在现代社会,由于激烈的市场竞争,企业之间的并购日益频繁。最初的并购往往是通过股东之间的私下交易完成的,但由于这种收购有可能损害其他中小股东的利益,要约收购便应运而生。要约收购是一种重要而且相对规范的收购方式,作为一种市场化的资本运作手段,由于其体现了公平、公正、公开的市场原则,因而在发达国家得到了广泛的运用。无论是从其为上市公司收购提供的模式创新、推动上市公司并购行为的市场化看,还是从出于对战略性并购和大规模产业整合的引导和鼓励看,要约收购对中国证券市场的健康发展具有显著的积极意义。2005年5月份,股权分置改革正式启动,股票市场的流通性增强,股票交易将真正从“少数股权市场”过渡到“多数股权市场”,制度障碍的扫除将为上市公司的并购活动创造了条件。资本市场在全流通体系下将充分显现和发挥资源配置的功能,上市公司的整体质量将得到提高,市场化的并购手段与支付手段也将得到广泛地运用。股改以前,上市公司控制权转移几乎都是通过协议收购完成的。股改后虽然协议收购还会在一定时期内存在,但随着相关法规对部分要约收购的认可,其将成为协议收购之外的另一种主要的收购模式。而且从长远看,要约收购将成为公司产权更迭的主要方式。中国从2003年诞生的第一起要约收购事件——南钢股份收购案开始,每一例要约收购的发生都会吸引各方人士的密切关注。但是截至2006年为止,国内发生的20余起要约收购案件与成熟资本市场上的操作手法有着很大的差别,这其中的根本原因就在于国内证券市场股权分置的先天不足导致要约收购价格的制定存在缺陷。而全流通改革的逐步推进,流通股与非流通股的界限消除,资本市场的格局逐渐规范化,要约收购市场化基础的建立,我国上市公司要约收购行为必然会发生重大变革。对于收购,正如怡和财团总裁申纽壁所说:“大门总是开的;关键在于价格”。价格意味着成本,往往决定着收购成败与否。在上市公司并购重组活动中,不论是在哪一国资本市场中,不论并购重组的背景、方式如何不同,唯有确定一个交易双方都能接受的价格,并购活动才能完成,而对目标公司不恰当的估值常常导致并购失败和股东财富的损失。要约收购方式的出现,使我国上市公司估值问题变得更加复杂。针对上述问题,本文分四个部分对要约收购下上市公司控制权转移定价进行了研究。第一部分,首先介绍了收购的含义,并对要约收购作了概述。包括要约收购的含义、分类和产生条件。为力求准确,文中主要援引中国《证券法》和《上市公司收购管理办法》相关法律条文对要约收购的定义等作出界定。其次,介绍了要约收购的三大优势:一是体现了证券市场的“三公”原则,防止了内幕交易的产生;二是要约收购有利于公司信息的充分披露;三是可以促进资源的合理有效配置,提高资源的配置效率。最后文章阐述了我国要约收购的法律法规和现状。对我国从2003年至2006年的24起要约收购进行了分析,发现我国的要约收购远远不是真正意义上的要约收购。整个收购过程没有考虑诸多定价因素,大多数案例针对流通股都是零预受,零撤回。而且在这3年发生的强制性要约收购多数被证监会豁免、有形无实,基本失去了本来意义。第二部分重点阐述了两个方面。一是控制权的构成,二是影响控制权转让价格的因素。对于控制权的构成,文章提到了对价值的理解,同意价值存在的客观性,但本文的重点是市场中的价值和价格的决定要素以及计算方法。同时指出公司控制权具有非独立性,它很难独立地确定一个价格,只能是依托于所对应的股权的价格。从公司股权交易的角度来看,控制权转让交易价格应该既包括目标企业的股权价值,又包括控制权溢价。控制权溢价在收购交易中其计价方式与股权一致,一股为一单位,表现为单位股权的溢价。本部分还对控制权溢价存在的基础即控制权收益进行了界定,认为仅仅把控制权收益理解为控制权所有者私人占有的收益是片面的。利用控制权为公司及全体股东带来的共享收益同样属于控制权收益的组成部分。最后对控制权的公共收益和私有收益分别进行了阐述。对于影响控制权转让价格的因素:文章分别从内部因素和外部因素阐述对控制权转移价格的影响。其中,内部因素包括决定目标公司价值的因素、控制权收益、内部人抵制程度、关联交易等;而外部因素包括法律政策以及信息获取情况和产权市场的竞争情况。第三部分是本文的重点,将要约收购与上市公司控制权转移结合起来,从三方面进行控制权的定价研究。第一,阐述了要约收购定价的复杂性及与协议收购的不同。要约收购的原理在于公平对待目标公司所有股东,保护中小股东的利益,要约收购的成功在于满足大多数中小股东的要求,而协议收购一般只需满足大股东的要求。第二,确定了要约收购下上市公司控制权转移定价的总体思路。该思路有三个步骤:一是通过定价方法和模型的适用性分析,选择适当的价值评估方法界定目标公司的基本价值;二是围绕基本价值,结合协同效应价值以及私有收益价值对目标企业整体价值进行溢价调整;三是预期要约收购过程中当事人的行为以及影响控制权价值的内外部因素。第三,根据总体思路对要约收购控制权的定价进行具体分析,最终得出一个合理的价格判断区间。其中,在确定目标公司的基本价值时,采用的是国际通用的企业价值估值体系。第四部分强调导致我国要约收购与世界要约收购案例南辕北辙的现状主要是由于要约收购定价机制的缺陷。但随着全流通的推进,我国要约收购行为将会发生重大变化。最后根据文章的分析,得出三个结论并提出对策措施。一是要正确选择价值评估方法(包括对企业股权价值的评估和协同效应的估计)。每一种方法都有其优点与不足,但并无绝对优劣之分,每一种方法都有其具体的适用条件。在选择各种价值评估方法时,一定要注意方法的基本假设前提和使用条件;二是要“知己知彼”,对整个要约收购过程的参与者的行为进行分析;三是希望政府完善法律监管。同以往的相关研究相比,本文的创新之处首先在于选题的新颖,紧密关注外部环境变化对其企业收购行为的影响。在全流通背景下我国大部分公司一股独大的现象也会依然存在,国有大股东更是占据大多数,通过要约收购来完成控制权转让是不太可能的,因此协议收购还会在一定时期内存在。但随着相关法规对部分要约收购的认可,要约收购将成为协议收购之外的另一种主要的收购模式。因此讨论要约收购是必要的。其次, 2005年上市公司开始实施股权分置改革,改变了我国特殊的股权结构。在股权分置时代,“净资产”是用来评判资产价值高低的财务指标,并有资产转让不能低于净资产这样的规定。股权分置改革完成后,资产的估值标准显然会发生根本性变化,关于转让价格的规定也将失去其存在的基础。资产估值的核心理念将从“账面”转向“市场”,将从注重历史价值转向对未来盈利能力的关注。“净资产”这样的指标将不断淡出,持续增长能力、核心竞争能力和未来现金流等将成为资产估值的核心因素。西方成熟资本市场对要约收购有较深入和广泛的研究,但本文并未照搬西方成熟市场的要约收购的定价模型,而是在考虑我国实际情况的基础上进行尝试性研究,在对要约收购概念的界定和具体操作的描述都考虑了我国的法律条文,提出要约收购的有效定价区间。