现金是企业的核心资产,现金持有水平及其对企业价值的影响是国内外公司金融理论和公司金融实务研究关注的焦点。委托代理问题会影响企业的现金持有量及其价值效应。大量的自由现金流为高管扩大在职消费、构建企业帝国,等追求自身利益的机会主义行为提供了便利。高管权力越大,在缺乏有效监督情况下,越能够轻易的制定符合自身利益最大化的决策,代理成本越大。我国经济体制转轨过程中,计划经济体制和市场经济体制并行,公司治理水平普遍偏低,治理机制弱化使得高管权力可以凌驾于公司治理机制之上,自由现金流的委托代理问题不容忽视。从高管权力视角研究企业现金持有量决策及其价值效应的文献较少。本文在我国经济体制转轨的大背景下,研究了高管权力对上市公司现金持有水平及其价值的影响,具有较强的理论和实践意义:(1)就理论意义而言,本文从高管权力视角研究了企业现金持有决策及其对现金价值的影响。Jensen(1986)首次提出自由现金流代理问题,此后,众多学者从委托代理角度对现金持有水平及现金价值进行了研究。Dittmar等(2003)从投资者保护程度,Hafford等(2008)从公司治理结构等角度,研究了现金持有水平及现金价值。所有这些角度都是外因,只有通过制衡高管权力,才能影响企业现金持有量及现金价值。当公司治理机制缺失,外部约束机制不完善,高管权力就存在失控的风险。在内部治理机制缺失,外部监督无效的情况下,高管权力越强,高管实施私人利益最大化财务决策的能力越强。因此,从高管权力角度出发研究现金持有水平及现金价值,可以从本质上认清现金持有决策及现金价值的影响因素,并提出针对性的解决办法。目前我国经济正在处于转型过渡期,逐步向市场化经营转变。但是公司治理机制不够健全,公司的所有权和治理权界定不清,公司管理者的行为难以规范、所有者的权益难以得到保护。尤其国有企业股东缺位和内部人控制,这都加剧了股东与高管之间的代理冲突。在这样的制度背景下,研究高管权力对企业现金持有水平以及公司价值的影响,可以深入理解公司治理机制弱化、公司非效率投资等问题的产生根源。从而完善我国的公司治理机制,相关法律制度,使企业能够快速,高效的向市场化经营转变。(2)从实践意义而言,党的十八大以来,加强了反腐力度,严惩贪污腐败,其中落马的很多都是国企高管。为什么国企高管中贪官人数如此之多,贪污金额如此之大?究其根源,主要是国企高管权力过于集中,股东缺位,缺少监管,导致高管权力失控,以权谋私。国企改革不仅要治标,更要治本,重在制定有效的权力制衡机制。管理好公司持有的现金,而不是中饱私囊,使公司持有现金占比朝着提升企业价值的方向发展。因此研究高管权力、现金持有与企业价值具有很强的实践意义。本文从高管权力视角出发,在委托代理框架下,研究高管权力对企业现金持有水平及其现金价值的影响。首先,本文参考Finkelstein(1992)的方法将高管权力分为组织权力、专家权力、声誉权力和所有制权力四个维度。以CEO兼任企业董事长代表组织权力,以是否具有高级职称、超过行业中位数任职年限代表专家权力,以是否持有企业股权代表所有制权力,以学历和是否有社会职务代表声誉权力。实证检验了高管权力与企业现金持有量之间的关系,以及高管权力如何通过影响企业现金流的使用效率进而影响企业价值:(1)高管权力与现金持有量Jensen(1986)自由现金流理论预期,高管权力增强,会弱化公司治理机制,不能够迫使高管“吐”出现金,高管在自利动机下会提高现金持有水平。研究发现,当高管具有较强的组织权力、专家权力、所有制权力时,企业平均而言持有较多的现金资产,而高管声誉权力对企业现金持有水平没有显著影响。具体而言,当CEO兼任董事长、董事,具有高级职称,在行业内任职年限超过行业中位数,持有企业股权时,企业持有较多的现金资产。而当企业高管具有较高的学历、具有社会职务时,对企业现金持有量没有显著影响。(2)高管权力、现金持有与企业价值高管权力集中,公司治理机制无法发挥监督约束作用,持有超额的现金资产,被高管用于在职消费、盲目扩大企业规模等非效率投资,会降低企业持有现金资产的价值。因此,在实证研究中引入高管权力与现金持有量的交乘项,以阐明高管权力如何通过现金持有决策来影响企业价值。高管权力、现金持有量对企业价值的影响,主要关注高管权力与现金持有量交互项的符号。以TobinQ代表企业价值,在控制其他影响因素条件下,现金持有量(Cash)与高管组织权力(Dual、Director)、高管专家权力(Rank)、高管所有制权力(CEO_Share)的交乘项系数均为负,且分别在1%、1%和5%水平下显著。这表明,在控制其他的影响因素之后,高管组织权力(Dual和Director)、高管所有制权力(CEO_Share)和高管专家权力(Rank)的增强,显著的降低了企业持有现金的价值。这验证了Jensen(1986)自由现金流假说和Harford(2008)的公司持有现金的代理动机。高管权力,具体而言包括组织权力、所有制权力和专家权力,对公司治理机制产生影响,并最终影响到企业现金决策过程,将持有现金通过在职消费、盲目扩张等途径耗散掉了,降低了现金使用效率,降低了持有现金的价值。主要贡献:企业现金持有水平及其价值影响是目前公司金融研究的热点。Jensen(1986)自由现金流假说认为,企业经理人与股东存在利益冲突,经理人在自利动机下会挥霍企业自由现金流,用于满足其构建企业帝国、过度在职消费等私人价值最大化,进而降低企业价值。自由现金流代理框架下,公司治理机制弱化会削弱企业对经理人自利行为的约束力,提高企业现金持有水平,降低企业价值。大批学者从不同实证视角对企业现金持有量与企业价值之间的关系进行了实证研究。例如,Dittmar and Mahrt Smith(2007)从公司治理角度研究发现,相对于公司治理水平较高的公司而言,公司治理水平较低的公司增加现金持有量,会导致投资者进一步低估企业价值。而在公司治理水平较高的公司,这种现金持有量与未来公司业绩之间的负相关关系会消失。Pinkowitz,Stulz,and Williamson(2006)从外部投资者保护程度视角,基于多国企业样本实证研究发现,在投资者保护程度较低的国家,企业现金持有量较高,但现金价值较低,现金资产对于小股东并没有多少价值。这表明,较弱的投资者权利保护会使得管理层和控股股东更加容易的利用公司资源为个人谋取利益。当前文献从多个角度研究了现金持有水平与现金价值的关系,其中核心的问题是持有的现金是否被合理利用,而委托代理问题是影响企业现金利用效率的内在关键。完善的公司治理和外部监管,可以缓解经理人与股东的利益冲突,其作用机理是形成制衡高管权力的内外机制。高管权力反映了高管实施其自身意愿的能力大小,包括对公司治理体系的影响能力,包括企业决策权、监督权和执行权。当公司治理机制缺失,外部约束机制不完善,高管权力就存在失控的风险。高管权力为高管超额储备现金提供了便利,在内部治理机制缺失,外部监督无效的情况下,自利动机下的高管会制定私人利益最大化的财务决策,高管权力越强,高管追逐自身利益最大化的能力越强。我国在经济体制转轨过程中让利放权,国有企业自主经营权越来越大,这有利于高管经营决策能力的充分发挥。但是,我国国有企业产权不清,对高管权力缺乏有效的监督制约机制,导致高管权力凌驾于公司治理机制之上。民营企业的管理层由企业主任命委派,对公司决策的影响力很大。我国证券市场处于发展初期,公司治理机制尚未健全,监管和立法滞后,尚未形成有效的制约高管权力的外部环境,高管权力强化导致在职消费水平偏高,经营绩效下滑。本文从高管权力视角,实证研究我国上市公司高管权力如何影响现金持有、进而影响企业价值,直接从高管权力对现金决策过程的影响出发,将现金决策与企业价值均作为自由现金流代理问题下,高管权力作用的直接和间接结果。持有现金对企业价值的影响效应可以分为直接效应和间接效应,以往的研究并未明确加以区分,这导致实证发现的现金持有量与企业价值之间的关系并不明晰。高管权力导致企业持有较高的现金水平,本身并不会对企业价值产生损害;而对自有现金流的非效率使用,才是导致企业现金价值贬损的根源。因此,本文引入现金持有量与高管权力交乘项,以研究高管权力、现金持有量对企业价值的影响路径。其内在作用逻辑是:管理层权力较大,公司治理机制弱化,在职消费、过度投资等非效率投资问题严重,导致现金资产的使用效率低下,最终会降低持有的现金价值。