿美元股票发行。由于特殊的政治和经济原因,中国国企海外上市的动机有别于其他国家企业选择海外上市的动机。中国企业海外上市的动因既可以来自于‘推动因素’的增加,例如国内资本市场不成熟,无法承担国企大规模融资的任务；境外上市利用海外发达资本市场改善了公司制理结构和运营模式；国家对海外上市企业的政策鼓励和税收优惠等。又可以来自‘阻力因素’的减少,例如海外资本市场准入条件的放开,跨国经营风险的降低等。考虑中国的特殊经济政治因素的影响,中国企业大规模海外上市热的动因主要总结为以下几个方面：1.企业选择海外上市从申请到实际上市的时间周期更短并且上市效率更高；2.国外资本市场上市的准入条件更底,在资本结构,股本总额,盈利年限,公司所有权方面的准入条件更灵活；3.在海外资本市场上市更容易实现股票全流通；4.更优公司治理结构方面的考虑；5.中国资本市场普遍存在的首次公开发行股价较低的情况也会使大规模公司更倾向于选择海外上市。另外,一些宏观经济政策的影响也是中国企业海外上市热存在的不同于其他国家企业境外上市的特殊原因,例如中国政府近年来的政策引导并且以税收减免的形式鼓励有能力并且有大规模融资需求的公司去往海外市场上市融资,海外上市审核程序的简化和条件宽松也刺激了民营企业选择海外上市。然而,境外交叉上市热也给本国脆弱的资本市场带来了负面影响。一些学者提出,大规模优质企业海外上市不但引起了国内证券市场的优质资源流失,而且使国外投资者从中国快速发展的经济中获得巨额利润,而这些利润有一大部分是来源于国企的垄断性地位和政府支持。但从另一方面考虑,中国加入WTO之后,开放金融市场和由海外上市而推动的国企改革是大势所趋,对国内市场的少量负面影响也是改革过程中不可避免的学费。所以说大规模国企海外上市既给中国的资本市场带来压力,同时也促进国内金融市场的改革。通过实证研究来自不同行业的国企海外上市的案例,可以得出：海外上市事件对上市公司总资产,总权益额和股价股市表现都有较大的正面影响。本文主要选取了非金融行业三个典型的大型海外上市企业代表,分别是通信业代表中国联通2000年香港上市,石油行业代表中石油2000年香港美国同步上市,互联网产业代表百度网络2005年美国纽约上市。我们运用三家代表企业从上市日开始年度的财务报告直到2008年12月31日截止的财务报表的数据,得出了以下结论。首先以上市年度为基准年度,我们发现企业资产总额与企业销售业绩都在境外上市之后有了明显增加；其次,由于海外上市导致企业投资者范围变得更加广泛,我们认为企业债务能力有所增加,所以企业应该会利用这种债务融资的优势增加债务,在报表上表现为债务权益比率增加。然而,通过财务报表分析,海外上市企业并没有刻意增加债务融资,例如百度还一直保持零债务水平。所以说企业债务水平并不会由于海外上市行为而上升,企业海外上市的直接目标也并非为了通过债务融资增加企业资本总额,债务水平的高低则是取决于企业长期经营战略和各个行业不同的行业特征,截止2009年第二季度,中国企业海外上市的浪潮出现了新的趋势。由于金融危机造成的全球资本市场萎靡,中国大型国有企业海外上市行为出现了和以往积极上市的热浪不一样的画面。著名的风险投资和私募股权研究及投资机构中国清科集团在最近发表的一份报告说：通过2009年第一季度我国企业上市研究报告表明,在13个外部资本市场和2国内资本市场,2009年第一季度共有五家企业上市,融资总额205亿美元,上市公司数量和总融资额都持续下降,创下了同期4年最低。较去年同期,上市公司的数量减少了26家,融资金额下降了98.2%。关于上市公司目标上市市场,5家上市企业集中在香港主板及韩国创业板市场,没有一家公司在中国大陆上市。本文的第四部分集中讨论了中国银行业改革以及四大国有银行选择海外上市的动机及其影响。随着我国经济的发展和金融全球化的深入,我国国有银行的改革已经势在必行。本篇论文把中国银行业分解成中国国有商业银行和股份制商业银行两个部分进行讨论。并且选取9家银行从2000年到2008年的数据进行分析,较详细的解释了国有银行选择海外资本市场而非国内市场上市的原因,截止到2008年12月,三个国有独资商业银行已在海外市场上市。尽管全球金融危机并没有完全结束,中国农业银行仍正在积极准备在海外市场上市。数据表明,较大规模的银行一般选择海外市场上市,而融资规模较小的银行更喜好选择国内A股上市；另外,海外上市银行的权益总额在上市年度有极大明显的增长,而A股上市的银行并没有这个明显的趋势；通过净收益数据和每股盈利数据趋势分析,我们可以看到海外上市对公司盈利能力有更明显的积极影响。过去十年中,中国经济增长每年都在十个百分点左右,经预测中国将在十年内成为世界最大的经济体。根据对发展中国家的一项研究报告指出,如果没有稳固的金融基础设施建设和一个有效的经济体系,这样的经济增长水平将很难有效的持续下去。在中国,资本市场的无效率和国有银行的大规模坏账问题阻碍了经济和社会的进一步前进。中国政府必须通过银行业改革推进银行体系和资本市场的国际化。研究报告还指出,银行业的国有形式也和有关部门无效率,经济增长缓慢和中小企业贷款受限等问题有关。因此,中国政府开放其战略部门并通过鼓励银行海外上市来引进外资是必要和必须的。根据标准普尔估计,整个中国金融体系的坏帐可能高达384-854亿美元。为了处理这些坏账,成本约需要600亿美元,几乎相当于中国的40%的国内生产总值(国内生产总值平均每年1.4万亿美元)。中国有非常严格的资本账户控制,并已实施着严格的资本市场控制。否则,1997年亚洲金融危机在中国可能随时发生。然而,中国对世贸组织承诺开放资本市场必须要逐步实行,这使中国脆弱的银行系统面临严峻的挑战。商业银行改革是一项必须并且需要尽快完成的大事。目前,政府一直在努力改革中国国有银行机制,主要形式是通过国有银行股份化和鼓励银行海外上市。中国建设银行(CCB),在中国银行(BOC)和工商中国(ICBC)三家国有银行已在境外上市。中国农业银行(ABC)也积极推进的改革进程。中国银行业监督管理委员会主席刘明康表明,跨境上市是商业银行的改革的核心。为了促进私有化进程,中国政府设立了一个‘不良贷款结算公司’来转移四大银行的不良贷款。通过这种形式,政府希望国有商业银行可以有能力面对国际市场的激烈竞争与挑战。截至2003年底,中国中央政府注资450亿美元的外汇储备给两个国有银行一中国建设银行和中国银行,也就是每个银行注资225亿美元,目的是为了鼓励和激活这些国有银行新发展。从国库流入的资金使两家国有银行的资本充足率上升到百分之八,达到了由国际结算银行规定的标准。并且不良贷款的比例将下降到百分之五以下。多年来,中国的国有银行的资金被用来支撑失败的国有企业,导致像中国银行这样的金融机构产生堆积如山的坏账。中国承诺世界贸易组织2006年开放其银行业并参与外国竞争加剧了银行改革的紧迫性。国务院已选择中国建设银行和中国银行进行试点改革,将这两家国有银行转变为股份制银行。改革后,两家银行将成为现代化的金融企业,有足够的资本,严格的内部控制体系,运营安全,提供给客户良好的服务和股东良好的经济回报。在2005年和2006年,四大国有银行中的三大银行-中国建设银行,中国银行和中国工商银行已经实现部分私有化,并接受少数外国股东所有权。中国农业银行目前正在进行重组,这是接受外国股东并实现私有化计划的第一步,中国农业银行计划在不久的将来在海外上市。在学术界,许多人表示国有银行境外上市只是一个开始。不同的人在跨境上市是具有更高回报或者更高风险的问题上持有不同意见。一种代表的意见指出,国有银行境外上市是一个良好的开端,引进外国战略投资者不会威胁到国家的金融安全。我们正在为改革交一些学费,这是必要的。所谓战略投资者,不仅在提供资金方面与我们合作,而且他们也提供给我们一些现金管理,管理经验,专家技术方面的指导,以帮助中国银行改善风险管理,内部控制机制,优化结构公司治理。另一位代表的观点是：在中国建设银行海外上市之后,它从一个全资国有银行转变为一个外资持股25%的国际公众银行。国外资本所有权的高比例提出了这样的问题：在不久的将来,我们国有银行是否将被外国资本控制,并威胁到中国金融安全?考虑过去20年的中国汽车行业,我们采取了“合资”和“以技术换市场”的行业发展战略。虽然这种战略确实培养了一群的汽车业人才,但也我们的确失去了这个行业的资本控制权。银行改革应该从汽车行业改革的历史中汲取教训,避免同样的错误的发生,危及金融安全。总体而言,国有银行吸引外资,为的是引入新的经营机制,完善法人治理结构,实现优势互补,增强市场竞争力。如果国有银行不引进境外战略投资者,他们将步入老国有企业的改革的老路。只有通过引进海外战略投资者,国有银行才可以放弃旧体制和管理模式,找到银行业应对国际竞争的道路。然而,对于整个国家,因为金融市场是整个国家经济的生命线和核心,金融改革也就格外重要,我们必须认真对待改革并且不能忽视存在的潜在风险。为实施对外金融开放政策,积极,安全性和可靠性是必需的。因此,研究已经上市的三大国有银行上市进程,并探讨了中国农业银行即将上市的未来是非常必要的。本文通过对四家国有银行以及五家股份制银行的财务数据的分析,得出了以下结论。根据总资产排序和Bankscope数据库对中国银行的排名,我们可以看出,较大的银行倾向于选择海外上市,而资产规模较小的银行则倾向于选择A股上市发行。这也是与银行市值相对应的数据,在香港上市银行市值大于其国内在A股市场上市的发行。这些数据支持了以下理论,规模较大的公司往往选择在海外市场上市,因为它们需要深度和流动性更优的国外市场以满足其大量的资金需求。此外,从上市日期的数据我们可以看到,和以往年度不同,在近些年,银行有大规模融资需求总是选择在海外市场上市(香港是最热门的上市目的地)。但是,上市后股价自由浮动A股普遍大于H股。一方面这可能是由于国内投资公司对上市公司不准确的定价,另一方面,它也可能是由于外国投资者对中资银行的信心普遍低于本国投资者对这些银行的信心。从H股和A股的上市银行的权益变化,我们可以看到,在上市的一年H股银行的资产总额有明显增加。这可能产生于为支持海外上市政府支持活动,即本国政府为了使国有银行在国际环境中更有竞争力,对海外上市银行进行大规模注资。对于上述三家上市的国有银行,即中国银行,中国建设银行和工商银行,都有来自政府庞大的资金投入,使主要比率(如不良贷款比率)达到国际标准。另一方面,对A股上市银行,由于没有这样明显的政府注资,所以在上市年度没有明显权益增加。海外上市对银行净收益的影响作用比国内上市更明显。数据表明,海外上市银行的股票在上市之前和上市一段时间之后都表现出明显超出其他银行的高回报率。而净收益的长期表现则无规律,而是由于不同公司表现不同而展现不同趋势。国内A股上市银行则没有这样的特征。每股收益(EPS)数据更能明显的表现出这样的规律。我们使用减值贷款除以总股本这个比率来衡量上市银行资产质量。这些资料是从Bankscope数据库获得的。我们使用上市前一年和上市后一年的数据进行比较,目的是为了看到资产质量是否得由于境外上市或者国内A股上市而得到显著改善。在整个数据样本中,在A股市场上市的深圳发展银行上市年度的数据不可获得。使用其他银行的数据做支持,我们仍然可以得出结论, H股银行的资产质量在上市后得到显着改善,而A股上市银行的不良贷款在上市后仍然保持在很高的水平。这可能是由于海外上市必须满足外国的会计标准和法规更严格的规定。该论文的重点是中国企业在国际市场上的交叉上市进程及结果。本文第四部分和第五部分分别阐述中国非金融企业和金融企业的海外上市。从2005年以来,我国国有企业的跨境上市已成为一种趋势,对这些公司海外上市动机的研究是非常有意义的。另外,虽然正值金融危机期间,农业银行仍然积极备战上市,所以现在深入分析国有银行这些中国最大的金融机构的交叉上市行为,以及海外上市优点和缺点是非常值得的。