股权结构是公司治理的一项最为重要的内部治理机制。合理的股权结构有助于公司契约关系的维持和代理问题的解决。自1933年Berle—Means发表《现代公司和私有产权性质》著作以来，有关股权结构的研究主要关注分散的股权及其引起的股东和经理之间的代理问题。然而，这一研究范式在1988年被Holderness&Sheehan的一项研究结论所打破。 Holderness＆Sheehan(1988)对美国100多家公司的研究后发现，这些公司均存在股权集中的现象。在世界其他国家，尤其是亚洲等新兴市场的国家，股权集中更为普遍。在股权集中的公司里，控股股东的存在是解决经理与股东之间代理问题的一种行之有效的方式。但是，股权集中也产生了另一种代理问题，即控股股东和中小股东之间的利益冲突，控股股东可能利用所拥有的控制权牟取私人收益。已有的研究表明，控制权与现金流权的分离程度越大，公司的价值越低。 终极产权性质很大程度上决定了公司的经营策略。即使在同一时期处于相同的经济和制度环境下，政府控制的公司和民营控制的公司采取的经营策略有可能大不相同。 国外有关产权性质与企业绩效之间的关系的研究未达成一致的结论，其中很重要的原因就是在研究过程中被选择的样本公司所处地区的制度环境比较单一，很少存在国有产权与私有产权大量共存的制度环境。 控制权和所有权的偏离程度可以反映终极控制人追逐私利的意愿和驱动力。在西方研究文献中，认为股权结构在很大程度上是内生的，股权结构本身是在综合考虑收益和成本后才建立起来的。但在中国的制度背景下，股权结构却很可能在某种程度上外生于公司的终极产权性质。 尽管中国的经济改革取得了举世瞩目的成就，但由于经济、政治、历史和地理等诸多因素，中国各个地区之间的市场化进程很不平衡(樊刚、王小鲁和朱恒鹏，2006)。不同地区之间的企业面临着差异明显的制度环境。市场化程度高的地区，其经济发展水平、市场化意识和法制化水平通常较高，政府行为也具有较高的经济理性，对企业的干预通常较低。 并购属于企业重大的可观察的投资活动。最初关于并购动因的解释主要是协同效应理论，即认为并购可以带来经营、管理和财务等方面的资源共享和利益协同。然而，大量的研究却表明，在并购事件中，目标公司一般会有正的收益，主并公司并购后的价值却通常有所下降。对此代理理论、管理机会主义理论、自由现金流理论和管理者自大理论均进行了解释。 与频繁的并购事件相反的是，相比于企业其他经营行为的研究，国内关于并购方面的研究并不多。目前国内有关并购的研究大多局限于并购是否创造价值以及影响并购创造价值的影响因素。少数涉及到并购动因的研究。然而，不同性质的终极产权对并购后的公司价值究竟有哪些影响？公司的控制权和现金流权各自对并购后的价值有哪些影响？已有的并购理论能否解释中国上市公司的并购行为？中国上市公司的并购行为是价值创造抑或价值损失？目前国内外还没有学者对此展开具体详实地研究。 当前中国转轨时期特有的经济制度背景为有效研究终极产权提供了便利。一方面，在当前中国的制度环境下，存在着大量的国有产权和私有产权共存的局面。另一方面，中国的上市公司大多是金字塔型股权结构，这些金字塔型股权结构不是企业在发展过程中自然形成的，而是在国有资产管理体制改革和制度背景的影响下产生的。 本文选取中国上市公司2004年和2005年发生的226起股权交易并购事件作为研究样本，研究终极产权的性质及股权结构、地区市场化相对进程对并购后公司价值的影响。在公司价值的计量上，采用经行业调整的经营性净现金流量率作为会计指标，采用经行业调整的△Tobin’ sQ作为市场价值指标。为了客观反映并购前后的公司价值的动态变化，经营净现金流量率和△Tobin’sQ均又以公司并购前两年经过行业调整的指标均值为基准进一步调整。 在研究方法上，本文首先采用单因素分析法，将终极产权的行政级别分为中央级、省级、市县级和民营，分析对不同行政级别的公司各自在并购前后的价值变化，并采用Wilcoxon秩和检验不同行政级别之间在并购前后的价值变化的差异。然后以经营性净现金流量率和△Tobin’ sQ为因变量，以终极产权性质、控制权、控制权与现金流权的偏离度为测试变量，以公司并购交易特征、公司特征和股权制衡度为控制变量，建立回归模型，按照采用普通最小二乘法(OLS)检验终极产权性质和结构、地区市场化进程对并购前后公司价值的影响。在回归分析时，将样本按照政府控制的公司和民营控制的公司分别回归。最后，考虑到股权结构的内生性，以流通股比例和公司资产规模作为终极产权结构的工具变量，采用两阶段最小二乘法(TSLS)重新检验终极产权性质和结构、地区市场化进程对并购前后公司价值的影响。 主要研究结论如下： 1.在当前中国的制度背景下，民营控制的公司和政府控制的公司并购的动机是大不一样的。民营控制的公司并购后公司价值有所提高，是价值创造型并购，政府控制的公司则有所差异。其中，中央级和省级政府控制的公司并购后的绩效有所下降，是价值损失型并购，市县级政府控制的公司在并购前后绩效并无显著变化。 2.尽管中央级和省级政府控制的公司在并购后的公司价值均有所下降，但两者下降的幅度无明显差异。在分别进行中央级与市县级以及省级与市县级政府控制的公司对比并购前后的公司价值变化时，相比于市县级控制的公司，中央级和省级政府控制的公司均有所下降，但并不显著。 3.在政府控制的公司中，控制权比例越大，并购后的价值下降越大，控制权对公司价值产生了负面影响。当政府的控制权比例较高时，公司与政府的关系越紧密，越有可能受到政府的行政干预。在民营控制的公司中，当控制权比例较低时，是并购后的公司价值有所下降，并购体现为壕沟防御效应；当控制权超过一定范围时，是并购后的公司价值有所提高，并购体现为激励效应。 4.在政府控制的公司中，控制权与现金流权的偏离度与并购后的公司价值变化是线性负相关关系，而不是非线性关系，意味着偏离度越大，越可能是价值损失型并购。在民营控制的公司中，偏离度与并购后的公司价值为非线性的倒U型关系。偏离度在较小范围时，并购后的公司价值并没有损失，只有当偏离度突破一定范围时，偏离度越大，并购后的价值下降越大，越可能是价值损失型并购。 5.在政府控制的公司中，市场化相对进程的提高对并购后价值产生了积极影响，公司所处地区的市场化进程越快，并购后的价值越大。在民营控制的公司中，市场化进程对并购后的公司价值没有起到大的作用。 6.从样本分布分析看，控制权的比例按照终极控制人的行政级别的高低逐渐递减，其中，中央级政府控制的控制权比例最高，其均值达到0.506，民营企业的控制权比例最低，其均值只有0.357。政府控制的公司控制权的比例均值为0.467，说明经过几年的国有股权减持改革，国有股“一股独大”的问题所有改善，但仍然存在。其中的原因可能是，越是高级别政府越有实现社会目标的需要，越有可能保持更高的股权比例。