新股发行抑价,即新股发行首日在二级市场的收盘价系统性的高于其发行价的现象一直是现代金融领域中令学者们关注的重要问题。与新股发行后长期弱势、新股发行的热市现象并称新股发行的三大异象。与世界上大多数国家和地区相比较,这三个新股发行的异象在我国资本市场中都具有不同于国外成熟市场的特点,这就使得中国股票市场中的新股发行行为似乎更是谜中之谜。我国股票市场属于新兴市场,它脱胎于计划经济,目前正处于向市场经济转轨的历史过程当中。在这个过程中,一些历史的、社会的因素使得我国的股票市场形成了很多不同于国外成熟市场甚至一些新兴市场的特点,比如：市场管理具有浓重的政府管制色彩；市场环境充斥弥漫着投资者的非理性气息；在成熟市场被视为匪夷所思的所谓中国特色现象等等。针对新股发行的三大异象,本文选择的主要研究对象是我国的新股抑价现象,即在我国股票市场中,新股上市后首日收盘价格系统性的高于一级市场上新股发行定价的现象。此外,本文中也选取了一些创业板样本进行了新股长期弱势的实证研究,希望藉此可以有助于新股抑价率水平的研究,从而佐证说明我国新股抑价率的来源和产生原因。而对于新股热市现象,由于在本论文所研究的时间范畴内,我国新股发行上市并没有实现完全的市场化决定体系,仍然有着很强的审批气息,虽然有“扎堆”上市的情况,但并不属于真正意义上的IPO热市现象,故本文研究未予涉及。为了提高我国新股的定价效率,管理层对新股发行的监管方式以及新股发行的定价方式进行了诸多尝试：对于新股发行的监管方式先后经历了不规范管理阶段、审批制,核准制等等；新股的定价方式也经历了从市盈率严格管制到放松的多次变动。到2005年,我国的新股发行活动开始使用累计投标询价的定价方法,随后数年监管部门大幅度放开新股发行的审批闸门,我国股票市场的新股上市数量和融资额在一段时期内持续居于世界首位,这些市场化的尝试能否真正从根本上消除我国新股定价无效率的状况?能否有助于减轻或缓解新股发行抑价的异象呢?本论文对这些问题进行了初步探讨,并提出了个人见解。除此以外,中国资本市场上近些年还发生了很多有可能影响新股抑价率水平的事件,本文也试图对这些事件给我国新股发行抑价率水平带来的影响进行分析。比如,2009年我国创业板市场建立,其上市公司由于各方面条件尤其是上市条件的不同,具有相对独特的标准,因此在一些方面异于主板,使得创业板新股的抑价规律可能不同于主板市场。再比如,近年来我国股市IPO数量及融资额大幅提升,长期居于全球首位,与此相对应的却是A股市场在全球股票指数涨幅排行中垫底。另外,股市扩容速度过快、新股“三高”现象严重、二级市场持续低迷、新股破发已成常态,等等。基于此,本文将以2006年—2012年在沪深两地发行上市的1121只新股为样本,对于中国股票市场的IPO抑价异象和现行发行定价机制进行全面系统的分析研究,并试图从理论和实证的角度对以上的问题作出初步解释。本文的主要创新点：1、将IPO抑价现象分为来源于一级市场和来源于二级市场的两个部分来进行分析,利用数理统计和随机前沿分析的方法测度了我国IPO抑价现象在一级市场和二级市场上的存在性。并定性的比较了多个来源于不同时期、不同次级板块的数据样本组的抑价来源和程度的不同。2、本文根据我国资本市场的特点,认为我国较国外成熟市场偏高的IPO抑价很大程度是由于我国的新股发行制度造成的。并结合了近些年来新出现的中小企业板和创业板样本进行分析和比较,从财务指标和投资者情绪指标等不同角度建立了多个计量模型,试图多方位、较全面的在微观机制上描述中国IPO抑价的来源和影响因素。论文共分为以下七个部分：第一章,绪言。介绍了我国股票市场IPO异象的研究背景,阐述对中国IPO异象研究的理论意义和现实意义。给出本文的研究目标,概括文章的主要研究内容和研究思路以及文章结构。此外还介绍了研究中使用的主要方法和创新点。第二章,文献综述。对理论界涉及IPO定价效率和发行机制方面的研究成果进行了分类梳理和归纳总结。介绍了国外学者所著的多种解释IPO抑价现象的理论,同时也介绍了近些年来国内学者对我国IPO抑价现象研究的诸多观点。第三章,IPO定价理论及发行制度概述。主要梗概介绍了IPO定价理论以及世界上一些主要国家和地区的有代表性的IPO发行制度,同时对我国的股票市场发行制度与IPO定价制度的发展演变进行了描述和分析。第四章,我国IPO抑价程度分析及利用SFA方法分解新股抑价。首先对我国股市各个板块在各个时期的新股平均抑价率水平进行了统计分析,之后对新股抑价的来源进行分解,将其分解为来源于一级市场发行定价的无效率和来源于新股首日在二级市场上通过交易产生的收盘价格无效率两个部分。本章利用随机前沿方法研究我国一级市场上的定价效率和一级市场定价的主要影响因素,二级市场上定价效率的研究则在后面的章节进行。本章利用随机前沿方法研究的样本时期为2006年到2012年,所得到的实证结论正好可以与前人获得的2005年以前样本组的研究结果进行比较。本章所获得的实证结果表明,在我们所研究时期(2006-2012)的中国一级市场的发行定价行为已经与之前的时期(2006年以前)有所不同,我国新股的一级市场定价在某些特定的时期和特定的板块也开始出现了故意压低定价的现象。如果中国资本市场如同前人的研究结果那样不存在一级市场上发行价格系统性被低估,那么我们的研究就自然逻辑演进至中国异常高IPO抑价主要源自于二级市场的错误定价。在本文中虽然发现在某些时期一级市场上也出现的定价无效率,但是仍然认为二级市场上的定价无效率是新股抑价的主要来源。而一级市场上的定价无效率也会对整个抑价水平产生影响,正如我们发现存在一级市场定价无效率的中小板市场,在平均抑价率方面也明显高于主板和创业板。而随着时间的推移,我国股票市场的不断发展,在不同的时期我国资本市场上新股的抑价率水平,以及抑价率的来源地组成成分和比例都在不断的变化。本章试图通过对各个时期市场情况和监管政策变化的分析,来对实证结果进行解释。第五章,中国股票市场IPO抑价影响因素的实证研究。在第四章中我们对新股抑价率的来源进行了分解,并利用随机前沿方法研究了其中来源于一级市场的部分,本章我们将利用二级市场上投资者非理性的假设,选取投资者情绪指标,构建多元回归方程来研究新股抑价率来源于二级市场的部分。我们利用前人提出的发行抑价二级市场来源的非理性解释框架,尝试从IPO抑价产生的微观机制上来描述投资者情绪与中国IPO高抑价之间的关系,。在传统的财务指标的基础上,设计情绪指标,利用实证研究测度出其对于我国新股发行抑价率的解释力度,并利用这一实证结果来推演我国二级市场上参与新股首日交易的投资者的行为特性,并分析不同板块不同时期的多个样本组,研究各个市场主体显现出不同行为方式的原因。本章按照市场情况的变化,大致将全部样本按照时间分为2006到2008年上市的新股样本组,和2009到2012年间上市的样本组,分别研究在不同时期内新股抑价率的影响因素的变动情况,并结合我国在这一时间段内推出的政策,研究各时期我国新股抑价的来源以及主要影响因素的变化情况及其原因。第六章,中国股市IPO抑价次类研究。在第四章的研究中可以发现,2009年到2012年的样本组显现出了不同于以往的研究结果,这当然是由多种因素共同影响所致。我们认为在这些因素当中,创业板的建立也对我国新股发行活动的统计结果产生了重大的影响,而对于新产生的创业板新股这一样本组进行研究,有利于进一步研究我国抑价率的来源和投资者在一级市场以及二级市场上的行为方式规律,也有利于考察为何我国资本市场的新股抑价率在不同板块表现出不同的特征。本章继续利用随机前沿模型对我国A股各个次级板块的一级市场定价效率及其影响因素进行了研究,利用含有情绪指标的多元回归模型研究各个板块抑价率程度与投资者情绪以及其他主要影响因素的关系。由于创业板在我国资本市场中地位的特殊性,本章首先对我国创业板的特点、其与主板的区别、中国创业板现存的异常现象进行了描述。除此之外,本章还研究了创业板IPO后持有期的市场表现：如果非理性理论能够解释中国异常高IPO抑价,那么一个潜在的推论点就是最初的超额收益会被后来的价值回归所抵消,新股表现出长期弱势现象,即其后持有期收益显著跑输于市场指数或同类可比上市公司的现象。最后采用日历时间法测度了中国创业板新股长期弱势效应的强度,并与同时期的主板新股的长期弱势现象进行了比较。第七章,本文结论以及政策建议。本章对全文所探讨的在当前中国股市IPO高抑价环境下,如何改善IPO询价机制问题的主要研究结论做了概括性的总结。并在此基础上,对如何提高我国股市IPO定价效率的问题提出了若干政策建议。