资本结构理论是公司金融的核心理论,也是公司融资决策的灵魂。1958年,著名经济学家莫迪利安尼和米勒(Modigliani&Milller,1958)在杂志《American Economic Review》上发表了《The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment》一文。在该篇著作中,经典的MM理论是后人研究资本结构理论的奠基石。从此以后,关于资本结构的话题成为后续研究的热点,时至今日方兴未艾。MM定理是资本结构理论的标志性里程碑,它将传统财务学的描述性研究与一般均衡分析相结合,形成资本结构研究的理论框架。在MM理论提出之前,人们普遍认为资本结构对企业价值的影响是复杂难解的,而MM理论则第一次用科学严密的语言,在严格的假设条件下证明了一个观点,即企业价值与公司资本结构无关,融资方式不能左右企业价值。严格苛刻的假设条件使得MM定理只在特定环境下成立,与现实世界的不完美形成差异。因此,后人沿着MM理论的道路,针对影响融资决策和资本结构形成的一些现实因素,不断放宽MM理论的各种假设,推动了资本结构理论的发展。这些理论包括财务困境理论、税差学派、权衡理论、信号传递模型、顺序融资理论、财务契约论、公司治理结构学派、机会窗口理论与产业组织理论等。公司资本结构在公司治理研究中占有举足轻重的地位,不同学科之间的相互融合,产生了许多研究成果。在英美等发达国家,股权结构的特征是股权高度分散,公司治理中的主要矛盾是经营管理者与外部股东之间的利益冲突①。传统的伯利-米恩斯(Berle&Means,1932)公司治理研究范式,就是以股权高度分散情况为背景进行研究。而德国日本公司具有典型的集中型股权结构,当股东的控制权水平达到一定程度以后,代理问题的矛头则转向内部控制股东和外部投资者之间。LLSV公司治理范式下,控股股东获取控制权私利的最佳形式是通过金字塔股权结构。大量的财务管理研究的文献表明,公司股权结构影响公司资本结构。在公司控股股东控制权与所有权分离的情况下,这一特殊股权结构也势必对公司资本结构产生影响,是控制权私利影响企业理财行为的直接体现。一方面,终极控制人采取双重投票权股票、公司之间交叉持股、金字塔式股权结构等方式分离控制权与所有权,以攫取控制权私利。另一方面,投资者保护机制的完善程度影响终极控制人控制权私利水平。以往学者对所有权与资本结构关系的研究,大多是从直接控股股东的角度进行的,且很少区分控制权与所有权,没有逐层追溯到终极控制人,由此也导致了研究结论的较大差异。在中国特殊的制度背景下,我国上市公司的股权高度集中在直接控制股东手中,而终极控制股东通过交叉持股、“金字塔式”持股、双重投票权等方式,拥有的控制权超过所有权,由此产生控制权和所有权的相分离。此时,公司的主要代理问题是终极控制股东和外部投资者之间的代理冲突。代理成本模型下的资本结构理论告诉我们,债权契约是防止“资产替代效应”的约束,能够减少对企业资源的侵害。企业处于缓慢增长或者甚至是负增长的发展阶段,经营活动可以产生大量现金流入。大量的现金流入且投资项目非最优的情况下,经营管理者会谋取更多的私利,往往增加私人消费或者超额福利。公司债务的存在,减少了公司自由现金流量,从而增加了经营管理者对剩余收益的享有份额。公司治理研究中,代理问题扮演重要角色。终极控制人的利益和外部小股东的利益不一致,与债权人的利益也不一致,三者存在严重的利益冲突。公司代理问题的加剧,控制权与所有权之间的分离度是一个重要因素。当财务发生困境时,股东和债权人之间的利益冲突被放大,代理成本(Agent Cost)也随着控制权和所有权分离度的增大而增加。在其他因素不变的情况下,控制权和所有权的分离度越大,终极控制人掠夺外部投资者利益的动机越大,可能以其他投资者的利益为代价来追求自身的利益。较大的控制权使得终极控制人产生了“隧道效应”(Tunneling),拥有了掠夺公司资源的权力。同时,一旦公司发生无法弥补的损失,较少的所有权也减少了终极控制人相应承担的损失比例。在制度不健全的公司治理环境下,控股股东掌握绝大多数的公司收益,债权投资人或者其他中小股东利益相关者的利益未受到保护。同时,市场机制的自由调节作用未得到充分实现,控股股东偏好于股权融资也是不争的事实。控股股东控制权与所有权的分离度越大,其控制权也可能较大,为了维护自身的利益,则谋取更多的控制权私利。金融市场受制度背景的深远影响,金融业的市场化水平地区差异明显,区域分布不均匀。东部、中部地区,经济发展迅速,地方财力雄厚,聚集全国大部分金融资源。而在西部、东北地区,受地理环境及历史制度约束的原因,经济发展较为落后,金融资源也就相对稀缺。因此,在不同地区各地方政府的领导下,金融资源的多寡也就反应该地区经济发展的程度。市场机制下,经济高度发展的产物也体现在要素市场的发展程度上,也包括金融市场这一要素市场。金融业的市场化为投资者保护提供了市场条件,上市公司处于更有利的融资环境中,融资渠道更为宽广。在中国经济转轨的改革中,各省区金融中介结构发展的差异与银行、保险、证券等金融机构的发展差异导致各省区金融市场发育程度的差异。银行、证券等金融机构在金融市场中扮演重要角色,对社会资源的优化配置起决定作用。银行通过吸收社会资金,从而进行资金的再分配,优化金融资源配置。金融环境作为公司治理的外部变量,与公司财务决策有着不可分割的联系。金融市场作为看不见的手,应对金融资源的优化配置起到积极的作用。法律、金融与财务管理之间的交叉融合,已经成为资本市场研究的新领域。行为金融理论、产业组织理论、公司治理机制与资本结构的研究也日益增多。为此,本文通过追溯上市公司的终极控制人,结合不同地区金融业的不同市场化程度,研究终极控制权与所有权的分离程度其对资本结构的影响。这对切实保护中小股东利益,完善公司治理机制,具有重要的学术价值和现实意义。文章第一章为引言,本章主要介绍文章的研究背景、研究意义、研究方法与研究目的,说明文章所要研究的问题。文章第二章为理论基础与文献回顾。本章对相关资本结构理论进行评述,进一步阐述基础理论对本文的支撑。文献回顾中,本章主要对所有权、终极控制权、终极控制人控制权与所有权的分离、控制权私益和研究现状做深入的了解。文章第三章为理论分析。结合基础理论与实证的研究文献,融入制度背景因素,探讨控制权与所有权的分离度和金融业的市场化程度对资本结构决策影响的传导机制,为研究假设做铺垫。文章第四章为研究设计,本章在上述理论基础、文献综述以及制度背景研究的基础上,结合理论分析提出研究假设,通过样本的筛选,定义被解释变量、解释变量以及控制变量,设定实证模型。文章第五章为实证结论与启示,本章先对样本数据做统计结果的分析,然后检验模型,并对模型进行修正,得出实证结果,并对实证结果进行稳健性检验。从计量与经济意义两方面,对实证结果做出分析。一是终极控制人控制权与所有权的分离度对资本结构的影响,二是金融业的市场化程度对资本结构的影响,三是金融业的市场化程度与两权分离度的交互效应对资本结构的影响。根据实证结果,得出一定的启示,为构建良好的公司治理环境,提出几点建议。第六章为本文展望,为未来的研究方向做铺垫。为了研究在不同地区金融业的不同市场化程度下,终极控制人两权分离度对资本结构的影响,本文通过2008年的沪深两市572家A股上市公司财务数据进行了实证研究。研究发现：(1)572家上市公司,即占有比例为44.3%的上市公司存在终极控制人控制权与所有权的分离现象,是股权度较为集中的上市公司的普遍现象；(2)不同地区由于金融业市场化程度的不同,对资本结构决策有着显著的影响,金融业的市场化程度与公司的长期负债比例显著正相关；(3)终极控制人的控制权与所有权两权分离度与上市公司的长期负债显著负相关；(4)控制权和所有权的分离度与长期债务水平之间的负相关关系,因为不同地区金融业市场化的不同程度的影响而变弱。