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中国股市成立于经济转型这一特殊时期,在很多方面表现不成熟,总体来说还处于初级阶段,当股票市场非常低迷、股价持续下跌时,政府会用政策干预手段进行“托市”,当股票市场出现过度投机、股价持续上涨时,政府又会通过提高交易印花税、限制资金进入等反向政策措施对股市进行打压。政府对股票市场进行干预往往是从稳定股票市场、让股票市场健康良性发展的方向出发,但是由于股票市场运行有着自身的规律,政府的政策干预往往适得其反,反而造成了股市的过度波动,从而使中国股市呈现出“政策市”的特征。
市场经济需要宏观调控,股票市场也需要政府干预。但政府如何有效干预,使股票市场在保持自身运行规律的同时又能避免完全市场化带来的种种弊端,是政府需要解决的问题。所以研究中国股票市场的“政策市”行为,对“政策市”问题进行理论和实证分析,同时分析近年来出现的“政策市”弱化现象,对于规范政府干预行为、提高监管效率,促进股市健康持续发展具有十分重要的理论意义和现实意义。
本文对中国股市“政策市”现象进行了大量的理论分析。首先,本文用国家干预理论和行为金融学理论分析了政府干预股市的必要性:国家干预理论认为,依靠股票市场本身力量无法实现其有效良性的运转,在股票市场的很多环节中都会存在市场失灵现象,所以政府代表公众利益对股票市场缺陷进行调节和干预就显得十分必要;行为金融学指出,投资者由于认知偏差、情绪和情感等原因,无法对用“理性人”方式对市场做出无偏估计,并将投资者的非理性行为分为过度自信、判断偏差、羊群效应、损失厌恶,由于投资者的非理性,市场很难达到完全有效,市场无法有效的配置资源,市场价格与内在价值偏离,价格机制遭到破坏,市场失灵情况产生,因此政府作为矫正市场失灵的外部主体出现便具有了一定的必要性。
其次,本文用公共选择理论分析了政府活动未必能修正市场失灵,政府在干预过程中存在政府工作低效率、寻租行为、公共决策失误以及扭曲市场、妨碍竞争的政府失灵表现,从而使得投资者投资股票市场的不确定性增加、系统风险增大,股票市场资源配置效率低下,市场规则遭到破坏。文章的理论分析部分还分析了中国股市“政策市”的基本特征和成因。
文章的核心内容是对中国股市“政策市”进行的实证研究。首先,文章做了系列政策事件对中国股市影响的统计分析,并运用虚拟变量回归法分析了系列政策事件对中国股市波动影响的幅度和显著性,回归分析结果表明政府的政策干预对股市表现有明显的作用和影响,中国股市呈现出比较明显的“政策市”特征。回归分析的结果还表明,在文章统计分析的八类政策事件中,税收政策和利率调整政策对上证综指波动影响最大,所以接下来本文做了印花税调整和利率调整这两个单项事件对中国股市影响的实证分析。为了进一步解释“政策市”的发展变化,本文还运用GARCH模型对中国股市的波动特征进行实证分析,GARCH模型的实证结果佐证了中国股市的波动性具有波动丛集性,得出中国股市“政策市”现象正在弱化的结论。
随着市场法规不断完善和股权分置问题的解决,政策手段在解决中国股市的各种矛盾和冲突时效力减弱,“政策市”生存的土壤逐渐流失,“政策市”现象也逐渐减弱。但是要改变“政策市”的现状,使中国股市彻底摆脱“政策市”,就必须建立更加有效的政府干预机制。文章最后对中国股市如何彻底走出“政策市”提出了一些的政策性建议,包括市场制度的改革,健全股市监管机制,改善政府调控手段,建立市场安全机制。