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2010年4月16日沪深300股指期货在中国金融期货交易所挂牌上市,期初市场参与者不多,多数处观望状态,很大原因在于市场价格的不确定性太强。股指期货刚刚推出,价格很容易受外界干扰,处于不合理状态,影响理性投资的环境。此时股指期货市场监管者责无旁贷的任务就是对市场实际情况加以了解,利用适合的定价模型来检测、监督股指期货市场市场价格的合理性;而投资者也可以利用合适的定价模型来发现市场的投资机会,合理地作出买入卖出的决定。
自06年我国推出沪深300股指期货仿真交易之后,国内不少学者利用仿真交易的数据对定价模型进行实证研究,但实际股指期货交易推出后利用沪深300实际交易数据对定价模型进行分析的却非常少。而且在模型运用方面,仅限于持有成本定价模型和无套利定价区间。本文将从理论方法上和实证研究两个角度全面、实际地研究沪深300股指期货定价模型。
在研究方法上,本文首先分别从持有成本角度和现货一期货平价定理角度推导了持有成本定价模型(式(3.7)、(3.8)、(3.9)、(3.10)),并分析了持有成本定价模型的缺陷;接着回顾了Hsu and Wang的隐含增长率模型(式(3.20))的基本原理;最后根据实际市场情况,将交易成本、印花税、冲击成本、借贷利率不等、融资融券、间断股利发放等因素纳入模型,推导出一个无套利定价区间(式(3.25)和式(3.28))。
在实证研究方面,本文首先对沪深300股指期货十一份合约的收盘价和沪深300指数收盘价之间的协整关系检验,发现股指期货所有合约和现货均是一阶单整的,除了三份合约(IF1011、IF1012、IF1103)外,其他合约价格与现货均存在长期协整关系,但是一半的期货合约与现货之间没有Granger因果关系,说明我国市场上股指期货对现货的价格发现功能没有展现出来。
其次,利用持有成本定价模型将十一份合约分成两组进行实证研究,第一组为交易日期小于100天的合约,第二组为交易日大于100天,且利用价格误差比率(式(4.1),该指标越小,定价效率越好)来判定定价效率。实证发现理论价格均要低于实际价格,但临近到期日时二者之间的差异变小。所有合约的平均价格误差比率为1.19%,其中27.46%的价格误差比率大于1.5%,37.16%的价格误差比率处于0.5%至1.5%之间,35.38%的价格误差比率是小于0.5%的。第一组的价格误差比率绝对平均值为0.69%,第二组的价格误差比率绝对值为1.53%,第一组的定价效率显著优于第二组。
接着,利用隐含增长率模型进行实证研究,发现理论价格与实际价格拟合情况比持有成本定价模型要好。所有合约的平均价格误差比率为0.42%,不到持有成本定价模型平均价格误差比率的一半,所以隐含增长率模型要优于持有成本定价模型。价格误差比率的分布中3.52%的价格误差比率大于1.5%,23.91%的价格误差比率处于0.5%至1.5%之间,69.67%的价格误差比率是小于0.5%的。第一组的价格误差比率绝对平均值为0.32%,第二组的价格误差比率绝对值为0.49%,所以第一组的定价效率显著优于第二组。
然后,利用本文推导出的无套利定价区间进行实证研究,并用错误定价率(式(4.4),越小定价效率越好)来判定定价效率,所有合约的平均错误定价率为0.10%,8.88%的价格高于无套利定价区间上界,90.98%的价格处于区间当中,0.14%低于区间下界,所以三个模型中,无套利定价区间模型的定价效率最好,第一组的平均错误定价率为0.02%,第二组的错误定价率为0.16%,第一组的定价效率显著优于第二组。
最后,对本文研究的结论进行总结,基于本文的理论研究和实证结果,对股指期货市场监管者和投资者提出相应合理可行的对策建议。