1994年外汇体制改革到2005年7月期间，中国实行固定汇率政策。人民币兑美元汇率维持在非常狭窄的区间里波动，这种超稳定赋予给国内经济良好的外部环境。然而，透过日元和德国马克变化历程发现的共同事实是经济大国崛起必然伴随着本国名义汇率升值。近些年来，中国经济高速增长，外汇储备持有量已位居世界第一。毫无疑问，掩藏在高经济增长背后最主要的故事便是人民币汇率要升值。 理论界和政策层面试图通过各种方法和模型测算出人民币汇率的均衡值，据以确定合理的调整幅度，但结果却差强人意，至今没有取得一致性结论。实质上，应该允许多大幅度实际汇率短期与长期波动才是政策层面优先考虑的问题，因为实际汇率波动会影响均衡汇率水平；实际波动幅度大小关系到投资者的风险决策、关系到宏观经济稳定、影响到投资者汇率预期。第3章采用标准差、GARCH模型和HP滤波法度量人民币实际有效汇率的波动性。结果表明：实际汇率长期波动相对于短期波动其稳定性在提高，短期波动具有粘滞性、杠杆效应和易受外来冲击影响的特征。进一步的方差分解公式表明：人民币实际有效汇率波动主要来自于名义有效汇率波动而非相对价格波动；人民币兑美元双边实际汇率则主要是由于可贸易品相对价格波动，而非非贸易品价格运动。 既有均衡汇率理论许多地方需要完善。第4章区分产品市场和资产市场上的人民币汇率均衡、失调和波动，提供相对应的理论基础，充分考虑计量模稳定性，并结合中国还存在资本管制的现实对其进行解释。发现人民币不存在严重高估和低估，只是产品市场上近期实际汇率低估且程度在加深，而资产市场上高估。长期均衡来自相对供给和相对需求因素，而相对供给起决定性作用，短期均衡来自实际汇率自身、相对货币供给、预期因素和利差，其中前两者的作用比较明显。人民币实际汇率短期波动是资产市场上的一种货币现象，名义冲击和货币冲击对波动影响较大，而长期波动是产品市场上实体经济增长的反映，生产率冲击或供给冲击对波动影响较大。第5章进一步从供给冲击(生产率)的角度讨论人民币汇率波动的来源。将生产率和货币政策相结合，在新开放经济宏观经济学框架下构建汇率预期变化的理论模型。得到的结论是：人民币汇率由升值预期转换为贬值预期的关键性条件是消费偏倚减弱。 第6章从不同角度讨论人民币汇率失衡和升值过程中的政策选择。首先总结了日元升值过程中的宏观经济操作方式的经验教训。发现日本政府采用的是“双盯住政策”：频繁干预外汇市场影响汇率；试图保持名义汇率和物价稳定，从而盯住实际汇率。日本政策实行的是扩张性盯住，而中国推行的是紧缩性盯住。为此，本章提供了一个理论基础，然后通过VAR模型分析了中国实行紧缩性政策的有效性和经济后果。结果表明：短期内，提高利率紧缩经济不仅可以实现被动式升值，而且能有效控制通胀，而主动性大幅度升值可能会陷入类似日本经历的困境。若利率政策在短期内难以达到理想效果，人民币汇率主动式小幅度升值能有效抑制通胀；长期中，“紧缩性盯住”(降低货币供给、提高利率和其他措施)并不一定会带来经济衰退。为避免“流动性陷阱”，“紧缩性盯住”优于日本式的“扩张性盯住”。接着讨论在净资本流入导致实际汇率升值的情况下所采取的宏观经济政策，包括货币政策、财政政策以及冲销干预和放松资本流出政策。发现外商直接投资主要流入到贸易品部门，短期内不会对人民币实际汇率产生影响，而长期中会导致实际汇率升值；短期内，冲销干预是一个较好的抑制升值的政策，但长期中该政策是无效的；长期来看，面对国外资本大量流入中国，放松资本流出、鼓励本国企业“走出去”是抵制升值的最有效政策；紧缩财政开支的政策也有抑制升值的功能，但与放松资本流出政策相比，其政策效果一般； 第7章区分“政府主导型”升值和“市场主导型”升值，利用动态优化方法求解这两种方式下人民币汇率的最优升值路径。由于中国产出汇率预期弹性大于资本可流动下产出利率弹性，因而人民币汇率升值路径是“政府主导型”的，采取渐进式的阶段性升值方式，只有在该约束条件发生逆转时，才能推行“市场主导型”升值，实行自由浮动汇率制度。