宏观杠杆率是影响中国经济高质量发展不可忽略的重要因素之一。自2008全球金融危机以来,各国政府实施了极其宽松的货币和财政政策,使债务余额占GDP的比重迅速上升,高杠杆风险已成为全球经济需要面对的主要问题。随着世界经济的缓慢复苏和美国经济的稳健增长,美联储的加息不可避免地会对全球经济产生溢出效应,而去杠杆化正成为全球趋势。与此同时,中美贸易摩擦持续发酵使得外部环境面临着极大的不确定性与潜在风险。在这一背景下,我国把去杠杆的成效作为供给侧结构性改革以及防控金融风险的重要衡量指标。“去杠杆”作为供给侧结构性改革的重要任务在2015年中央经济工作会议上得以确立。2016年公布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》。2017年7月第五次全国金融工作会议再次提出积极稳妥推进经济去杠杆,指出要处理好“稳增长、调结构、控总量”的关系。党的十九大明确了中国经济已进入高速增长向高质量发展转变的新历史时期,就此提出了以防范和化解重大风险为首的三大攻坚战部署。为贯彻落实十九大精神,中央政治局会议明确指出要有序防控地方政府债务风险,从而更加有效控制宏观杠杆率。2018年召开的中央财经委员会指出,要以结构性去杠杆为基本思路,努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。基于错综复杂国内外形势的考虑,本文研究具体内容如下:一、随着金融改革的不断深化和金融创新的不断发展,融资工具更趋多元化,实体经济的融资结构也发生了深刻演变,以股票和债券为代表的直接融资占据着越来越重要的地位。然而,虚拟经济“热”而实体经济“冷”的社会融资结构非均衡性已经成为当前中国宏观经济运行中一个不可回避的问题。为有效平衡去杠杆与实体经济合理融资需求之间的关系,提升金融服务实体经济的能力,本研究基于中国31个省(区、市)的面板数据探讨了社会融资结构对实体经济发展的空间影响效应。经检验该面板数据存在双向因果关系,既存在着银行信贷融资、股票与债券融资对实体经济影响,也存在实体经济对不同融资方式的影响。同时,对社会融资规模进行趋势分解后发现,全球金融危机以来,其波动幅度变化比较剧烈,这意味着金融深化导致融资环节增多、链条拉长、金融风险增加。此外,对实体投资、银行信贷融资、金融市场融资等各变量进行空间相关性的莫兰指数检验,表明各变量指标存在着明显的空间正依赖性。通过引入空间杜宾模型研究了社会融资结构对实体经济发展的影响,对全国、东部地区、中部地区、西部地区实体经济发展的空间交互效应进行对比分析,发现全国及三大区域的银行信贷、股票与债券融资方式都显著地促进了实体经济的发展,但存在明显的空间依赖性、政策相关性及不均衡特征。二、宏观企业杠杆率飙升使中国经济和金融的脆弱性显著增加,已成为中国经济转型阶段必须重点关注的问题。企业杠杆率与经济增长、资产价格等因素密切相关,这些因素决定着未来债务的动态发展路径和方向,影响货币政策传导机制和经济运行效率并与金融稳定密切相关。为化解企业杠杆率过度提高和资产价格泡沫给实体经济带来的危害以及由此可能产生的系统性风险,本部分的研究以抵押担保约束模型为经济理论基础,即企业在内部融资不足时可以通过发行债券和银行贷款等方式进行外部融资,对其杠杆率施加上限约束,保证未到期债券及营运资本贷款总规模不超过抵押担保资产市场价值的相应比例。采用马尔科夫区制转移模型考察了企业杠杆率、经济增长与资产价格之间所呈现的区制结构性特征,并通过广义脉冲响应函数分析各因素相互传导的程度、路径与收敛性。研究结果表明:企业升杠杆容易、降杠杆困难;企业杠杆率与经济增长呈逆周期特性,与资产价格呈顺周期特性;企业杠杆率、经济增长与资产价格之间存在显著非对称效应。此外,为保证企业杠杆率对经济周期及资产价格影响的动态特征结论的稳健和可靠,进行了递归参数稳健性检验与分析。三、地方政府债务问题不仅集聚了引发局部系统性风险的潜在因素,给宏观经济稳定运行带来压力,而且还造成国有经济资源配置不合理,制约了国民经济的活力与高质量发展。为更好地对地方政府债务的区域不平衡和风险状况实施有效评估和动态监管,本部分的研究在Barro内生经济增长模型基础上引入平滑迁移机制,考察了地方债务影响经济发展的平滑迁移特征及其区域异质性,以期在防范地方债务风险进程中实现经济高质量发展。结果表明:随着政府新增债务率的增大,人均国内生产总值增长率呈先升高后降低的倒“U”型趋势特征。东、中、西各地区新增债务率的核密度分布情况也反映了地方债务动态演进过程和区域差异特性。同时,研究还揭示了部分省份债务调整、偿债能力、结构失衡可能导致风险暴露问题。地方政府平均新增债务率的门槛值为8%。低于该值时,地方债务增加会显著提高经济发展水平;高于该值时,地方债务对经济发展将从高速影响机制平滑转向低速影响机制。此外,中西部地区债务风险具有长期性和刚性特征;东、中、西部地区债务对经济发展影响的区域不均衡程度明显且省级分化特征突出。四、居民杠杆率持续攀升和家庭流动性约束显著恶化对消费升级和经济产出的影响不容忽视,应警惕由此带来的隐患金融风险和经济下滑风险。为增强消费拉动经济的基础作用,完善持续扩大内需的长效机制,本部分的研究以居民家庭资产负债表为经济理论和模型设定基础,基于扩展的线性支出系统模型ELES获得各类消费品收入需求弹性,并以高层次商品消费支出占比作为居民消费升级的度量指标。运用TVP-SV-FAVAR模型对居民杠杆率的时变特征进行了实证检验。同时,在模型参数中引入动态响应机制,以反映经济现实中结构变迁特征。结果表明:居民加杠杆短期内有助于消费升级,然而这种效果在长期内并不可持续表现为负向作用;居民加杠杆短期内对经济产出具有一定的抑制作用,而在长期内对经济产出则形成持续的促进作用;住房资产在居民杠杆问题中扮演重要角色,其所形成的财富效应和抵押品增值效应大于流动性约束所致的抑制效应。因此,既要重视债务占比高的地方政府与国有企业“灰犀牛”风险,也要关注居民杠杆增长的质量,警惕家庭债务的“黑天鹅”风险。五、随着去杠杆进程的逐步演进,实体经济融资成本有所增加,以及金融市场呈波动加剧的情况,这些都对经济发展产生了一定程度的紧缩效应。与此同时,高杠杆风险的不断积累与传导路径的复杂调整已成为经济持续增长的阻力。如何借助货币政策来平衡“稳增长”与“去杠杆”之间的关系迫在眉睫。有鉴于此,本部分的研究将宏观杠杆率的动态调整模型引入到货币政策理论框架内,结合新凯恩斯菲利普斯曲线和总需求曲线,通过构建TVP-SV-VAR模型,采用马尔科夫链蒙特卡洛MCMC算法进行估计,考察了货币政策在平衡“稳增长”与“去杠杆”过程中所具有的时变特性及结构性差异,以期在科学地去杠杆进程中实现经济高质量发展。研究表明:货币政策反应在去杠杆过程中存在非对称的齿轮效应。具体而言,货币政策在不同实体经济部门间具有显著的时变特性和非线性效应,但其调控效力在逐步减弱;企业和居民部门对货币政策效应较为敏感,但政府部门并不敏感;企业杠杆率调整速度变慢且进入“惰性”区间,政府和居民杠杆率修正速度逐步加快。提出充分统筹协调货币政策与宏观审慎政策以共同应对系统性金融风险等建议措施。综上所述,宏观杠杆率是一个总量视角,但往往容易掩盖其结构性问题。无论是高杠杆的国有企业,还是地方政府本身的隐性债务,以及近年来迅速攀升的居民债务,在去杠杆过程中都应坚持稳中求进的总基调,使宏观杠杆水平具有可持续性。在打好防范化解重大风险攻坚战的背景下,货币政策宜稳健中性。当然,解决体制性结构性问题不能过度依赖货币政策,同时还要统筹协调好宏观审慎和财政政策结构调整的核心功能,这样不仅可以防止总需求下降过快,还可以优化杠杆结构,并在去杠杆的同时补齐短板。进而通过在总量上“稳杠杆”、在结构上“去杠杆”、在效率上“优杠杆”的路径,推动中国经济实现高质量发展。