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经过20多年的不断发展，中国证券市场取得了长足的进步。无论在市场规模还是股票种类等方面，中国证券市场都取得了举世瞩目的成绩。但是，中国证券市场依然不甚完善，制度建设依然落后，市场非理性投资行为泛滥。虽然市场换手率相比很多国家都处于高位，看似流动性很强，但是市场依然存在暴涨暴跌现象，流动性风险因素不可忽视。主要原因还是在于中国证券市场不完善的市场微观结构。与西方发达国家完善的做市商报价驱动制度不同，A股市场采用的是指令驱动交易制度，流动性的提供不连续;另外，除了指令驱动制度之外，A股市场还存在特殊的交易制度，比如涨跌停板制度、限制性卖空、政策干预等，都使得流动性存在差异。流动性管理能力不足，流动性风险没有得到重视，这些都限制了证券市场的价格发现功能的发挥。
同时，在理论界层面，经典的金融经济学研究都忽略了资本市场流动性问题:经典的金融市场理论假设市场是无摩擦的同时在任意时刻都是流动的。随着Amihud和Mendelson(1986)对买卖价差与证券超额收益率进行的开创性研究以来，有关流动性水平、流动性风险与资产定价之间的研究已经取得了长足的进步，越来越多的实证分析都表明，非流动性才是市场的常态，非流动性深刻影响股票的收益率。另外，市场还存在广泛的市场异象，比如规模效应、账面市值比效应，这些市场异象的存在都削弱了经典的资本资产定价模型的实用性。因此将非流动性补偿因子等市场异象纳入到经典的资产定价研究范式中就具有重要的理论意义。
从市场微观结构的理念出发，一个具有流动性的证券在于其具有在大规模买卖交易过程中产生少量交易成本的能力。而非流动性意味着大规模买卖交易会引起买卖价差的巨大差异，或者需要很长的交易时间才能够卸载手上的证券头寸。从广义上认为，流动性就是资产快速变现的能力，流动性被认为是证券市场的生命力源泉。但是，非流动性却是市场的常态，将非流动性与传统的资产定价理论结合，可以从市场微观结构考察资产定价机制。
本文借鉴学术界有关非流动补偿与资产定价的相关理论，实证检验了中国A股市场上的非流动性补偿现象等市场异象，考察了非流动性对规模效应等市场异象的解释能力。发现中国A股市场存在显著的非流动性补偿，非流动性对公司规模等变量存在显著的长期影响，论证了非流动性补偿在解释股票收益率方面的重要地位。
本文主要分为5个部分，其主要内容安排如下:
第一章为本文的绪论部分，主要介绍了本文的研究背景、研究意义、研究中使用的理论工具和方法，研究的基本思路以及本文的创新与不足。
第二章为本文的文献综述部分，该部分主要介绍了国内外在非流动性与资产定价方面研究成果。针对该领域的研究成果，本文主要从国外国内两个视角分别从流动性水平和流动性风险两个方面进行论述。
第三章为理论回顾部分。本部分介绍了有关流动性相关方面的理论，主要包括了证券市场微观结构理论，流动性的定义，流动性四个维度以及基于流动性四维衍生出来的流动性测度等。另外，在本章的最后部分，介绍了经典的资产定价模型以及经流动性因子拓展的资产定价模型，包括资本资产定价模型(CAPM)，Fama-French三因子模型，加入非流动性补偿因子的两因子模型(Liu2005)以及四因子模型（Pastor和Stambaugh2003）。
第四章为本文的实证检验部分。本部分按相应指标进行分组，采用比较分析的视角，运用多元回归的分析方法研究了非流动性补偿现象。本文首先按照公司规模、账面市值比、以及两个流动性的代理指标（换手率和非流动性指标）分组，检验了CAPM模型的有效性以及市场异象如规模效应、账面市值比效应，特别是非流动性补偿效应。由于存在非流动性补偿效应，本文又根据两个流动性的代理指标，借鉴Liu(2005)的做法构建了两个非流动性补偿因子，将其分别加入CAPM，考察非流动性补偿因子拓展的两因子模型的解释能力，发现非流动性补偿因子拓展的两因子模型能够在很大程度上解释股票收益率。接下来，本文又检验了Fama-French三因子模型对非流动性补偿的解释能力，一方面发现规模因子和账面市值比因子对股票收益率具有显著的解释能力，另一方面发现随着流动性的不断降低，规模因子的解释能力也在不断增强，说明非流动性与公司规模存在影响机制。由于非流动性补偿因子、规模因子以及账面市值比因子对于股票超额收益率都具有解释能力，本文在三因子模型之上加入了非流动性补偿因子，考察了非流动性补偿因子拓展的四因子模型对股票超额收益率的解释能力，发现非流动性补偿因子拓展的四因子模型对于股票收益率具有良好的解释能力，非流动性补偿是重要的定价因子，非流动性补偿与规模溢价存在长期的相关关系。实证部分的最后，本文根据前面实证分析过程中发现的非流动性与规模因子之间的关系，本文建立了VAR模型和VEC模型，考察了非流动性与公司规模和账面市值比的关系，发现非流动性对公司规模和账面市值比具有长期影响，同时对公司规模和账面市值比的变动也具有显著的解释能力，进一步证明了非流动性因素在解释股票收益率方面的重要性。
第五章为本文的结论与政策建议部分，该部分总结了本文实证过程中得出的基本结论，然后基于本文的一些结论提出了针对于投资者、上市公司以及监管层的相关建议。
基于本文的实证分析，本文得出了如下结论:(1)中国A股市场存在非流动性补偿效应，即流动性越低的股票比流动性高的股票存在明显的非流动性溢价;(2)中国A股市场存在规模效应和账面市值比效应，并且对股票超额收益率具有显著的解释能力;(3)中国A股市场的非流动性补偿效应与规模效应存在相关关系，非流动性越大的股票对应的规模效应补偿也越明显;(4)中国A股市场上，非流动性对公司规模和账面市值比的影响具有长期性，而公司规模和账面市值比的影响则是短期的，非流动性对规模因子和账面市值比因子在长期具有解释能力，在定价过程中特别是对于公司规模较小的股票，非流动性补偿因子可以作为对规模因子和账面市值比因子的替代。
本文相比其他在相关领域的研究主要有如下两个方面的不同:(1)该领域很对的研究用的都是横截面回归分析的方法，本文采用比较研究和时间序列回归分析的方法对非流动性补偿等市场异象做了实证分析;(2)与其他很多文献都认为在A股市场规模效应、账面市值比效应与非流动性补偿存在长期关系但是没有进行深入研究不同，本文在对Fama-French三因子模型的检验过程中还发现了非流动性与公司规模效应之间存在长期关系，并运用了时间序列的计量经济学模型对非流动性与公司规模、账面市值比做了长期均衡关系的研究。
需要指出的是，由于中国A股市场特殊的市场微观结构、对相关领域认知的局限性，非流动性补偿与股票超额收益率的研究还需要进一步进行实证研究。本文使用时间序列多元回归的方法虽然得出了相应的结论，但是还需要截面数据和面板数据方面的实证研究进行佐证。另外，非流动性与公司规模和账面市值比的长期关系还需要从理论层面进行进一步的探讨，在流动性溢价研究层面还需要结合中国证券市场实际构造更加合适中国证券市场现实的流动性测度等等，这些都是未来进行深入研究的方向。
同时，在理论界层面，经典的金融经济学研究都忽略了资本市场流动性问题:经典的金融市场理论假设市场是无摩擦的同时在任意时刻都是流动的。随着Amihud和Mendelson(1986)对买卖价差与证券超额收益率进行的开创性研究以来，有关流动性水平、流动性风险与资产定价之间的研究已经取得了长足的进步，越来越多的实证分析都表明，非流动性才是市场的常态，非流动性深刻影响股票的收益率。另外，市场还存在广泛的市场异象，比如规模效应、账面市值比效应，这些市场异象的存在都削弱了经典的资本资产定价模型的实用性。因此将非流动性补偿因子等市场异象纳入到经典的资产定价研究范式中就具有重要的理论意义。
从市场微观结构的理念出发，一个具有流动性的证券在于其具有在大规模买卖交易过程中产生少量交易成本的能力。而非流动性意味着大规模买卖交易会引起买卖价差的巨大差异，或者需要很长的交易时间才能够卸载手上的证券头寸。从广义上认为，流动性就是资产快速变现的能力，流动性被认为是证券市场的生命力源泉。但是，非流动性却是市场的常态，将非流动性与传统的资产定价理论结合，可以从市场微观结构考察资产定价机制。
本文借鉴学术界有关非流动补偿与资产定价的相关理论，实证检验了中国A股市场上的非流动性补偿现象等市场异象，考察了非流动性对规模效应等市场异象的解释能力。发现中国A股市场存在显著的非流动性补偿，非流动性对公司规模等变量存在显著的长期影响，论证了非流动性补偿在解释股票收益率方面的重要地位。
本文主要分为5个部分，其主要内容安排如下:
第一章为本文的绪论部分，主要介绍了本文的研究背景、研究意义、研究中使用的理论工具和方法，研究的基本思路以及本文的创新与不足。
第二章为本文的文献综述部分，该部分主要介绍了国内外在非流动性与资产定价方面研究成果。针对该领域的研究成果，本文主要从国外国内两个视角分别从流动性水平和流动性风险两个方面进行论述。
第三章为理论回顾部分。本部分介绍了有关流动性相关方面的理论，主要包括了证券市场微观结构理论，流动性的定义，流动性四个维度以及基于流动性四维衍生出来的流动性测度等。另外，在本章的最后部分，介绍了经典的资产定价模型以及经流动性因子拓展的资产定价模型，包括资本资产定价模型(CAPM)，Fama-French三因子模型，加入非流动性补偿因子的两因子模型(Liu2005)以及四因子模型（Pastor和Stambaugh2003）。
第四章为本文的实证检验部分。本部分按相应指标进行分组，采用比较分析的视角，运用多元回归的分析方法研究了非流动性补偿现象。本文首先按照公司规模、账面市值比、以及两个流动性的代理指标（换手率和非流动性指标）分组，检验了CAPM模型的有效性以及市场异象如规模效应、账面市值比效应，特别是非流动性补偿效应。由于存在非流动性补偿效应，本文又根据两个流动性的代理指标，借鉴Liu(2005)的做法构建了两个非流动性补偿因子，将其分别加入CAPM，考察非流动性补偿因子拓展的两因子模型的解释能力，发现非流动性补偿因子拓展的两因子模型能够在很大程度上解释股票收益率。接下来，本文又检验了Fama-French三因子模型对非流动性补偿的解释能力，一方面发现规模因子和账面市值比因子对股票收益率具有显著的解释能力，另一方面发现随着流动性的不断降低，规模因子的解释能力也在不断增强，说明非流动性与公司规模存在影响机制。由于非流动性补偿因子、规模因子以及账面市值比因子对于股票超额收益率都具有解释能力，本文在三因子模型之上加入了非流动性补偿因子，考察了非流动性补偿因子拓展的四因子模型对股票超额收益率的解释能力，发现非流动性补偿因子拓展的四因子模型对于股票收益率具有良好的解释能力，非流动性补偿是重要的定价因子，非流动性补偿与规模溢价存在长期的相关关系。实证部分的最后，本文根据前面实证分析过程中发现的非流动性与规模因子之间的关系，本文建立了VAR模型和VEC模型，考察了非流动性与公司规模和账面市值比的关系，发现非流动性对公司规模和账面市值比具有长期影响，同时对公司规模和账面市值比的变动也具有显著的解释能力，进一步证明了非流动性因素在解释股票收益率方面的重要性。
第五章为本文的结论与政策建议部分，该部分总结了本文实证过程中得出的基本结论，然后基于本文的一些结论提出了针对于投资者、上市公司以及监管层的相关建议。
基于本文的实证分析，本文得出了如下结论:(1)中国A股市场存在非流动性补偿效应，即流动性越低的股票比流动性高的股票存在明显的非流动性溢价;(2)中国A股市场存在规模效应和账面市值比效应，并且对股票超额收益率具有显著的解释能力;(3)中国A股市场的非流动性补偿效应与规模效应存在相关关系，非流动性越大的股票对应的规模效应补偿也越明显;(4)中国A股市场上，非流动性对公司规模和账面市值比的影响具有长期性，而公司规模和账面市值比的影响则是短期的，非流动性对规模因子和账面市值比因子在长期具有解释能力，在定价过程中特别是对于公司规模较小的股票，非流动性补偿因子可以作为对规模因子和账面市值比因子的替代。
本文相比其他在相关领域的研究主要有如下两个方面的不同:(1)该领域很对的研究用的都是横截面回归分析的方法，本文采用比较研究和时间序列回归分析的方法对非流动性补偿等市场异象做了实证分析;(2)与其他很多文献都认为在A股市场规模效应、账面市值比效应与非流动性补偿存在长期关系但是没有进行深入研究不同，本文在对Fama-French三因子模型的检验过程中还发现了非流动性与公司规模效应之间存在长期关系，并运用了时间序列的计量经济学模型对非流动性与公司规模、账面市值比做了长期均衡关系的研究。
需要指出的是，由于中国A股市场特殊的市场微观结构、对相关领域认知的局限性，非流动性补偿与股票超额收益率的研究还需要进一步进行实证研究。本文使用时间序列多元回归的方法虽然得出了相应的结论，但是还需要截面数据和面板数据方面的实证研究进行佐证。另外，非流动性与公司规模和账面市值比的长期关系还需要从理论层面进行进一步的探讨，在流动性溢价研究层面还需要结合中国证券市场实际构造更加合适中国证券市场现实的流动性测度等等，这些都是未来进行深入研究的方向。