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自2003年以来,国内持续涌现出大量有关公司治理评价研究的相关文献,这类文献的主要目的是研究公司治理因素所产生的作用与影响。现有的这类文献主要侧重于研究企业财务方面经营绩效与公司治理之间的关系,而国内关注于公司治理对公司股票的市场微观特征所产生的作用(即公司治理的股票市场效应)的研究较少,且存在着缺失与不足之处。本文的研究是基于股票市场效应的视角对公司治理评价研究类文献进行了完善。本文比较系统地研究了公司治理对公司股票的超额收益率、市场投资风险以及流动性水平这三个重要的市场微观特征所产生的作用,它们很大程度上决定着市场投资者在交易中所获得的效用水平,市场投资风险和流动性还影响着资本市场运行的平稳性和资源配置效率。本文的工作扩展了现有研究成果对公司治理所产生的作用与影响的认识,增加了公司治理评价研究现有成果的深度与广度。
公司治理溢价是一个市场中的高治理质量的公司股票普遍具有相对更高的超额收益率的现象。国外现有的一系列文献分别基于不同国家或年代的数据检验了公司治理因素是否产生了溢价效应,却分别得到了具有较大差异的结论。此外,不同于市值、账面市值比、流动性等传统的风险溢价因素,在现有实证研究结论中公司治理因素所产生溢价的方向与套利定价理论(即APT理论)的预期相反,也就是说现有的相关理论无法在市场均衡状态下解释该溢价现象。现有文献中也尚未有针对公司治理是否在本世纪10年代的A股市场中产生了溢价效应的实证研究。此外,现有的主要相关文献指出公司治理溢价效应可能并不存在,但是由于现有文献在实证研究中遗漏了其它与公司治理相关且未知的溢价因素,所以其检验结果可能存在着偏差;而近些年多因素定价理论方面的研究文献又证实了一些新的溢价因素,这些溢价因素与公司治理又存在较强的相关性,这就使得公司治理溢价的现有实证研究结论的可信度有所降低。
证券的市场投资风险有着较多的维度与种类,现有的研究股票市场投资风险与公司治理之间关系的文献对于投资风险的度量方法比较粗糙且不甚合理。此外,现有文献的研究结果往往只是表明了公司股票投资风险与公司治理因素之间的一种相关关系,而非因果关系;这是因为从长期来看,公司股票的投资风险水平也很可能影响着公司治理结构的安排,也就是说现有的相关实证研究存在着由反向因果关系所导致的内生性问题。而关于公司治理的股票市场流动性效应(即公司治理对公司股票流动性的影响)的国内外现有研究文献普遍侧重于寻找公司治理与公司股票的市场流动性之间关系的经验证据,而缺乏对公司治理作用于股票流动性的机理的深入探讨。
在10年代中,我国公司治理的制度与法规不断完善,A股市场在日益成熟的过程中亦存在着一定的震荡波动。在这样一个年代背景下填补关于公司治理的股票市场效应的现有研究中存在的缺失之处,对于深化认识A股市场的发展进程与规律、进一步优化上市公司治理要素有着重大意义。
本文第一章的导言提出了我们需要进一步研究的问题,并说明研究背景、意义和创新之处。第二章对与本文研究内容相关的主要已有文献进行回顾。第三章构建理论模型以分析公司治理对公司股票超额收益率、市场投资风险以及流动性产生作用的机理和所需条件。第四章综合了国内公司治理评价研究方面的几篇重要文献所使用的分指标来构建公司治理评价指标体系,以衡量上市公司的整体治理质量与不同方面的治理特征。第五章基于第四章所构建的评价指标,证实了公司治理在10年代A股市场中产生了溢价效应。第六章估计了多种类型的市场投资风险指标并证实了具有不同治理特征的公司股票所具有的各类型投资风险水平之间均存在着显著差异。第七章则利用2015年股灾这样一个外生的负面冲击进行事件研究,检验了公司治理要素能否在股灾时期增强公司股价的稳定性;实证研究表明公司治理要素能够通过降低公司股票流动性水平在这一时期中的下降幅度,进而减弱了公司股价所受到的负面冲击程度;这进一步为公司治理对公司股票投资风险的抑制作用提供了带有因果关系的经验证据。本章也分析了这一实证研究结果背后的理论原因。第八章则检验了公司治理要素的市场流动性效应,并验证了噪声交易对这一效应的正向调节作用,这也为第三章对公司治理的市场流动性效应的理论解释提供了一个经验证据。第九章则总结了本文研究结论并给出政策建议。
本文的边际贡献与创新如下。
本文构建理论模型,引入了外部投资者具有不完备信息以及随着时间他们不断完善所掌握信息的准确度这两个条件,在市场均衡状态下解释了公司治理产生溢价效应的机理以及所需要的条件;而且国内外现有文献基于不同国家地区以及不同年代所得到的差异较大的实证研究结论也能够被纳入到我们的理论框架下得到统一的理论解释,即在理论方面厘清了这些研究结论之间具有较大差异的原因。在实证研究方面,我们则填补了现有公司治理评价研究关于10年代A股市场的公司治理溢价问题的研究缺失;本文还借鉴了近年来有关多因素定价理论方面的研究成果,在实证研究中对更多与公司治理相关且被证实为存在于A股市场的溢价因素所产生的溢价效应进行了控制;因此,相比于国内外已有研究,本文在很大程度上降低了因为遗漏与公司治理相关的溢价因素而导致研究结果存在严重偏差的可能性,使得研究结论有着更高的准确度与可信度。
本文选取了多维度的主流指标来更合理地度量证券市场投资风险,从而将现代证券投资理论中的风险度量方法引入到公司治理的评价研究中,这使得本文能够更为全面地评估公司治理要素在A股市场中对股票投资风险所产生的作用。此外,我们还利用2015年股灾这样一个外生的负面冲击进行事件研究,证实了公司治理因素能够增强公司股票抵御来自市场宏观环境的风险的能力。这使得我们进一步为公司治理因素能够抑制股票投资风险这一论点提供了带有因果关系的经验证据,一定程度上避免了现有研究文献中存在的由反向因果关系所造成的内生性问题。
本文还从理论方面更加系统地研究了公司治理对公司股票流动性的作用(即公司治理的市场流动性效应)。首先,本文基于代理理论与市场微观结构理论,构建了一个包含外部投资者与公司内部人之间信息不对称性以及投资者之间信念异质性的理论模型,对公司治理增强股票流动性的机理给出了一种理论解释,得到了信息不完善的外部投资者(即噪声交易者)对市场交易的参与是公司治理能够产生市场流动性效应的一个重要条件,并且又进一步揭示了噪声交易者参与市场交易的程度对于公司治理的市场流动性效应有着正向调节作用。我们还通过第八章的实证研究为理论模型对公司治理的市场流动性效应的理论解释提供了一个经验证据。
公司治理溢价是一个市场中的高治理质量的公司股票普遍具有相对更高的超额收益率的现象。国外现有的一系列文献分别基于不同国家或年代的数据检验了公司治理因素是否产生了溢价效应,却分别得到了具有较大差异的结论。此外,不同于市值、账面市值比、流动性等传统的风险溢价因素,在现有实证研究结论中公司治理因素所产生溢价的方向与套利定价理论(即APT理论)的预期相反,也就是说现有的相关理论无法在市场均衡状态下解释该溢价现象。现有文献中也尚未有针对公司治理是否在本世纪10年代的A股市场中产生了溢价效应的实证研究。此外,现有的主要相关文献指出公司治理溢价效应可能并不存在,但是由于现有文献在实证研究中遗漏了其它与公司治理相关且未知的溢价因素,所以其检验结果可能存在着偏差;而近些年多因素定价理论方面的研究文献又证实了一些新的溢价因素,这些溢价因素与公司治理又存在较强的相关性,这就使得公司治理溢价的现有实证研究结论的可信度有所降低。
证券的市场投资风险有着较多的维度与种类,现有的研究股票市场投资风险与公司治理之间关系的文献对于投资风险的度量方法比较粗糙且不甚合理。此外,现有文献的研究结果往往只是表明了公司股票投资风险与公司治理因素之间的一种相关关系,而非因果关系;这是因为从长期来看,公司股票的投资风险水平也很可能影响着公司治理结构的安排,也就是说现有的相关实证研究存在着由反向因果关系所导致的内生性问题。而关于公司治理的股票市场流动性效应(即公司治理对公司股票流动性的影响)的国内外现有研究文献普遍侧重于寻找公司治理与公司股票的市场流动性之间关系的经验证据,而缺乏对公司治理作用于股票流动性的机理的深入探讨。
在10年代中,我国公司治理的制度与法规不断完善,A股市场在日益成熟的过程中亦存在着一定的震荡波动。在这样一个年代背景下填补关于公司治理的股票市场效应的现有研究中存在的缺失之处,对于深化认识A股市场的发展进程与规律、进一步优化上市公司治理要素有着重大意义。
本文第一章的导言提出了我们需要进一步研究的问题,并说明研究背景、意义和创新之处。第二章对与本文研究内容相关的主要已有文献进行回顾。第三章构建理论模型以分析公司治理对公司股票超额收益率、市场投资风险以及流动性产生作用的机理和所需条件。第四章综合了国内公司治理评价研究方面的几篇重要文献所使用的分指标来构建公司治理评价指标体系,以衡量上市公司的整体治理质量与不同方面的治理特征。第五章基于第四章所构建的评价指标,证实了公司治理在10年代A股市场中产生了溢价效应。第六章估计了多种类型的市场投资风险指标并证实了具有不同治理特征的公司股票所具有的各类型投资风险水平之间均存在着显著差异。第七章则利用2015年股灾这样一个外生的负面冲击进行事件研究,检验了公司治理要素能否在股灾时期增强公司股价的稳定性;实证研究表明公司治理要素能够通过降低公司股票流动性水平在这一时期中的下降幅度,进而减弱了公司股价所受到的负面冲击程度;这进一步为公司治理对公司股票投资风险的抑制作用提供了带有因果关系的经验证据。本章也分析了这一实证研究结果背后的理论原因。第八章则检验了公司治理要素的市场流动性效应,并验证了噪声交易对这一效应的正向调节作用,这也为第三章对公司治理的市场流动性效应的理论解释提供了一个经验证据。第九章则总结了本文研究结论并给出政策建议。
本文的边际贡献与创新如下。
本文构建理论模型,引入了外部投资者具有不完备信息以及随着时间他们不断完善所掌握信息的准确度这两个条件,在市场均衡状态下解释了公司治理产生溢价效应的机理以及所需要的条件;而且国内外现有文献基于不同国家地区以及不同年代所得到的差异较大的实证研究结论也能够被纳入到我们的理论框架下得到统一的理论解释,即在理论方面厘清了这些研究结论之间具有较大差异的原因。在实证研究方面,我们则填补了现有公司治理评价研究关于10年代A股市场的公司治理溢价问题的研究缺失;本文还借鉴了近年来有关多因素定价理论方面的研究成果,在实证研究中对更多与公司治理相关且被证实为存在于A股市场的溢价因素所产生的溢价效应进行了控制;因此,相比于国内外已有研究,本文在很大程度上降低了因为遗漏与公司治理相关的溢价因素而导致研究结果存在严重偏差的可能性,使得研究结论有着更高的准确度与可信度。
本文选取了多维度的主流指标来更合理地度量证券市场投资风险,从而将现代证券投资理论中的风险度量方法引入到公司治理的评价研究中,这使得本文能够更为全面地评估公司治理要素在A股市场中对股票投资风险所产生的作用。此外,我们还利用2015年股灾这样一个外生的负面冲击进行事件研究,证实了公司治理因素能够增强公司股票抵御来自市场宏观环境的风险的能力。这使得我们进一步为公司治理因素能够抑制股票投资风险这一论点提供了带有因果关系的经验证据,一定程度上避免了现有研究文献中存在的由反向因果关系所造成的内生性问题。
本文还从理论方面更加系统地研究了公司治理对公司股票流动性的作用(即公司治理的市场流动性效应)。首先,本文基于代理理论与市场微观结构理论,构建了一个包含外部投资者与公司内部人之间信息不对称性以及投资者之间信念异质性的理论模型,对公司治理增强股票流动性的机理给出了一种理论解释,得到了信息不完善的外部投资者(即噪声交易者)对市场交易的参与是公司治理能够产生市场流动性效应的一个重要条件,并且又进一步揭示了噪声交易者参与市场交易的程度对于公司治理的市场流动性效应有着正向调节作用。我们还通过第八章的实证研究为理论模型对公司治理的市场流动性效应的理论解释提供了一个经验证据。