伴随着中国资本市场的形成与发展,上市公司控制权市场逐渐发展起来。2005年开始的股权分置改革,深刻地改变了中国资本市场的运行基础,也对上市公司控制权市场的发展产生了巨大的推动作用。据本文对国泰安并购数据库数据的统计发现,中国控制权市场的并购活动从初期的1995年8起增加到2016年发生的10896起。由此可见,中国公司并购活动正沿着市场化轨迹发展着。西方百余年间的公司控制权市场发生了多次并购浪潮,为各国产业结构调整、资源配置效率提升以及公司发展战略的实施起到了不可替代的作用。学者们研究发现,并购浪潮往往兴起于经济复苏期,并在经济增长到达顶峰之前就进入高潮,而当经济繁荣尚在维持之时,并购活动就开始降温,在达到低谷后,经济衰退才接踵而至。由此可见,并购活动的状态对国家宏观经济政策的制定和公司经营战略的部署都能起到预警的作用。因而,对中国控制权市场并购浪潮假说的检验,对影响中国控制权市场并购浪潮产生因素的探究,对影响上市公司并购策略选择因素的探讨,对影响上市公司并购绩效因素的研究都具有一定的理论意义和现实意义。自Nelson(1959)提出并购浪潮假说以来,西方学者对检测方法进行了大量的研究。本文采用学者普遍使用的马尔科夫区制转移模型对中国控制权市场的并购浪潮假说进行检验,验证了在中国并购市场中存在“并购活动高区制”和“并购活动低区制”的结构转变,转化点发生在2002年,证明了2002年中国公司控制权市场进入了并购浪潮期,而且,目前仍处于浪潮当中。基于此,本文也明确了未来研究的时间区域。本文通过大量的文献梳理与分析发现,市账比作为公司价值测估的方法之一,一直被西方学术界所钟爱,在公司并购影响因素的研究中形成了许多研究成果。这些研究成果比较一致的认为,市账比驱动了并购活动的集聚,但驱动的原因却颇具争议。早期学者从新古典经济学视阈研究发现,市账比作为公司成长机会的预测指标,高市账比驱动了并购活动的发生。20世纪80年代行为金融学的出现,学者们认为,由于资本市场并不那么有效,高市账比可能是市场错误估值所致,因而并购浪潮的发生有可能是市场错误定价所导致的。本文对中国公司控制权市场并购交易数量与公司市账比进行了趋势对比的描述性统计分析,发现并购浪潮期的公司市账比与并购数量基本趋于一致,而且浪潮期的市账比的均值显著大于非并购浪潮期,初步断定市账比与公司并购活动存在一定的关系。进而,本文又对浪潮期和非浪潮期的并购公司的并购绩效与市账比进行了回归分析,研究发现并购浪潮期,市账比对并购公司未来经营业绩以及未来公司的整体稳定性都存在一定的影响,而在非并购浪潮期,此种现象却不存在。自此本文认为,市账比对中国上市公司并购行为的发生产生了影响,但却不能明确是什么因素发挥着作用。关于市账比中存在统计上非独立信息的问题,学者们进行了大量的研究,共同关注的是如何避开错误定价的影响。Rhodes-Kropf等(2005)在此方面的研究成果有了突破性的进展,他们通过对市账比进行数理推导,从中获取了成长机会、定价偏误以及行业偏误等独立的测度信息,并利用该测度信息对并购进行了研究,认为估值误差引发了并购活动。本文利用Rhodes-Kropf等(2005)的研究成果,对中国上市公司并购活动进行研究。研究内容主要涉及并购公司的支付对价方式的选择、并购绩效的表现以及套利风险的存在对并购绩效中股东财富的影响等方面。为了搭建研究的理论框架,本文梳理了行为金融学、新古典经济学、信息经济学以及企业管理理论等理论中与并购相关的理论,提炼整合出了股票市场驱动并购理论、有限套利理论、前景理论、信号理论、企业成长理论、经营协同理论以及企业竞争力理论等,为本文假设的提出提供了理论依据。在前述研究的基础上,本文采用Logit回归分析,检验成长机会与定价偏误对并购支付对价策略选择的影响。在企业成长理论和股票市场驱动理论框架下,检验市账比、市账比推导出的成长机会和定价偏误以及定价偏误的方向及偏误程度对并购公司支付方式的影响。研究结果表明,市账比是影响并购公司支付方式选择的因素。在企业成长理论框架下,公司基于未来成长机会的考量会倾向于选用股票及股票混合支付策略;在股票市场驱动理论框架下,理性的并购公司管理者会利用市场的高估错误,通过换股方式进行并购,以达到套取现金的目的,因而倾向于股票及股票混合支付策略。此外,对市账比分解因子检验发现,在对支付策略选择的影响时,成长机会和正向定价偏误都发挥了作用,因而支付方式的选择是市账比因子联合影响作用的结果,其中,正向定价偏误对支付方式影响的时间跨度要长于成长机会影响的时间跨度,这说明中国上市公司在做支付对价策略选择时受到了市场不理性因素的强烈干扰。Rhodes-Kropf等(2005)对并购的研究止步于市账比及分解信息对支付方式的影响,本文将利用他们对市账比的研究成果,采用多元回归分析,在新古典主义、信号理论、竞争力理论和股票市场驱动理论框架下,继续探究成长机会与定价偏误对并购公司并购绩效的影响。在对并购绩效测度时,采用多维目标观测法,分别在公司盈利性(股东财富的市场和经营两个维度)、公司未来的成长性、公司资产运行效率以及公司经营稳定性四方面进行考察。研究发现,在盈利性方面,具有高市账比的并购公司的股东财富有所增加而且波动性减小,这是由高成长机会给股东带来的,同时高的正向定价偏误帮助股东减小了财富的波动。由于成长机会对股东财富影响的时间跨度要长于定价偏误影响的时间跨度,这表明上述结果主要是来自公司成长机会的贡献;在成长性方面,市账比高的公司并购后主营业务增长率得到了提升,这是成长机会做出的贡献,而在那些存在正向定价偏误高的公司中并购后的主营业务增长率出现了下降。在市账比对公司未来成长性产生影响时,两维因子独立发挥着作用,而且市账比中市场错误估值的信息会给并购公司未来的成长带来不利的影响;在效率方面,高市账比的公司并购后资产周转率有所提升是由于成长机会高所带来的;在稳定性方面,高市账比公司并购后经营稳定性提高。其中,成长机会高或负向定价偏误高的公司并购后经营稳定性提升,而正向定价偏误高的公司并购后公司稳定性下降。在对经营稳定性影响时,成长机会、正向定价偏误和负向定价偏误起到联合影响的作用,且该作用存在衰减效应,这进一步说明了市账比指标信息的复杂性。研究结果表明,在信号理论框架下,公司通过释放明确统一的高成长机会信号增加了股东财富的同时降低了股东财富的波动;在新古典理论框架下,成长机会通过获得协同效应使公司未来成长性和效率得到一定的提升;在竞争力理论框架下,成长机会高的公司通过提高竞争地位提升经营的稳定性;在行为理论框架下,正向定价偏误高的公司由于公司价值逐步回归真实值导致公司未来的成长性降低,进而经营稳定性下降,而负向定价偏误高的公司则由于价值回归使经营稳定性得以提高。套利风险一直被认为是阻碍资本市场中理性套利者纠正市场定价偏误尝试的限制因素。虽然当前国内外研究中已经有关于套利风险与上市公司股票长期收益、股利发放决策等因素之间关系的实证分析,但却未有学者将这一概念引入并购研究领域。因此,本文基于行为金融学的有限套利理论和前景理论,将套利风险引入上市公司成长机会、定价偏误与并购绩效之间关系的研究中,检验套利风险对市账比与公司并购后股东财富之间关系的调节作用,并进一步检验套利风险对市账比拆分出的成长机会、定价偏误与公司并购后股东财富各组成部分之间关系的调节作用。研究结果表明,套利风险容易引发市场中投资者对并购公司成长机会的评价失误,从而导致成长机会对并购后股东财富的影响存在不确定性;同时也会引发并购后股票定价偏误的长期维持或过度调整,致使定价偏误对并购后股东财富的影响偏离预期。此外,本文通过比较套利风险对成长机会、定价偏误与并购后股东收益不同组成部分之间关系的调节作用后发现,套利风险对于长期股价反应和经营业绩的影响要强于对短期股价反应的影响,表明套利风险对公司并购的作用需要较长的时间区间才能得以充分发挥;套利风险对于市场波动的影响强于对市场收益的影响,显示了套利风险在公司并购中的作用主要是增强了并购后股东财富的不确定性;套利风险对成长机会与并购后股东收益之间关系的调节相较对定价偏误与并购后股东收益之间关系的调节更显著,由此推断在中国资本市场中套利风险对市场判断并购公司成长机会的干扰作用强于对市场认知定价偏误的干扰,从而对于高成长机会并购公司的并购后股东财富具有更大的不利影响。综上所述,本文开创性的将市账比分解模型中的成长机会与定价偏误两因子引入并购研究中,探讨其对中国上市公司在并购浪潮中的并购支付决策及并购绩效的影响。因而,本文的研究思路可以开拓中国学者的研究视野,同时,本文的研究结论可以对公司制定收购战略、监管部门制定监管政策以及资本市场投资者制定投资决策起到一定的指导作用。