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权证产品在最近两年成为中国资本市场上耀眼的明星,其得到众多投资者的青睐和热捧。但值得关注的是,我国此次重新推出的权证产品不是单纯的金融产品创新,而是应生于股权分置改革的需要。自2005年起,我国证券市场开始着重解决股权分置这一制度性的缺陷,非流通股股东通过向流通股股东支付“流通权溢价”的对价从而获得股权的流通性。然而,大股东为了维护控股地位不愿送股,或者大股东现金不足无法进行现金支付,在这些情况下,权证成为他们的“及时雨”,通过毫无损失的支付很容易得获得股权的流通性,尤其是行情火爆下的认沽权证的支付更是利己利人。这种权证不是典型的备兑权证,国际资本市场上主要的权证交易品种是金融机构等独立第三方为主体发行的各兑权证。由于不纯的动机和不完备的法规,我国这些权证产品得到市场的疯狂炒作,权证交易价格剧烈波动,严重偏离其理论价值。
剔除市场炒新等原因,我国权证交易价格偏离理论价格的原因还在于估值的系统性偏差。我国证券市场通用的估值模型为B-S模型,主要用于欧式权证的定价。估值偏差原因可能在于两方面:一是模型完美的严格假设并不存在于真实市场中。我国资本市场仅经历十余年的发展阶段,各个方面而言均不像西方资本市场那样完善和成熟,非有效的市场并不符合模型应用条件。二是模型估值参数选择或许不当。该模型定价参数最重要的是利率和波动率。当前我国并不存在统一的无风险利率,也不存在完整的国债收益率曲线,这导致各机构在对权证定价时选择的利率水平各不相同。同时,权证定价主要选择标的股票的历史波动率,这与市场人士估计或者市场隐含波动率相差较大,也不符合我国证券市场的特征。因此,构建适合中国市场情况的估值模型,选择合适的参数,努力减少估值误差,无疑成为当前权证估值上亟需解决的问题。
我国权证价格及标的股份价格的波动较为频繁,难以预测,这给权证投资者带来很大的风险,于是产生了避险要求,尤其对于备兑权证发行人具有重要意义。我国未来资本市场上权证品种将多种多样,但是券商等作为权证的发行人毫无疑问。因此,可以说研究券商等独立第三方发行人的避险操作将具有十分重要意义。
本文基于以上两方面的要求和目的,致力于适合于我国证券市场特征的权证定价模型研究和发行人的避险策略研究,这在当前的学术界和实践界都具有一定的理论意义和实践意义,也是-项创新性的研究。本文可就参考文献不多,国内就于这一方面的研究文献较少,且很少具有细致性和系统性的研究。本文以数理分析为主,主要采用实证分析方法,辅以一般统计性分析和归纳分析,并通过举例形式直观的阐述所论述的内容。
本文主要内容分三章,其中论文前后有研究背景和结束语两部分内容。本文第一章为我国权证市场概况;该章内容主要包括权证产品在我国的发展阶段划分,以及目前我国权证产品的种类、产品结构、发展规模和市场特征等统计性内容。论文第二章和第三章为本文的重点。本文第二章为权证定价理论、模型和实证研究:该章内容含量较多,共分六节。其中:第一节为文献综述,主要列述国外关于权证定价的理论和方法;第二节为权证价值分析;第三四五节主要讨论模型在放宽各种假设下的扩展,尤其是引入了不同的波动率模型来刻画我国证券市场的波动特征,这更为贴近市场。该章最后一节内容是实证分析,主要通过数据来检验扩展模型和波动率模型,以期找到一个较为完备的权证定价方法。论文第三章为权证避险策略研究;该章内容分为两块,一是一般性的权证投资策略,主要贴近于我国目前的权证创设制度;二是保持风险参数中性的避险策略研究,其中第二节的内容为重点。
本文着重论述了我国权证产品的定价方法以及发行人的避险操作,文章的目的在于通过研究希冀我国权证市场发展更加完善,投资者树立良好的风险意识并积极采取避险策略。