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风险资本主要投资于高成长性企业的创业期,其普通股证券尚未流通于公开市场交易。风险资本家提供创业企业私募资金,希望藉由企业未来的首次公开发行,或是被并购等金融运作活动取回其投资资金并得到高报酬。因此,风险资本家与创业企业之间的金融契约有其特殊性的需求设计。与银行的融资有别的是:风险资本家期望藉由与融资契约的股权性质参与分享企业向上成长的资本利得。 风险资本家与创业企业家之间的契约关系是充满潜在冲突的。因为信息不对称因素,导致有双边道德风险及双边逆向选择问题的委托代理关系的存在。此外,不确定性因素使得完全符合双方利益的契约安排无法实现,其可观性与可验性受到限制。因此,协助风险投资家金融创业企业的证券设计需求因应而生。 Gompers(1993)的研究中建构一个将道德风险及逆向选择等因素纳入考虑的风险投资的委托代理分析框架,得出风险投资的可转换证券激励与筛选模型。其研究显示:在合理的假设条件下,对于风险投资家而言,可转换证券的契约条件设计优于纯股权与纯债权融资。可转换证券的设计包含两种功能性:其一为激励机制,其二为筛选机制。就企业家而言,企业营运成功,其与风险资本家同样能分享向上成长利润,但不会由于经营风险增加而从中获利,其为证券设计的激励机制功能。就风险企业家而言,因为证券设计中的债权性质,使得质量低的创业企业不具吸引力及投资动机,此为企业设计中的筛选机制。 Leitner(2009)认为对于风险投资的融资契约,或是说创业企业发行的证券价值评估而言,是难以将所谓的努力或效用数量化之。因此,当履行契约之时,法院将无法就其双方所称的努力程度作出判决。但可以企业的息前税前净利(Earning Before Interest and Tax,EBIT)等财务报表资讯为依据而为之。如此,创业企业发行的可转换证券价值评估,将可依此作为解释变量进而建构定价模型。 在实务上,创业企业及其证券的价值评估不易,但结构式定价理论能藉由二叉树数值方法模拟创业企业发行的可转换证券价值模型。因此,本论文的研究由Leland(1994),Goldstein,.Ju,and Leland(2001)等结构式模型的观点出发,以评价创业型企业发行的可转换证券。 众多专家学者在基于Merton(1974)的研究基础上,拓展了以企业资产价值为解释变量以其服从随机过程假设前提的结构式定价模型,与此同时,其他许多模型的解释变量的衍生亦是在此基础假设上建立起来的。如今,结构式定价模型已发展众多复杂的模型以便更真实地模拟与评价企业的破产违约过程及价值。 Leland(1994)的有违约风险的永续债券定价研究,是首次将企业举债的税盾效益,破产成本等纳入其模型中。研究显示:企业的最优破产决策是在极大化股东权益的平滑黏贴条件下内生决定的。而其模型的最大问题在于:条件假设企业资产价值是在集中市场上流通交易的。藉由无风险套利定理,可于市场中放空资本结构己杠杆化的企业,与此同时,于交易市场中买入未举债企业资产,以赚取无风险报酬。 专家学者们为解决上述之假设问题,进而发展了基于企业息前税前净利(EBIT)解释变量的定价模型,以此替代企业资产价值变量假设,如Goldstein,.Ju,and Leland(2001)等研究模型。企业息前税前净利变量的假设前提有几项优势:首先,模型的解释变量已不再是可交易资产,因此,研究的视角由或有权益定价转至企业的股权与债权的均衡价格发现;其次,举债的税盾效益相较于Leland(1994)的税金流入的加项,而直接当成现金流支付的减项即可;再者,在基于息前税前净利变量的模型中,现金流支付率假设已不再为常数。在Leland(1994)的经典模型中,常数假设的现金流支付率δ/V是为漂移项的减项,换言之,企业的股息政策是多变的。 综上所述,本论文研究在Leland(1994),Goldstein,.Ju,and Leland(2001)等结构式模型的模型基础上,以单因素结构式模型评价创业企业发行的有违约风险的可转换证券。文中模型的解释变量为:息前税前净利,企业资产价值等。就结构式定价模型而言,违约的事件的发生为:当企业资产价值降至某边界条件时。本文假设:企业有破产违约边界及清算程序边界,并藉由违约宽限期等条件假设,定义企业违约后的证券回复价值为内生性。 笔者在本文研究相关影响可转换债券价值因素中,发现波动率及破产成本对其可转换债券价值有绝对的影响。 本论文的研究计划及流程如次所述。第一章节说明本研究之动机,研究目的,及论文架构;第二章节为相关理论与文献综述探讨。第三章节为可转换债券结构式模型定价原理,及创业企业发行的可转换证券价值研究。第四章节为数值方法分析,其据第三章的模型基础,建立二叉树数值分析框架,进行案例分析,模拟模型所导出的数值结果。第五章节首先对模拟分析结果作一概括性汇总,再者总结了本研究的相关假设限制,最后提出对未来研究方向及对创业企业发行的可转换证券提出较适之评价方法。