从20世纪90年代开始，“鼓励法人间相互持股”的政策就已经在部分国有企业间进行试点实施了，初衷是想通过相互持股强化企业间合作，削弱最终控制人对企业的直接干预。该政策实施至今已经有十几年了，其实施效果到底如何并没有一个定论，本文选题的最初动机就是想以两个上市公司间相互持股为研究对象，通过实证研究的方法检验此政策的实施效果。 我国上市公司基本上是由国有企业改制而成，主要通过分拆和剥离等资产重组方式实现上市，真正意义上的整体上市相当少，公司上市以后其大部分股权仍然掌握在最终控制人手中，剩下的股权中也只有一小部分可能与其它上市公司的法人股形成相互持股的格局。在这种情况下上市公司是否能在微弱的相互持股比例上建立起双方的合作关系？双方之间的合作又会对最终控制人产生怎样的影响呢？这两个问题是本文的研究起点。 若能找到一个恰当的研究视角和分析框架，将上市公司的最终控制人和上市公司间相互持股结合起来研究以上两个问题，能够帮助我们检验“法人相互持股”是否促进了企业间的合作，认清上市公司相互持股在中国目前的主流公司治理模式下是不是一个重要的问题，并在此基础上重新审视这项在我国已经试点实施了十多年的政策到底该如何深化下去。此外，随着中国经济、制度和法律环境的变迁，上市公司相互持股越来越活跃，将来很可能成为主要公司治理模式中的一种，研究其是否能促进合作以及双方能在多大程度上合作，能够为公司治理模式的建立提供前瞻性的建议。这是本文的选题意义。 相互持股的双方涉及到各种类型和各种性质的公司，相互持股双方的合作又包括投资、融资、生产经营活动以及利润分配等多个领域，因此研究对象和研究视角的选择就成为我们选题后遇到的第一个问题。考虑到从20世纪90年代初期开始的整个银行体制改革过程中从未允许银行资本直接入市，而非上市公司的信息又无法获取，因此本文将研究对象限定为非金融类上市公司间的相互持股。另一方面，目前理论界在研究相互持股双方在投资和融资领域的合作时通常将研究对象限定为银行和企业之间的相互持股，如前所述，中国特定的银行体制使得我们无法选择该研究角度，而相互持股双方在生产经营领域进行合作的数据又很难获取，因此本文选取了既有中国现实意义又有研究可行性的“现金股利”作为研究视角。 接下来的问题就是如何衡量“合作”，相互持股双方在现金股利政策上进行合作会导致公司的行为和经济特征有别于不进行合作的企业。本文从经济后果的角度，选取三个指标衡量相互持股双方在现金股利政策方面是否合作以及合作的程度，指标选择过程如下：已有的理论文献认为“相互持股的双方出于合作的目的会降低现金股利的分派”，因此本文将现金股利的绝对额作为第一个指标；合作能降低公司间的信息不对称程度，从而提高现金股利政策所包含的公司内在价值和内部信息，因此本文将现金股利对会计业绩的敏感度作为第二个指标；公司现金股利受投资者税率等级的影响，从中国目前的税制安排来看，相互持股双方的税率差异越大，双方出于合作目的会选择更低的现金股利，因此本文将“现金股利对所得税率差异的敏感度”作为第三个指标。 选定了研究对象、研究视角和衡量指标后，要解决的第三个问题就是如何将上市公司的最终控制人和上市公司间的相互持股纳入一个分析框架中探讨相互持股对合作的影响。以往针对相互持股的理论大多将研究对象限定为“相互持股的双方”，没有考虑除股权投资双方以外的第三人；而从最终控制人角度出发的相关理论又仅研究企业集团内相互持股的情况，将相互持股视为扩大最终控制人现金流权和控制权分离的手段，主要探讨最终控制人的掏空行为，而不再考虑相互持股的合作作用。由此可见，以往的理论研究要么把“相互持股”和“最终控制人”割裂开，要么把“最终控制人”和“相互持股的合作作用”割裂开，但是，要研究中国相互持股上市公司间的合作问题，又不得不考虑最终控制人的因素，为此，本文将奥村宏等学者对相互持股的分类方法和LaPorta等学者对企业集团的定义结合起来，以相互持股双方上市公司是否拥有同一个最终控制人为标准，将上市公司相互持股分为企业集团内相互持股和独立企业间相互持股两类，在这两类相互持股中，最终控制人和相互持股双方以不同的组织方式结合在一起，这种综合考虑最终控制人和相互持股双方的分析框架以及将上市公司相互持股分成两类的研究方法是本文的研究基础，也是本文的核心创新点。 借助以上的研究视角和分析框架，对相互持股上市公司从2001年到2005年的现金股利进行理论分析和经验研究，本文的主要研究发现如下： 第一，从整体上看，相互持股的上市公司会比未相互持股的上市公司分配更少的现金股利。 第二，相互持股双方上市公司的税率差异越大，两者的现金股利都会越低。 第三，和独立企业间相互持股的上市公司相比，企业集团内相互持股上市公司的现金股利对会计业绩的敏感度更高。 第四，税率差异对现金股利的影响在企业集团内相互持股时体现地更明显。 第五，无论是否涉及相互持股关系，上市公司的现金股利和最终控制人的现金流权正相关，但是这种正相关关系在未相互持股的上市公司中体现得更明显；对于相互持股的上市公司而言，这种正相关关系在企业集团内相互持股时体现得更明显。 第六，在企业集团内相互持股时，低现金流权上市公司的现金股利和最终控制人的现金流权显著正相关，而高现金流权上市公司的现金股利和最终控制人的现金流权成负相关关系。 本文试图解决的两个基本问题是“在最终控制人占有上市公司大多数现金流权的情况下，中国上市公司相互持股是否能促进双方的合作”以及“相互持股上市公司间的合作会对上市公司的最终控制人产生怎样的影响”。以上的六个研究结论给出了相应的回答：首先，尽管最终控制人掌握上市公司大多数的现金流权，上市公司间相互持股的比例又非常低，双方上市公司仍然会进行合作，具体表现为通过降低双方的现金股利绝对额避免现金流出双方企业，以及充分利用目前的税制安排对现金股利进行纳税筹划。其次，最终控制人和相互持股上市公司以不同的组织方式结合起来，会对上市公司间的合作产生不同的影响，具体表现为企业集团内相互持股上市公司的现金股利更能体现公司的会计业绩，而且股权投资双方在纳税筹划上的合作也更紧密。最后，从整体上看，上市公司间的相互持股能缓解最终控制人的掏空问题，但在区分相互持股类型以后可以发现，独立企业间相互持股才是减少最终控制人掏空行为的真正原因，企业集团内相互持股不仅不能降低最终控制人的掏空动机，甚至还可能成为最终控制人进行资源自利性转移的渠道。 本文主要有三点研究贡献：第一，以中国目前相互持股的上市公司为研究对象，对相互持股在我国的发展现状和总体特征进行了细致的描述，并结合中国特定的制度背景对其进行分析，弥补了当前国内理论界以理论分析和案例研究为主要研究手段的局限，为后续研究提供了有用的数据信息。第二，以往的理论仅从相互持股双方入手，分析这种特殊的股权结构对合作的影响，而忽视了中国上市公司股权高度集中的特征以及上市公司相互持股比例较低的特点，本文充分考虑了中国特定的制度背景，将上市公司最终控制人和上市公司间的相互持股结合起来，为后续研究提供了一个更符合中国实际的分析框架和研究思路。第三，以往的理论只注意到企业集团内相互持股能导致最终控制人的两权分离，继而促进最终控制人的掏空行为，本文对上市公司相互持股做出更细致的分类，从相互持股双方合作的角度入手，分析其对最终控制人的影响，本文的研究结论表明独立企业间相互持股会降低最终控制人的掏空动机，而企业集团内相互持股则会增强最终控制人的掏空动机，而且此时最终控制人会采用更隐蔽的方法进行资源的自利性转移，以上的研究思路和研究结论拓展了以往的理论研究。 综上所述，对中国的上市公司相互持股问题，本文从分析框架的角度进行了创新，从研究方法的角度进行了补充和拓展，对投资者全面认识相互持股、监管者深入理解相互持股以及理论界的后续研究都具有抛砖引玉的作用。