2007年末，中国外汇储备已达1.5万亿美元，而其中1.3万亿美元是2002年以后形成的。2002-2007年的中国外汇储备累积并不是孤立的现象，而是与全球外汇储备累积、“全球失衡”、资本由穷国流向富国、国际投资头寸收益差异等一系列问题联系在一起的。萨默斯提出的国际资本流动悖论正好准确地概括了上述问题，因此本文以“国际资本流动与中国外汇储备累积”为题，试图将中国外汇储备累积现象放在一个更加广阔的国际大背景中进行研究。 全文共分五章，第一章“国际资本流动悖论”结合萨默斯悖论描述了中国外汇储备累积的全球背景；第二章“国际资本流动与美国收益率曲线”利用1987Q1-2006Q4季度数据，用协整方法研究了新兴市场国家以外汇储备形式进行的资本输出对美国收益率曲线的影响，这一章的内容既反映了中国外汇储备累积的全球背景，也反映了中国外汇储备累积的外部影响；第三章“中国外汇储备累积—规模与成因”对三个主要的外汇储备规模指标进行了测算和国际比较，并从预防需求角度对外汇储备适度规模区间进行了估计；第四章“外汇储备累积的国内经济影响”对2004-2006年中国的冲销干预成本进行了估算，并对外汇储备累积与通货膨胀的关系以及央行票据发行利率与长期利率的关系进行了实证研究；第五章“外汇储备高速累积背景下的资产管理策略”深度分析了挪威的外汇储备管理经验及对中国的启示，并利用均值—方差模型对外汇储备币种结构的选择进行了实证研究。 本文的主要结论可概括为： ①中国外汇储备累积现象并不是孤立的，而是具有深刻的全球背景。2002年以后，全球外汇储备增长迅速，由2001年末的2万亿美元增加至2007年末的6.4万亿美元，其中又以发展中国家特别是亚洲新兴市场国家的增长最快。在“全球失衡”的背景下，包括中国在内的新兴市场国家的外汇储备累积很大程度上成为对美国的资本输出，成为美国融通巨额经常项目赤字的重要来源。这也正是萨默斯悖论所强调的、与新古典经济学理论相违背的资本由穷国流向富国的现象。穷国向富国(美国)输出资本所获得的收益很低，因为这部分资本大多购买了美国政府债券，不仅如此，伴随着美元的持续贬值，本金也在不断缩水，资本输出的结果是穷国福利的损失。 ②与外汇储备累积相联系的国际资本流动对美国收益率曲线存在显著影响。外国投资者特别是外国官方是美国政府债券市场的重要参与者，外国资本在美国国债和政府代理机构债券市场的流入和流出对美国收益率曲线产生了显著影响，利用1987Q1-2006Q4季度数据的实证研究表明：①国际资本流动指标与10年期美国国债利率呈显著负相关关系，说明外国对美国国债和政府代理机构债券的净购买将使长期利率下降，国际资本流动指标变动1％将使10年期美国国债利率反向变动12个基点。②国际资本流动指标与收益率曲线斜度呈显著负相关关系，说明正的外国净购买将缩小长期国债利率与短期国债利率之间的差异，使收益率曲线变得平缓，国际资本流动指标变动1％将使收益率曲线斜度反向变动约13个基点。 ③中国外汇储备规模已经远远超出适度规模。就主要的外汇储备规模指标而言，1998-2007年，中国外汇储备比进口(FR/IM)指标值除2000年以外均大于10，最高达18，这意味着外汇储备已经能支持一年半的进口，在国际比较中中国。FR/IM平均值仅略低于日本；中国外汇储备比短期外债(FR/STED)指标值在所有年份中都是各国最高的，1998年为3.88，2004年达到最高值14.24。另外，如果从预防需求角度出发，以一个包含进口额、短期外债和广义货币的线性函数来估计外汇储备适度规模区间的话，利用1998-2007年数据的测算表明：1998-2001年，中国实际外汇储备处于适度储备区间；2002年，实际外汇储备与适度储备上限十分接近；2003-2007年，实际外汇储备超过适度储备上限并且幅度不断扩大。 ④中国外汇储备累积对国内经济造成的实际影响与一般推测之间存在差异。欧洲中央银行的研究指出，外汇储备累积可能使储备国面临一系列的风险和成本，主要包括：第一、外汇储备累积引致的货币扩张可能诱发国内通货膨胀；第二，货币当局如果通过发行央行票据来冲销外汇占款将被迫负担沉重的冲销于预成本；第三，央行票据的大量发行可能割裂国内债券市场。但是，利用中国数据进行的实证研究表明，中国外汇储备累积对国内经济的实际影响与上述推测存在差异。首先，从外汇储备增加到出现通货膨胀之间的传递机制较为复杂，外汇储备增加在一定时期内并不必然诱发通货膨胀。其次，特定时期的国内低利率可能使货币当局在冲销干预中获利。再次，由于我国国债绝大部分为中长期国债，短期国债极少，因此央行票据的发行并未割裂国内公共债务市场，反而在实际上承担了短期国债的部分功能，央行票据发行利率为货币市场和债券市场提供了利率基准。 ⑤挪威经验对中国外汇储备管理有积极借鉴意义。挪威的经验对中国外汇储备管理有三点启发，第一，应确立“为后代管理国家财富”的储备管理理念，建立分层次储备管理体系。可以效仿挪威的做法将我国外汇储备分为三个层次：外汇稳定基金、缓冲基金和外汇投资基金。外汇稳定基金是应对国际收支逆差和金融危机的缓冲器。缓冲基金有两个作用，一是增强外汇稳定基金的危机防御能力，二是分配新增外汇储备。外汇投资基金以保持基金资产长期、真实的购买力并实现财富增值为目标，与外汇稳定基金相比，外汇投资基金的管理目标更加强调资产的收益性。第二，为提高收益性，外汇投资基金必须配置部分权益类资产。外汇投资基金的战略资产配置可以仿效石油基金的做法，进行包括权益类资产投资在内的中长期投资，建立一个在资产类型和地区分布上广泛分散化的资产组合，平衡投资的风险和收益。第三，引进外部管理人和培养内部专业人才并举。由于国内缺乏具有国际市场投资经验的专业人才，因此外汇投资基金可以将部分资产委托外部管理人管理。同时为了培养一批具有国际投资能力的内部经理人，必须加大教育培训的力度，在选择外部经理人时附加一个培训条件也是一个可行的做法。 ⑥在选择储备货币的币种结构时应适当增加欧元的配置比例。欧元的问世对美元的国际储备货币地位构成了挑战，1999年以来，美元在全球外汇储备中的比重缓慢下降，欧元的比重缓慢上升。在未来欧元区不断扩大，美元继续贬值和欧洲金融市场广度及深度不断加强等因素的影响下，美元的国际储备货币地位存在被欧元赶超的可能性。利用均值一方差模型进行的实证研究表明：在美元、欧元和日元的选择上，如果以预期收益最大为目标，欧元将获得最大的配置比例。 本文的主要创新之处有三个方面： ①利用1987Q1-2006Q4季度数据，就国际资本流动对美国收益率曲线的影响进行了实证研究。研究的创新之处在于：第一，考察了国际资本流动与收益率曲线斜度的关系，而相关文献通常只考察了国际资本流动与长期利率或短期利率的关系；第二，利用加总的国别数据考察了亚洲新兴市场国家对美国政府债券的净购买与美国长期利率和收益率曲线斜度的关系，而相关文献通常仅使用包括所有外国在内的总量数据来考察外国对美国政府债券的净购买与美国长期或短期利率的关系。 ②在对2004-2006年中国冲销干预成本的估算中，除了文献中常用的简算法外，本文还利用美国财政部国际资本数据库(TIC)的调查数据设计了一种估算方法—TIC法。该方法的优点在于：第一，TIC法放松了简算法的假设。简算法暗含的假设是中央银行仅将外汇储备投资于一年期美国国债，而在TIC法下，中央银行可以将外汇储备投资于一个包括美国国债在内的债券组合，这显然更为接近现实；第二，TIC包含了更多的信息。一是美国财政部国际资本数据库的信息，二是雷曼兄弟债券指数的信息，这两方面信息的结合可以在一定程度上反映中国外汇储备资产的收益状况。 ③借鉴挪威的经验提出了中国外汇储备管理模式的设计构想。本文根据挪威银行投资管理公司公布的文件，就挪威外汇储备的管理架构、战略资产配置状况以及经理人使用等问题进行了深入分析。在借鉴挪威经验的基础上，结合实证研究的结果，本文就中国外汇储备分层次管理体系、外汇投资基金战略资产配置方案以及投资经理人使用方式三个方面提出了设计思路。