现金股利平稳性从Lintner(1956)的文章发表以来,一直是股利分配领域中的经典问题之一。从这一领域的国际研究脉络和动态演进看,能够突破经典问题而引领前沿研究的,应归属于Leary and Michaely(2011)的文章贡献(刘星和陈名芹,2016)。该文研究了Lintner(1956)模型及其后续模型存在的测量缺陷,重新构建了现金股利平稳性的测量方法,捕捉到了不同测量方法之间的偏差程度,并以新修正的测量模型,首次更为系统地研究了美国上市公司现金股利平稳性的影响因素。测量方法的突破是学术上推进股利平稳性研究的特征,也是这一领域处于前沿研究的重要特征。由此,引起了国际学术界重新采用代理假说、信息不对称假说、股权假说、行业集中度等研究现金股利平稳性驱动因素的新进展,并引发了许多学者对股利平稳性经济后果的进一步探索。Farre-Mensa,Michaely and Schmalz(2014)在其股利政策的综述性文章中也强调了现金股利平稳性在未来研究中的独特地位。从中国与美国或其他成熟资本市场国家的对比情况看,中国上市公司的股利行为存在诸多异象,突出的表现是:零股利发放的“铁公鸡”现象、“高股票股利”现象、“现金股利不平稳”现象、无章可循的“无规律”现象等等。国内的不少研究已涉及到前两种现象,而针对现金股利不平稳现象则缺乏较为系统的基础与应用方面的创新研究。这为本文研究“股利不平稳”现象留下了契机。契合国内外的研究动态,选择将中国上市公司现金股利不平稳的学术问题确定为研究对象是本文的源起。一以贯之,本文采用代理冲突假说、信息不对称假说和投资者行为偏好理论,系统研究了现金股利平稳性缓解代理冲突的作用地位、上市公司股利不平稳的驱动因素、经济后果以及中国证监部门的股利监管新政的成效。论文主要内容和研究结论归纳如下:(1)全面回顾了国内外有关现金股利平稳性的前沿理论进展及相关研究:首先,从概念上厘清股利平稳性的本质与内涵,归纳其测量方法;其次,介绍国外文献中影响现金股利平稳性的决定因素及其经济后果;再次,评述中国情境下的股利平稳性的研究现状;最后,从情境、内涵、测量、前因、效应与方法六个方面,指出了国内已有研究的不足与未来研究的方向,并提出了从宏观到微观、再从微观到宏观的系统分析理论框架。此部分既为中国学者提供了关于股利平稳性的前沿研究资料和分析思路,也有助于构建本文的研究框架。(2)采用博弈分析模型,从理论上阐释了股利平稳性为何可以缓解代理冲突。股利分配是现金管理的组成部分,而内部资金的配置不当常常引发公司高层的控制权争夺而损害公司利益。在公司管理中如何设计包含预期投资收入和现金分红比例组合要素在内的最优现金持有方案以提升公司价值成为公司所有者和高管共同面临的问题。借鉴报童分析模型,考虑公司所有者和高管都受资金约束,可以短期融资并面临破产风险,并以公司所有者为先行者,建立了两者之间的斯塔克伯格博弈模型,分析最优现金持有方案的设置及其对公司所有者和高管的影响。结论表明:风险中性的公司所有者总会接受高管内部参股投资,并设置行业现金分红比例以给予高管资金使用方便;最优现金持有方案下,高管总会倾向于选择内部参股而不选择外部投资;此时,公司所有者的收益和资金供应链的效率都会提高,而高管选择外部引资是否能提高收益则取决于已有的薪酬合同水平。研究结论支持了内部资金市场的“收集有利信息”假说,同时,将公司现金分红比例与行业现金分红比例保持一致,也体现了股利平稳性在缓解代理冲突、提升公司价值上的作用和地位。(3)首次系统地研究了中国上市公司现金股利不平稳现象的影响因素,分析代理冲突假说、信息不对称假说是否适合、以及如何解释现金股利不平稳现象。采用沪深两市A股上市公司数据,本文的研究发现:现金流充沛、股利支付率较高、实际控制人控制权与现金流权两权分离度较高、产权性质为国有企业的公司,股利平稳程度更强。规模较小、盈余波动性较大、股票回报波动性较大、分析师盈利预测波动性较大、盈利预测偏差较大的公司,股利不平稳程度更强。并且,上市公司的股利不平稳现象在2008年之后不但没有减弱,反而在进一步加剧。研究结果表明,公司大股东和管理层自利动机是影响公司股利不平稳程度的内在动因;公司信息环境透明度较弱是股利不平稳现象的前提条件;现金股利政策未能成为公司治理机制的一部分是股利不平稳现象的症结。这些发现既提供了基于代理冲突假说、信息不对称假说影响中国上市公司现金股利不平稳的作用机制,也在实践上对指引中国资本市场股利监管政策的演进有重要的参考价值。(4)分析和检验了公司现金股利不平稳程度对投资者行为偏好的影响。上市公司现金股利不平稳是中国资本市场存在的突出问题之一。但迄今,投资者偏好还是厌恶股利不平稳的股票仍不明朗。采用A股上市公司数据,本文的研究发现:公司股利不平稳程度的增加与整体机构投资者持股数量的减少相关联;与非独立机构投资者(券商、保险公司、社保基金、企业年金及信托公司及财务公司)持股数量的减少相关联,且在股权分置改革完成前更加明显。此外,相比于包含“铁公鸡”和“无规律”股票在内的市场投资组合,投资者更青睐于现金股利不平稳股票投资组合,但现金股利不平稳程度并不显著影响投资者的短期财富。更进一步地,投资者持有一年期股利不平稳程度较低的股票投资组合比持有股利不平稳性较高的股票投资组合需要多支付4.2%的股利平稳性溢价,且股利不平稳程度显著影响了投资者的预期投资收益。(5)分析和检验了现金分红监管新政的投资者认可效果和《公司章程》的治理效应。现金分红监管指引是中国资本市场深化改革和发展过程中推行的一项股利监管制度安排,目的在于通过要求上市公司在《公司章程》中对未来分配做出事前承诺而保护投资者利益。那么,上市公司股利承诺的信息透明度是否存在差异?投资者对上市公司的股利承诺如何给予反应?《公司章程》对股利不平稳是否具有治理效应?本文以在证监会发布《上市公司监管指引第3号》和发布《上市公司章程指引》修订这一特定期间内,公告《公司章程》修订的上市公司为样本,对上述问题进行了检验。研究发现:《公司章程》修订信息内容唯一性强的公司比内容唯一性弱的公司,投资者的平均累积超额收益率上升1.13%;《公司章程》修订内容中股利分配决策程序精密性越高、信息精确性越强,投资者的累积超额收益率越大。采用PSM(倾向得分匹配)方法得到结果依然支持上述结论,并且,处理组公司比控制组公司的股利不平稳程度显著下降。本文的研究结果表明,《公司章程》修订内容信息透明度有利于提高内部治理水平,提升投资者的短期财富,改善公司股利不平稳现象;故此,股利承诺的制度安排对维护资本市场健康发展具有明显的实际价值。基于对中国上市公司股利不平稳现象的动因、经济后果、监管新政成效的研究结论,本文在最后提出了相应的政策建议。