伴随着这一轮经济周期,流动性过剩问题成为了2006年中国经济界最热门的讨论话题。从宏观角度来理解,流动性过剩的直接推动因素是持续的贸易顺差和外资流入造成的外汇储备的迅速增长。随着外汇储备的迅速增长,中央银行在外汇市场上购买外汇而投放了大量基础货币,带动了货币供给量成倍扩张,在宏观层面形成了流动性充沛。2002年下半年以来,在国内外因素共同作用下,我国国际收支双顺差格局进一步加剧,外资对华的投资热情持续旺盛,共同推动了外汇储备以每年不低于2000亿美元的速度大幅增长。截止2006年底,我国外汇储备余额达10663亿美元,同比增长30.22%。贸易与资本项下双顺差→外汇流入急剧增加→用人民币买进外汇储备→基础货币投放迅速放大,这样一个剪不断理还乱的循环成为了当前央行货币政策的主要问题。我国国际收支盈余是国内外多种因素造成的。如果国内外经济环境没有发生大的变化,国际收支顺差持续增长的局面仍可能在今后一段时期内继续下去。在未来相当长一段时间内,中央银行可能将不得不继续面对流动性供给过多的局面。因此,对冲过剩流动性仍是货币政策的重要任务。在这种背景下,本文研究了外汇占款对货币供给造成的影响,分析了我国需要进行外汇占款冲销的原因。那么,外汇占款冲销的理论基础是什么?冲销的效果是怎样的?它是以那些具体的方式进行的?我国又将如何加强和完善外汇占款冲销干预?对于这些问题的分析与解答,也正是本文研究的目的和意义所在。本文的结构分为5个部分,具体内容及主要观点如下:第1章,我国外汇占款问题的产生及原因。本章首先对我国外汇储备发展的历史情况进行了回顾。其次,由外汇储备和对外汇占款的关系引出了我国外汇占款发展的现状,并分析了近年来我国外汇占款问题的特点。最后,从汇率形成机制的角度总结出外汇占款问题产生的原因。1994年外汇体制改革形成了企业强制结售汇、银行间外汇头寸管理和中央银行生成干预相结合的汇率生成机制,中央银行负有稳定汇率的责任。在外汇供大于求时,商业银行间互相买卖到最后,仍有外汇卖出,在浮动汇率制度下,这势必引起汇率下跌。但为了保持汇率稳定,中央银行不得不进入外汇市场购买这部分多余的外汇供给形成外汇储备。中国人民银行购进外汇,投放人民币的过程在中央银行的资产负债表上表现为外汇占款的增加,其结果是大量基础货币的投放,这使得外汇占款成为我国投放基础货币的主要渠道之一。而中央银行又无法直接控制外汇占款的规模,外汇占款投入流通后,在货币乘数的作用下还将成倍地增加我国的货币供应量,这势必影响我国货币政策的执行和货币政策目标的实现,此时外汇占款问题就产生了。我国外汇占款的发展呈现以下特点:①中央银行国外净资产与民间(包括商业银行与企业、个人)国外净资产的比例严重失调,外汇资产向中央银行的过度集中导致了我国外汇储备的居高不下,使得外汇占款问题日趋严重。②由外汇占款渠道产生的货币供给逐渐上升并达到较高比重,削弱了央行调控基础货币的能力。③外汇占款增长具有刚性特征。如果国内外条件没有发生大的变化,国际收支较大顺差仍可能在今后一段时期内持续下去,外汇占款也因之难有减少的趋势。第2章,分析外汇占款增加对货币供给的影响。首先,从宏观经济理论出发,分析了外汇占款对基础货币的影响机理。然后搜集了1994-2006年我国外汇储备,外汇占款、基础货币、广义货币M2年末余额数据,通过实证分析,进一步论证了外汇占款增加引起货币供给量扩张。接下来分别从外汇占款增加对基础货币投放的影响、对通货膨胀的影响以及对央行货币调控的影响这几方面来揭示外汇占款对我国货币供给的影响。对基础货币投放的影响主要表现在:外汇占款的数额因外汇储备的剧增而增加,国家实行了类似于“冲销”的紧缩国内货币的措施,使得人民币投放总量的增长在预定计划之内,但基础货币中,外汇占款这一部分的比例急剧升高,改变了基础货币的投放结构。外汇占款增加扩大了我国的基础货币投放,造成了物价上涨压力,因此高额外汇占款也带来通货膨胀效应。同时,外汇占款增加也给央行货币政策操作带来了挑战:一是货币供给内生性增强,央行不能直接控制基础货币的投放。二是货币供给和保持人民币汇率基本稳定的冲突。维持汇率稳定必然引起外汇占款的增加,而外汇占款的增加又必然导致货币供给的成倍增加,中央银行陷入维持汇率稳定和控制货币供给量的两难境地。三是货币调控方式从直接向间接转变。我国目前冲销外汇占款的主要途径是发行央行票据,但是从财务成本角度来看其冲销持续性还有待检验。通过以上的分析,最后得出结论:为了消除外汇占款对我国货币供给量和物价水平带来的压力,必须抵消外汇占款对基础货币投放总量的影响。第3章,外汇占款冲销的理论分析和政策选择。本章以蒙代尔-弗莱明模型作为理论背景说明了在固定汇率制度下,资本不完全流动条件下央行干预外汇市场的过程。具体介绍了央行冲销外汇占款的操作方式:(1)减少中央银行对金融机构的再贴现和再贷款;(2)严格控制商业银行信贷规模;(3)控制财政赤字,减少政府债券发行;(4)提高法定存款准备金率,以缩小货币乘数;(5)增发中央银行票据,加大多投放货币的回购操作力度。通过分析得出结论:这几种货币冲销方式在理论和实践中都具备可行性,各种方式都有一定优势,但同时也都存在不同程度的负面效应。最本质问题是,这些冲销手段并不能解决外汇占款超额增长的根本问题。接下来,文章分析了中央银行冲销干预的有效性。在很大程度上中央银行冲销干预效果取决于国内居民在本国资产和外国资产之间的选择。我国中央银行冲销外汇市场的干预,如果国内居民不可以持有外国资产,则中央银行冲销干预是有效的,因为本国居民只能持有本国资产,中央银行通过公开市场业务冲销干预时,本国居民买进本国资产,货币供应量减少,即不存在外国资产和本国债券的替代问题。如果本国居民可以持有外国资产,但不能自由买卖,即也不存在外国资产和本国债券的替代,冲销干预是有效的。如果本国居民可以自由的买卖外国资产,中央银行的冲销干预的有效性依赖于本国资产和外国资产的风险以及外汇市场的有效性。最后,文章总结了发达国家和发展中国家冲销干预的实践效果和经验。特别分析了发展中国家外汇冲销干预的作用和代价。第4章,我国外汇占款冲销政策实践与有效性分析。首先,介绍了我国外汇占款冲销政策实施的背景。其次,中央银行采取何种对冲操作方式应视当时的经济情况而定,本文按经济的不同发展阶段分析央行的对冲操作及其效应。1994-1997年中央银行主要通过再贷款来实现外汇市场冲销干预。1997年以后,央行开始采用公开市场业务冲销外汇占款。但作为公开市场业务主要工具的国债,中国国债的期限较长,品种不多,使公开市场业务缺乏载体,市场的交易量小。所以,中央银行利用对冲手段维持合适的货币供应量的余地也越来越少。为了对冲外汇储备大规模流入造成的货币供应增长过快的压力,货币当局采取了多项措施,其中值得一提的是,为了解决对冲手段不足的问题,2003年4月开始,货币当局不得不发行了数以千亿元计的中央银行票据来回笼货币。那么我国外汇占款冲销效果是否明显呢?本文主要从汇率稳定程度和货币供给独立性这两个方面来衡量。通过数据实证分析,得出结论:人民银行在名义汇率上实现了稳定效果,从这个角度看,我国外汇干预在稳定汇率上是有效的。但是人民银行单一性、大规模外汇干预方式导致国内外汇占款大幅上升和基础货币大量投放,并通过相应货币乘数作用带动广义和狭义货币量波动,货币供应量经常偏离预期增长目标,因此冲销的货币稳定效果并不理想。第5章,政策建议。随着加入WTO,资本流动进一步开放,2005年7月21日,中国实施汇率制度改革,人民币不再钉住美元而是参考一篮子货币定价,放宽汇率波动范围。我国外汇冲销干预面临的外部环境发生了变化,中国外汇冲销干预进入新的时期。所以文章首先分析了我国外汇冲销干预在未来的可持续运用。文章认为,现有冲销干预的有利制度因素逐步消失,而冲销的负面影响将进一步扩大,人民银行在维持内外均衡过程中将面临更多挑战。最后,本文指出在新的经济环境下,我国冲销干预的目标、机制和工具选择等方面需要进行重新调整,并提出了相关政策建议。由于笔者研究水平有限,本文未对我国外汇占款冲销的有效性做出精确的计量模型分析,没有对外汇占款冲销进行国际比较,也没有提出外汇占款冲销的最佳措施。我也会在今后的学习中,就这些方面的问题做出进一步的探讨和研究。最后,敬请各位评审专家及答辩老师对我的文章提出指导意见。