内部资本市场(Internal Capital Market,ICM),就是企业内部的资本配置机制。从理论上讲,对内部资本市场的研究源于新制度经济学派的交易成本理论。该理论认为,ICM之所以会取代外部资本市场(External Capital Market, ECM ),是因为ICM具有信息和激励,以及更有效地配置内部资源的优势。按照新制度经济学派的理论,单分部企业由于缺少ICM的调节,必须通过ECM来进行投融资,由于信息不对称等问题的存在,企业在ECM上进行投融资必须承担较高的交易成本,并面临较大的投资风险。而大企业通过ICM来进行投融资,既能节省信息搜索成本,又在一定程度上规避了投资风险。内部资本市场理论从提出到现在,已经越来越受到理论界和实务界的重视,学者们围绕内部资本市场展开了深入的研究,这些研究多是围绕着内部资本市场的存在性、效率和与外部资本市场的关系等方面所展开,而真正涉及到内部资本市场的有效应用和治理这方面的研究却不多见。与学界的争论不同,实务界一直在进行着实践,有成功的案例,但更多的却是因为治理、监督等问题而归于失败。这些失败的实践更突显出了内部资本市场理论研究的方向性以及迫切性。正是基于这样一种思考,本文就内部资本市场的理论及其治理问题展开探讨。本文的逻辑结构和主要观点如下:第一章为导论,主要阐述文章的研究背景、意义及国内外研究现状。由于外部资本市场的融资约束,人们把视线转移到企业内部融资,开始关注内部资本市场,特别在我国外部资本市场还很不完善的情况下,企业融资更多的依赖内部资本市场。但是在操作过程中,往往陷入了内部资本市场的功能困境,因此对内部资本市场理论展开研究显得尤其迫切。本文通过对内部资本市场理论梳理,发现以往对内部资本市场的研究主要集中在内部资本市场的存在性、内部资本市场的效率以及内外资本市场的区别等方面。在这个梳理过程中,作者明确了本文研究的方向,即着眼于内部资本市场所衍生出来的内部治理问题展开研究。同时也确定了文章的研究方法:即以规范研究为主,结合案例分析的研究方法。第二章是对内部资本市场基本理论进行分析。主要阐释内部资本市场概念、特征、组织形式和功能等。作者在吸收了阿尔钦和威廉姆森的关于内部资本市场概念的基础上,定义内部资本市场是以一定的企业组织结构为载体,实现企业集团内部资本配置和利益相关者利益的交易机制,它的有效运行依赖于内部治理的有效性。在此基础上,分析了内部资本市场的两个主要特征:①多元化的投资。多元化的投资为企业创造了一个很大的内部资本市场,使企业能够利用信息优势、风险分散优势和丰富的现金流来获取价值。②现金流互补。企业利用多个项目间现金流的需求与供给时间差节约对外部的融资需求,在不同的项目之间调剂资金余缺,这种资金互补同时形成了内部资本市场的交易。这两个显著的特征让内部资本市场区别于外部资本市场,使我们能更好的识别什么是内部资本市场。接下来本章介绍了内部资本市场的几种基本组织形式:①内部资金结算中心,②内部银行,③企业集团财务公司。这三种形式各有优劣,但由于功能、运行机制和活动范围的局限性,并不能承担所有内部资本市场的交易。最后,本章还分析了内部资本市场的功能困境,虽然内部资本市场在资本配置效率、可靠性、公司治理等方面具有积极的作用,但是通过分析发现内部资本市场仍然存在以下三方面的功能困境:①信息的局限性。因为内部资本市场信息尽管有一定深度,但在宽度方面范围有限,在信息深度和宽度平衡上存在局限性。②高效率导致的过度投资。内部资本市场的灵活操作,可以提高企业资本配置效率,缓解企业高速扩张的融资需求,但容易引发企业盲目扩张以及在战略不明时匆忙上马项目,事倍功半。③关联交易诱发利益侵占。这是为外界所诟病的内部资本市场的通病,很多系族公司的大股东或者实际控制人通过关联交易转移利润,侵占其他利益相关者的利益。第三章论述的是内部资本市场的治理问题,是整个文章的重点部分。通过前文分析,尽管内部资本市场有诸多优势,但是当我们揭开它的神秘面纱时,却发现它仍然存在着很多的不成熟、不完善的方面,它的有效利用有赖于有效治理。在这一章里,首先分析了内部资本市场治理的两个突出问题:①内部资本市场所产生的多层代理以及寻租问题。企业集团的外部投资人和公司的高级管理层(例如CEO)之间是初始的代理关系,而高级管理层将资源分配给公司的各分部经理,形成内部资本市场的出资,他们之间又构成了第二层的代理关系。由于代理关系三方的效用目标函数不一致,容易产生各代理人出于自身效用最大化而损害委托人利益的问题。最常见的表现就是寻租问题,公司的下属部门通过各种手段影响总部决策,以获取更多的资源来实现自身效用的最大化。②内部资本市场中的利益侵占问题。典型的就是在金字塔式的层级公司内,最终控制人利用控制权和剩余索取权的差额(通常是控制权大于剩余索取权,最终控制人将控制权超过自己剩余索取权的利益转移到自己的口袋,而转移的通道正是通过内部资本市场操作)来侵占其他股东的利益,将他人的钱财落入自己的口袋。并且通过举例研究发现,最终控制人只需要投入少量的资金,就可以在少承担风险情况下,获得高额收益。其次,分析了由于治理问题所产生的危害:①操纵利润,总部通过调节现金流来有目的的调节利润;②风险扩散,由于内部资本市场将企业集团内各分部联系在了一起,一旦某一分部发生风险,将很容易扩散到整个内部资本市场及企业外部;③资产掏空,通过关联交易掏空上市公司或者底层子公司;④担保风险,通过内部资本市场操作,用集团内部子公司资产为其他项目担保,购买新资产后又以新资产为其他项目担保,不断循环,放大了担保风险;⑤低效补贴,用一个分部的利润补贴另一个分部的利润,粉饰业绩,无视效率高低。在以上分析的基础上,文章对内部资本市场治理进行了反思,指出基于股东至上主义的治理模式无法解决代理问题,应当寻找一种更合适的治理模式,对此,笔者提出利益相关者共同治理模式。文章所说的利益相关者是指向企业贡献了专有资产并承担风险,能影响企业绩效的组织和个人。通过分析发现在内部资本市场上存在着以下的利益相关者:股东、企业高管(以CEO为代表)、分部经理、员工以及公司法人。这些利益相关者在内部资本市场上相互博弈,寻求均衡。各利益相关者参与治理,能使他们的控制权和剩余索取权趋于一致,使委托人和代理人的效用目标函数趋于一致。只有各利益相关者实现了自身效用的最大化才能最终实现企业价值的最大化。紧接着,文章分析了内部资本市场中利益相关者参与治理的途径,这些途径分别来自制度层面、股权结构层面、组织结构层面和内部控制层,这些层面的有机结合,构成利益相关者的共同治理。第四章,案例分析。通过引入三九集团内部资本市场陷入困境的实例,分析了三九集团内部市场操作陷入困境的原因,并提出了对策和建议。本文的主要贡献与创新之处在于:(1)在分析角度上,重点分析了内部资本市场的治理问题,提出并论述了内部治理的利益相关者模式。(2)文章不是纯粹理论的堆砌,而是注重解决实际问题,把着眼点放在如何利用好内部资本市场方面,解释了内部资本市场的困境。(3)选取了国内的案例进行剖析,理论和实际相结合,对我国企业集团内部资本市场的发展具有现实意义。